“现在的(de)房地产很(hěn)难(nán)再(zài)出现像(xiàng)过去十年的系统性行(xíng)情。”思(sī)睿集团合伙人、首席经济学家洪(hóng)灏向《红周刊(kān)》表示，房地产行业分化(huà)的愈加(jiā)明显，让机(jī)构和投资(zī)者的(de)关(guān)注度从板块(kuài)向单(dān)个标的转移。上(shàng)海利檀投资董事长陈昊(hào)扬向《红(hóng)周刊》指出，从(cóng)行业来看(kàn)，无论是业绩，还(hái)是(shì)估(gū)值(zhí)，房地产都已经(jīng)双杀(shā)到了(le)最底(dǐ)部，而且是反(fǎn)复地杀到(dào)了底(dǐ)部，再(zài)往下的空间已经不(bù)大了。

　　三道红线等指标

　　成(chéng)挖掘个股阿尔法重要参(cān)考

　　那(nà)么如何寻找房地产个股的阿(ā)尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进(jìn)行选择，需要(yào)非常小心，避免选了半天，标的公司(sī)出(chū)现爆(bào)雷(léi)的情(qíng)况。除此之外(wài)，洪灏(hào)指(zhǐ)出，需要满足以下三个基(jī)准：有大的国资背景的、杠杆率较低的(de)、此前没有踩过红线的。

　　他还表示，如果关注一下今年房地产的开发资金(jīn)来源，可以发现，其实银(yín)行的信贷倾向是不太(tài)愿意给房企贷款的，房企(qǐ)的主要资金来源来自(zì)新盘的销售(shòu)。但(dàn)今年新房(fáng)的销售(shòu)情(qíng)况相较一般。再关注一(yī)下，哪些房企(qǐ)能从银行拿到钱，其实主要还是(shì)那些有国企背景的房企，民营房企相对比较困难，所以整个行业出现了一个很明显的分(fēn)化，无论是在销售，还是融资等(děng)各个方面都非常明显。现(xiàn)在有国资(zī)背景的房企在资本市场表现相对较好，但(dàn)没有国资背景的民营(yíng)房企股价大多表现很一般。

　　陈昊(hào)扬则(zé)向《红周刊》表示，在房(fáng)地产行(xíng)业内(nèi)，我们的逻辑是，“寻找最后的(de)赢家”。而具体到如何(hé)挖掘(jué)，我们会特别(bié)重视企业的成本(běn)优(yōu)势，更具体一(yī)点，就是(shì)它的净(jìng)借(jiè)贷(dài)水(shuǐ)平（净负债率）是不是行业内的最(zuì)低水(shuǐ)平(píng)；利润率是不(bù)是(shì)行(xíng)业内最高(gāo)的；融资成本是(shì)否(fǒu)是行(xíng)业(yè)内最低(dī)的；建安(ān)成本(běn)是否(fǒu)也(yě)是业内最(zuì)低的；这些都是我们看(kàn)重的一家房企的综(zōng)合成本。

　　需(xū)要注意的是(shì)，能够同时满(mǎn)足(zú)上(shàng)述条件(jiàn)的(de)房企并不(bù)多。即(jí)便是在国央企中(zhōng)，仍有部分(fēn)房(fáng)企(qǐ)出现(xiàn)了“三道(dào)红线”的“踩线”情况(kuàng)，且有(yǒu)逐渐恶化(huà)的趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整(zhěng)理发(fā)现，截(jié)至2022年末，天房发展(zhǎn)、陆(lù)家嘴(zuǐ)、格力地产、西藏(cáng)城(chéng)投、中交地产、中国(guó)武夷(yí)等(děng)国央企“三道红(hóng)线”全踩。

　　除此之外(wài)，城建(jiàn)发展、京投发展(zhǎn)、光(guāng)明(míng)地产(chǎn)、云南城(chéng)投、首开股份、珠江股份(fèn)、城投(tóu)控股等(děng)国央企(qǐ)房企也踩了(le)“三道红线”中的(de)两(liǎng)条。

　　2022年激进扩(kuò)张房企

　　需(xū)警惕其重蹈覆辙(zhé)

　　不难看出，即便(biàn)是有着较稳健特色(sè)的国央企房企，其财务(wù)指标称(chēng)得上完全健康的(de)仍是少数。而更加值得注意的(de)是，在2022年，不少(shǎo)国(guó)企，甚至地(dì)方国企开始大(dà)举扩(kuò)张(zhāng)。而这无疑又(yòu)进一步考(kǎo)验着国央企的资金(jīn)链情况。

　　对房企而(ér)言(yán)，扩张速度的张弛有度尤为重(zhòng)要，节(jié)奏把握准确，有助(zhù)于房(fáng)企储备优质(zhì)“弹(dàn)药”；但过(guò)于乐观的预判未(wèi)来市场，以(yǐ)及(jí)过于激(jī)进的扩(kuò)张拿地节(jié)奏也有可能让房企重蹈此前(qián)的(de)高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房企进行举(jǔ)例，它从2018年开始到2021年，连续(xù)4年的(de)净借贷比例(lì)都(dōu)维持(chí)在(zài)33％左(zuǒ)右，完全没有(yǒu)增加杠(gāng)杆比例。而到2022年(nián)，这家(jiā)房(fáng)企明显感觉到机会来(lái)了，其开始在一线城市进(jìn)行大举拿(ná)地(dì)，净(jìng)负(fù)债率也(yě)由此前的33％左右水准提高到45％左(zu猎德村为什么那么有钱，猎德村以前很穷吗ǒ)右，涨了接近三(sān)分之一(yī)。与此(cǐ)同时，该房企新购入(rù)地块也实现(xiàn)了快速的开盘利用(yòng)率，预计今年会有更多的楼盘(pán)入市。像这类企业就符合“最后的赢家”的特点。一(yī)方面，在于它本身储备了很(hěn)多弹药，去年拿(ná)地超1000亿元，且其中一半在一线城(chéng)市(shì)，另外一半也主要集中(zhōng)在强二线和二(èr)线(xiàn)城(chéng)市；另一方面，它的(de)扩张是有节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同样(yàng)提醒(xǐng)道，与之相(xiāng)反(fǎn)，有些房企的扩张速度让人(rén)感觉又回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年(nián)～2020年期间扩张的民营企业(yè)的影子。虽(suī)然说(shuō)，见到机会时要(yào)出手，但出(chū)手的(de)章法仍要小心，如果负(fù)债率(lǜ)扩张得(dé)太快，但未(wèi)来的两年市场(chǎng)没有想象得那么好(hǎo)，可能会(huì)重蹈覆辙。

　　那么如何(hé)来衡量一家房企(qǐ)的(de)扩(kuò)张(zhāng)速度是否激进？陈昊扬向(xiàng)《红周刊》表示(shì)，主要还是(shì)看(kàn)房企的净(jìng)负债率水平，在(zài)我看来，这(zhè)个比例如果(guǒ)超过60％，就是扩张得过于快(kuài)速了(le)。

　　不(bù)难看出，这一标准要比“三道(dào)红线(xiàn)”对房企的净负债率要求不得高于100％要更加严格。陈昊(hào)扬解释，当前(qián)房地产行业的复苏速度(dù)并没有那么(me)快，所以(yǐ)要规避公(gōng)司净负债率提高(gāo)到(dào)一个(gè)比较危险的(de)水平。

　　《红周刊》对(duì)在2022年(nián)拿地较积(jī)极的房企梳理发现(xiàn)，中交地产、中国(guó)金茂(mào)、华(huá)发股份、越秀地产、绿城(chéng)中国、保利发展等房企2022年净负(fù)债率都在60％之上。其(qí)中，中交地产净(jìng)负债率(lǜ)持(chí)续居高不下(xià)，在2020年(nián)至2022年期(qī)间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华(huá)润置地(dì)、中(zhōng)国(guó)海(hǎi)外发(fā)展、万科A、滨江(jiāng)集团、招(zhāo)商蛇口、龙湖集团等房企在践行较积极的拿地(dì)策略的同时，也较好地控制了公司的扩张速度与(yǔ)净负债率水平（见附(fù)表）。

　　滨江集(jí)团等个别民营房企

　　或具备“最(zuì)后赢家(jiā)”的黑(hēi)马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同(tóng)一筛选标准来看国央(yāng)企与民营房(fáng)企，但(dàn)在各维度的(de)实(shí)际表现上，国央企确实会更胜一筹。如(rú)国央企的(de)融资成本更(gèng)低，融资渠道也更顺畅，能够做到想融就(jiù)融，这样，国央企自然而然(rán)就具(jù)有(yǒu)天然优(yōu)势(shì)。

　　虽然对(duì)比(bǐ)民营房企，机构更(gèng)加看好国央(yāng)企，但(dàn)这也并不意味(wèi)着，民营企(qǐ)业中(zhōng)就(jiù)没有(yǒu)“黑(hēi)马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发(fā)现，仍(réng)有少数民营房企同样受到机构的青睐。比如，根据2023年一(yī)季报，滨江集团的(de)十大(dà)流通(tōng)股东中新进了“中国工商银行股(gǔ)份有(yǒu)限(xiàn)公司(sī)－景(jǐng)顺(shùn)长城中国回(huí)报灵活配(pèi)置混合型证券投资(zī)基(jī)金(jīn)”“全国社保(bǎo)基金一一(yī)六(liù)组合(hé)”等。

　　除此之(zhī)外，自(zì)2021年开始，百亿私募珠海阿巴马(mǎ)资产管理(lǐ)有限公(gōng)司就长期持(chí)有(yǒu)滨(bīn)江集团。根(gēn)据一季报，该资产公司(sī)的几只产品合计持有滨(bīn)江集(jí)团9543万股(gǔ)，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团的受青睐，和(hé)其(qí)自身(shēn)的基本面(miàn)表现(xiàn)存在一定关系。2020年以来的近三年时间(jiān)，房地产市场整(zhěng)体在走“下(xià)坡路(lù)”，但(dàn)作为杭州本土房企(qǐ)的滨江集团仍是表现出较强的韧(rèn)劲，2020年以来(lái)，滨江集团在(zài)业绩表现、销售规模、新增(zēng)土储、股价表现等多(duō)维度都表现了较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间(jiān)，滨江集团扣非归母净利润(rùn)依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次实现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近(jìn)期发布的2023年(nián)一季报，今年一季度，滨江(jiāng)集团更是实现(xiàn)了扣非归母净利润5.41亿元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜时代”仍能保持自身业绩的持(chí)续(xù)增长(zhǎng)，和滨江集团扎根杭(háng)州的战略布局关系(xì)密切。根据2022年年报，滨(bīn)江集(jí)团有近七成营收来自杭州地区，而在2021年，杭州地区的营收比重只(zhǐ)占到近(jìn)六(liù)成。近三(sān)年持(chí)续稳居杭州(zhōu)房(fáng)企销(xiāo)售排名第一。

　　与此同时(shí)，滨江集(jí)团(tuán)在(zài)杭(háng)州的土储(chǔ)补(bǔ)充同样(yàng)较为积(jī)极，根据诸葛(gé)找房(fáng)、住在杭州网数据显(xiǎn)示，2020年(nián)、2021年(nián)、2022年在杭拿地金额依次(cì)为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样持续稳居杭(háng)州(zhōu)的本土(tǔ)第一。

　　而滨江集团在杭州的较突出表现，也让滨(bīn)江集团(tuán)的房企(qǐ)排(pái)名(míng)迅速(sù)提升。到2023年(nián)，滨江集团的房(fáng)企(qǐ)排名已冲(chōng)进前十，根据中指数据，2023年前(qián)4月，滨江集团(tuán)实现销售(shòu)额607.3亿(yì)元，位列(liè)房企(qǐ)第九位。

　　值得(dé)注意的(de)是，2020年至今(jīn)，滨江集(jí)团股价翻了(le)超(chāo)一倍(bèi)以(yǐ)上，而近期，滨江集(jí)团更(gèng)是迎(yíng)来多家(jiā)机(jī)构的(de)集中调研。滨江集团发布公告表(biǎo)示(shì)，公司于5月10日接(jiē)受了信达证券、金鹰基金、建信养(yǎng)老、新(xīn)华(huá)养老(lǎo)等18家机构调研。

　　产(chǎn)业链布局重点移(yí)至(zhì)存量赛道(dào)

　　机构在(zài)下游家纺(fǎng)、家居、物业觅α

　　实(shí)际(jì)上(shàng)房地产(chǎn)开(kāi)发(fā)只是房地产产业(yè)链上(shàng)的中游环(huán)节，其上游(yóu)主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供应商，而下游应(yīng)用(yòng)行业主要包括中(zhōng)介服务、家(jiā)用电器、物业管理、家(jiā)居用品。综合《红(hóng)周刊(kān)》的(de)采访，房地(dì)产开发环(huán)节与(yǔ)上(shàng)游材料端(duān)息(xī)息相(xiāng)关，新盘开(kāi)工不足(zú)导致(zhì)上游不被看好，机构寻(xún)觅个股阿尔法的思路(lù)渐渐(jiàn)移(yí)至下游。“中(zhōng)国房地(dì)产行业在进入(rù)存(cún)量房时代(dài)，所以对地(dì)产产(chǎn)业(yè)链，尤(yóu)其是偏(piān)消费属(shǔ)性(xìng)的家装家(jiā)居(jū)领域，我们相(xiāng)对看(kàn)好(hǎo)，因(yīn)为(wèi)居(jū)民保有的住(zhù)房规模(mó)越来越大，随着(zhe)时间的(de)增加，内装更新的需求也会越(yuè)来越多。美国过去的数据(jù)充分说(shuō)明(míng)了这(zhè)一(yī)点，在(zài)新房销售见顶之(zhī)后，家具(jù)消费的增(zēng)长却一直都(dōu)很好。对于地产产业(yè)链(liàn)，我(wǒ)们相对看好和内装相(xiāng)关(guān)的行业，例如(rú)消费(fèi)建(jiàn)材、家居装(zhuāng)饰等(děng)。”万家基金人士表示。

　　而根据《红周刊》对下游(yóu)细分中相(xiāng)关赛道龙头年内表现的统(tǒng)计，目(mù)前暂居前(qián)两(liǎng)位的(de)都是来自(zì)家纺(fǎng)赛道的公司，它们分别(bié)是富安(ān)娜和水星家纺，特别是前者在月线连收七根阳线的基础上(shàng)，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安(ān)娜主要从事纺织家居(jū)、睡眠家(jiā)居、生活类产(chǎn)品的研(yán)发、设计、生(shēng)产及销售，旗下拥有原创“富(fù)安(ān)娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报告显示，报告期内，富安娜实现营业收(shōu)入约6.2亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)减少7.57％；不过(guò)实现(xiàn)归属于上市公(gōng)司股东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大流通(tōng)股股东来(lái)看，能够发现该股早已(yǐ)成为基(jī)金重仓(cāng)股(gǔ)的天下，彼(bǐ)时包括公募(mù)的中(zhōng)欧价值发现、中(zhōng)欧潜力价值(zhí)、工银瑞信灵动价值(zhí)、宝(bǎo)盈新(xīn)价(jià)值和私募的明河2016，都在其中出(chū)现，占据了(le)半壁江山。需要(yào)强调的是，中欧(ōu)的两只基金都是价值派基金经理曹名长在管的产品，首季(jì)其同时重仓的(de)房地产(chǎn)产(chǎn)业链股票还有金地集团和大亚圣象。

　　对(duì)比而言(yán)，前几年曾经风光一时的家居板块也因疫情、消(xiāo)费(fèi)复苏(sū)进程缓(huǎn)慢等(děng)多因素一度沉寂，不过好在(zài)困境反转露出曙光，家居板块中年内表现最好的是(shì)志邦家(jiā)居。同一时间段，该股(gǔ)年内(nèi)上涨已经超过(guò)23％，从(cóng)业绩来看，无论是营(yíng)收还是归母净利(lì)润，公(gōng)司都实现了同比双(shuāng)升。

　　从公司的十大流通股(gǔ)股东来看(kàn)，《红(hóng)周刊》发现广(guǎng)发(fā)基金经理罗(luó)洋慧眼独(dú)具，一季(jì)报中他(tā)管理的(de)广发策略优选和(hé)广发安(ān)宏(hóng)回(huí)报均增加(jiā)了持股，而(ér)这两只产品也成(chéng)为志(zhì)邦家居十大流(liú)通股股东中仅有的(de)两只公募。有意思的(de)是，他(tā)似乎(hū)对于定制家居(jū)类标的(de)情有独钟(zhōng)，在(zài)另一家(jiā)赛道(dào)公司金牌橱柜中，他管理的(de)全部三只产品均(jūn)登榜十大流通股股东，其(qí)也(yě)成为(wèi)他的独门重仓(cāng)股。

　　除去家居家纺外，下游的物业股也越(yuè)来越被机构所(suǒ)青(qīng)睐，不过这(zhè)类标的大多在(zài)香港上(shàng)市，如何选择成为难题。对此(cǐ)，前述上海公(gōng)募基金(jīn)经理举例分(fēn)析：“物业服务不是一个高(gāo)毛利的行业，挣钱很(hěn)辛苦，我选公(gōng)司还是希(xī)望(wàng)挣的(de)是市场化(huà)应(yīng)该挣的钱，以(yǐ)我曾经买的绿城服(fú)务为例，它在中高(gāo)端楼盘占比是(shì)比较(jiào)高的，每年到(dào)期(qī)的(de)合同里提(tí)价成功率在(zài)30％～40％。它(tā)能做到滚动的大部分项(xiàng)目(mù)到(dào)期之后，经过(guò)两三轮合同(tóng)周期还能做到产品提价。”

　　“行(xíng)业(yè)里真正能做到产品提(tí)价的公司很少，因为物业公(gōng)司很容易(yì)一开(kāi)始是挣钱的，后面因为保安这些固(gù)定人员成本的(de)年度(dù)增长，不过服务没有(yǒu)特别(bié)好，客户没有那(nà)么满意，能做(zuò)到提价难度是非常大(dà)的。但是该公司能(néng)在业内做到到(dào)期之后提(tí)价猎德村为什么那么有钱，猎德村以前很穷吗率比(bǐ)较高，这跟它的定位和比较(jiào)好的服务是(shì)有关系的。”他进(jìn)一步(bù)强调。

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