文：天风宏(hóng)观(guān)宋(sòng)雪涛(tāo)/联系人(rén)向静姝

　　美国经济没有大问题，如(rú)果一定(dìng)要从鸡蛋(dàn)里(lǐ)面(miàn)找骨头，那么(me)最大的问题既不是银行业，也不是(shì)房(fáng)地产，而是创投(tóu)泡沫。仔(zǎi)细看硅谷银行(xíng)（以及类似几家美国(guó)中小银行）和商业(yè)地产的情况，就会发现他们的问(wèn)题(tí)其实来(lái)源相同——硅谷银行破产和商业地产危机，其实(shí)都是创投泡沫破灭的牺(xī)牲品(pǐn)。

　　硅谷(gǔ)银行的主要问题不在(zài)资产(chǎn)端(duān)，虽然他的(de)资产期限过长，并且把资产过于(yú)集中在一个(gè)篮子(zi)里，但(dàn)事实上，次(cì)贷危(wēi)机后监管对银行(xíng)特别(bié)是大(dà)银行的(de)资本(běn)管制大幅加强，银行资(zī)产端(duān)的(de)信用风(fēng)险(xiǎn)显著(zhù)降(jiàng)低，FDIC所有(yǒu)担(dān)保银行的一(yī)级(jí)风(fēng)险资本充足率从次(cì)贷危机(jī)前(qián)的不(bù)到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的(de)真正(zhèng)问题(tí)出在负债端，这(zhè)并不(bù)是他自己(jǐ)的问(wèn)题，而(ér)是储(chǔ)户的问(wèn)题，这些(xiē)储户也不是一般散户，而(ér)是硅谷的创投公司和风(fēng)投(tóu)。创(chuàng)投泡沫在快速加息中破灭，一二级市场出现(xiàn)倒挂，风投机构(gòu)失血的同(tóng)时从投资项目(mù)中(zhōng)撤资，创投企业(yè)被迫(pò)从硅谷(gǔ)银行提(tí)取存款用于补充经营(yíng)性现金流，引发(fā)了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是(shì)“银行”的问题，而是“硅谷(gǔ)”的问题。就连同(tóng)时出(chū)现危机的(de)瑞信(xìn)，也是在重仓了(le)中概股的对冲基金Archegos上出现了重大(dà)亏损，进而暴露(lù)出巨(jù)大的资产问题。硅(guī)谷银行的破产对美国银行业来说，算不(bù)上系统性影响，但(dàn)对硅(guī)谷(gǔ)的创投圈、以及金融资本(běn)与(yǔ)创投企业深(shēn)度(dù)结(jié)合的这(zhè)种商业模式(shì)来说(shuō)，是(shì)重(zhòng)大打击。

　　美国(guó)商业地产(chǎn)是创投(tóu)泡沫(mò)破灭(miè)的(de)另一个受害者(zhě)，只不过叠加了疫情后远程(chéng)办公的(de)新趋势。所谓的商业地产危机，本质也不是(shì)房地产的问题。仔细看(kàn)美国商业地产市场，物流仓储供不应求，购物中心(xīn)已是昨日黄花，出问题的是写字楼(lóu)的空置率上升和租金(jīn)下跌。写(xiě)字楼空置(zhì)问题最突出的(de)地区是湾区(qū)、洛杉矶和西雅图等(děng)信息科技(jì)公(gōng)司集聚(jù)的(de)西海(hǎi)岸，也是受到了创投(tóu)企业和科技公司(sī)就业(yè)疲软的拖累。

　　我们认为真(zhēn)正(zhèng)值得讨(tǎo)论的问题，既不是小(xiǎo)型银行的缩(suō)表，也不是地产(chǎn)的潜在(zài)信(xìn)用(yòng)风险，而是创投泡沫破灭(miè)会带(dài)来怎样的连锁(suǒ)反应？这些(xiē)反应对经(jīng)济系统会带来什么影响(xiǎng)？

　　第一，无论从规(guī)模、传染(rǎn)性还是影响范围来(lái)看，创投泡沫破灭都不会带来系(xì)统性危机。

　　和引发08年金融危机的(de)房地产泡沫(mò)对比，创投(tóu)泡(pào)沫对银行的影响要小得(dé)多。大多数科创(chuàng)企(qǐ)业是股(gǔ)权(quán)融资，而不是(shì)债权(quán)融(róng)资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非(fēi)金融企业融资中的占比为76.5％，债券(quàn)融资和(hé)贷款融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有统(tǒng)计对科技企业的贷款(kuǎn)数据，但(dàn)截至(zhì)2022Q4，美国银行(xíng)对整(zhěng)体企业(yè)贷款占(zhàn)其资产的比例为10.7％，也比科(kē)网(wǎng)时(shí)期的14.5％低4个百分(fēn)点。由于科创企业(yè)和银(yín)行体系的(de)相(xiāng)对隔离(lí)，创投(tóu)泡沫不会像(xiàng)次贷危机一(yī)样，通过金融杠杆和影子银行(xíng)，对金融系统形成毁(huǐ)灭(miè)性(xìng)打击。

　　此(cǐ)外，科技(jì)股也不像(xiàng)房地产是家庭和企业广泛(fàn)持有的资产(chǎn)，所以(yǐ)创投泡沫破灭会带来硅谷和华尔街的局部财(cái)富毁灭，但不(bù)会带来居民(mín)和企业的广泛财(cái)富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在(zài)”得多。

　　本世(shì)纪初(chū)的(de)科网泡沫(mò)时期，科技(jì)企业(yè)还没找到可(kě)靠的盈利(lì)模式。上世纪90年代(dài)互(hù)联(lián)网信息技术的快速发展以及美国的(de)信(xìn)息高(gāo)速公路战略为(wèi)投(tóu)资(zī)者勾勒出一幅美好(hǎo)的蓝图，早期快(kuài)速(sù)增长(zhǎng)的用(yòng)户量让大家相信(xìn)科技企(qǐ)业(yè)可以(yǐ)重塑人们的生活方式，互联网公(gōng)司开始盲(máng)目追求快速增长，不顾一切(qiè)代价烧钱抢占市场，资本市(shì)场将估(gū)值(zhí)依托在(zài)点击量上(shàng)，逐步脱离了企业(yè)的(de)实际(jì)盈利能力。更有甚者，很多公司(sī)其实算不上真(zhēn)正(zhèng)的互(hù)联网(wǎng)公司，大量公(gōng)司甚至只是在名(míng)称(chēng)上添加了e-前缀或是.com后缀，就能(néng)让股票价格上涨(zhǎng)。

　　以美国在(zài)线AOL为例(lì)，1999年(nián)AOL每季度(dù)新增用户数超过100万，成为全球最大的(de)因特网服(fú)务提供商，用户数达到3500万，庞(páng)大(dà)的用(yòng)户(hù)群吸(xī)引了(le)众多广告客户和商业合作伙伴，由此取(qǔ)得了丰厚的(de)收入，并(bìng)在(zài)2000年(nián)收购了时代(dài)华纳(nà)。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂(liè)后(hòu)，网(wǎng)络用户增长缓慢(màn)，同时拨(bō)号(hào)上网业务逐渐(jiàn)被宽带网取代。2002年四(sì)季(jì)度AOL的(de)销(xiāo)售收入下降5.6％，同时计(jì)入455亿美元支出（多数(shù)为冲减困(kùn)境(jìng)中的资产），最终净亏(kuī)损达(dá)到了987亿(yì)美元。

　　2001年科(kē)网泡沫(mò)时(shí)，纳斯达克100的利润率最低只(zhǐ)有-33.5％，整(zhěng)个科(kē)技行业亏损344.6亿美元，科技企业的自由(yóu)现金(jīn)流为-37亿美(měi)元。如今大型科(kē)技企业(yè)的盈利模式(shì)成熟稳(wěn)定，依(yī)靠在(zài)线广告和(hé)云业务收入创造了高水平的利润和现金流，2022年纳斯达克100的利润率(lǜ)高(gāo)达12.4％，净利润高达5039亿美元，科(kē)技企业的自由现金流(liú)为5000亿美元(yuán)，经(jīng)营活动现金流占总收入比例(lì)稳定(dìng)在20％左(zuǒ)右。相比2001年(nián)科技企业还(hái)在向(xiàng)市场(chǎng)“要钱”，当前科技企业主(zhǔ)要通过回购(gòu)和分红等(děng)形(xíng)式向股东“发钱”。

　　第三，当前(qián)创投泡沫破灭，终结的不是大(dà)型(xíng)科技(jì)企业，而(ér)是小型创业企(qǐ)业。

　　考察GICS行业分(fēn)类下(xià)信息技(jì)术中的3196家企业，按照市值(zhí)排名(míng)，以前30％为大公(gōng)司(sī)，剩余70％为小公司。2022年大公司中净(jìng)利润为负的比(bǐ)例为(wèi)20％，而(ér)小(xiǎo)公司这一比例为38％，接近大公司的二倍。此外，大公(gōng)司自由现金流的中位数水(shuǐ)平为4520万美元，而小公司这一水平为-213万美元，大公司净(jìng)利润中位数水平为2.08亿(yì)美元(yuán)，而小公司只有2145万(wàn)美元。大型科技(jì)企业创造利(lì)润和现(xiàn)金流的水平明显(xiǎn)强于小型科技(jì)企业。

　　至少上市的科(kē)技企业在(zài)利润和现金流(liú)表(biǎo)现上(shàng)显著强于科(kē)网泡沫时(shí)期(qī)，而投资(zī)银行的股票(piào)抵押(yā)相关业务(wù)也(yě)主(zhǔ)要开(kāi)展在流动性强的(de)大市值科技股上。未上(shàng)市的小型科(kē)创企(qǐ)业若不能(néng)产生(shēng)利润和现金流(liú)，在高利率(lǜ)的环境下破产概率大大增加(jiā)，这可能(néng)影(yǐng)响(xiǎng)到的是PE、VC等(děng)投(tóu)资机构，而(ér)非(fēi)间(jiān)接融资渠道(dào)的银(yín)行。

　　这轮加息周期导致(zhì)的创投(tóu)泡沫破灭，受影响最大的是硅谷和华尔街的富人(rén)群体，以及低利率金融(róng)资本与科(kē)创投(tóu)资深度(dù)融合的商业模式，但很难真正伤害到大多(duō)数美国居民、经营稳健的银行(xíng)业和拥有自我造血能力的大型(xíng)科技公司。本轮加息周期带来(lái)的仅仅是库存周期的回落，而不(bù)是(shì)广泛和持久的(de)经济(jì)衰退。

　　风险提(tí)示(shì)

　　全(quán)球(qiú)经济深度衰退，美联储货(huò)币政策超预期紧缩(suō)，通胀(zhàng)超(chāo)预期

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