文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国(guó)名(míng)义GDP的高(gāo)速增长是各(gè)类市场主体加(jiā)杠杆的(de)重要基础(chǔ)。随着宏(hóng)观(guān)杠杆(gān)率的(de)不断升高，加之(zhī)三年疫情(qíng)扰(rǎo)动，经济潜在增速放缓后企业(yè)和居民对未来的收入预期(qī)趋弱，私人部(bù)门举债的动力有所下降。目前来(lái)看，今年三大(dà)部门(mén)加(jiā)杠杆的空间都相对有限，城投化债(zhài)、中(zhōng)央政府(fǔ)加杠杆以及货币政(zhèng)策适度放(fàng)松或是破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速(sù)是过(guò)去几(jǐ)年加杠杆的重要基础，随着宏观杠杆率的抬(tái)升和疫情(qíng)的(de)冲(chōng)击，经济(jì)增速(sù)放缓后私人部门举债动力(lì)不足。2009-2019年期间(jiān)，我(wǒ)国(guó)名义GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各部门举债(zhài)的客观基础充足(zú)。同时，在regretted用法及例句，regret的用法和例句经济快速发展(zhǎn)时(shí)期，企业利用杠杆加(jiā)大投资(zī)带来的(de)收益高于债务增加(jiā)而产生的(de)利息等成本，企业主观上(shàng)也愿意举债(zhài)融资。此后，随着宏(hóng)观杠杆(gān)率的(de)抬升，以(yǐ)及疫(yì)情的(de)负面冲击，经济(jì)的潜在(zài)增速有(yǒu)所下滑，核(hé)心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增速(sù)降至7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的基础(chǔ)并(bìng)不牢靠(kào)。与此同(tóng)时，企业和居民对未来的收(shōu)入预期受(shòu)到了一定冲击，私人(rén)部(bù)门(mén)加杠杆意愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企业三大部门(mén)来(lái)看，今年进(jìn)一步加杠杆的空间都(dōu)有所受(shòu)限(xiàn)：

　　（1）政府部门债(zhài)务空(kōng)间受(shòu)年初财政预算的严(yán)格约(yuē)束(shù)。年初的财政(zhèng)预算草案制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对(duì)应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项(xiàng)债(zhài)额(é)度要(yào)低于去年的实(shí)际新(xīn)增规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。从过往(wǎng)情况来(lái)看，年初的财政(zhèng)预算在正常年份是较(jiào)为严格的约束，举债额度不得(dé)突破限额。近几年仅有两个(gè)较为特殊(shū)的案例：一是2020年的抗疫特别(bié)国债(zhài)，由(yóu)于当年两会召开(kāi)时间较晚，因(yīn)此这(zhè)一(yī)特别国债(zhài)事实上是(shì)在当年财(cái)政预(yù)算框架内的。二(èr)是2022年专(zhuān)项(xiàng)债限(xiàn)额空(kōng)间的释(shì)放，严格来(lái)讲也并未突破预算。因此，政府部门今年的举债空间已基本(běn)定(dìng)格，经过我们的测算(suàn)，今年一(yī)季度(dù)已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负(fù)债表的主(zhǔ)要(yào)的(de)影(yǐng)响因素是房地产景气度、居民收(shōu)入(rù)以及对未来的信(xìn)心，这些(xiē)因素共同作(zuò)用使得(dé)现阶段居民资产负债表难以扩张。根(gēn)据中国社科(kē)院2019年的估算，中国居民的资产中(zhōng)有40％左右(yòu)是住房资产。房地产作为居(jū)民(mín)资(zī)产中占比最大的组成部分，房价下降(jiàng)不仅会导致资产负债表本(běn)身的缩水，也(yě)会通过财富效应影响到居民的消费决策。此(cǐ)外，据(jù)央行调查数据显示，城(chéng)镇居民对当期收入的感受以及对未来收入的(de)信(xìn)心(xīn)连续多(duō)个季度处(chù)于(yú)50％的临界(jiè)值之下，这(zhè)使得(dé)居民更倾向于增加储蓄，进而(ér)使得消费和投资的倾向有所下降。目前，居民减少(shǎo)贷款(kuǎn)、增加储(chǔ)蓄的现(xiàn)象依然存在，今(jīn)年(nián)居民杠杆(gān)预计(jì)能(néng)够趋稳，但(dàn)难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆的空间也受(shòu)到政策(cè)边际退坡(pō)以(yǐ)及城(chéng)投债务压力较大的制约。去年以来，政(zhèng)策(cè)性以(yǐ)及(jí)结构性工(gōng)具对(duì)企业(yè)部门(mén)的融资提供了较大支持，但二者均属于逆周期工具，在疫(yì)情扰动较为(wèi)严重(zhòng)的2020年和(hé)2022年实现了政(zhèng)策加码，但(dàn)是在疫(yì)后复苏之年的2021年出现(xiàn)了边际退出。今年以来，央行(xíng)多(duō)次明确(què)结构性货币政策工具将坚持“聚(jù)焦(jiāo)重点、合理适度、有(yǒu)进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经济(jì)的复苏回暖，今(jīn)年(nián)的政策性支持从(cóng)边(biān)际上来看也将出现下降。此外，近年来城投平台综合债务(wù)不(bù)断走高，城投(tóu)债(zhài)务压(yā)力(lì)偏大(dà)，未来对企业部门的(de)支撑或将(jiāng)受限。

　　结论：今年三大部(bù)门(mén)加杠杆的空间都相(xiāng)对有限，因此从现阶段来看，解决(jué)的办(bàn)法大概有(yǒu)以下(xià)几个维度。一是城(chéng)投化债(zhài)。一(yī)季度城(chéng)投债提前(qián)偿还规模的上升反映出了地(dì)方融(róng)资平台积极化(huà)债的态度(dù)及决(jué)心，二(èr)季(jì)度(dù)可能延续这一趋势，并有序开展由点及(jí)面的地方债务化解工作。二(èr)是(shì)中央(yāng)政府适(shì)度加杠杆(gān)。截至去(qù)年年底(dǐ)，中央政(zhèng)府的(de)杠杆(gān)率仅为(wèi)21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍有一定的加杠杆空间，可以(yǐ)考虑(lǜ)通过(guò)推出长(zhǎng)期建设国债等方式(shì)实(shí)现政府部门加杠(gāng)杆(gān)，弥补其(qí)他部门加(jiā)杠杆空间(jiān)有(yǒu)限的情况。三是货(huò)币政策可以适度放松。如果下半年经济增长的动能有所减(jiǎn)弱，央行或许可(kě)以考虑通过适时适量地进行(xíng)降准降(jiàng)息，降低(dī)实体部门的融资成本(běn)，刺激(jī)实体融资需求，从而增强企业部门投资的意(yì)愿(yuàn)及能(néng)力。

　　风险(xiǎn)因素(sù)：经济复苏(sū)不及预期；地(dì)方政府债务化(huà)解力度不及预(yù)期；国(guó)内政(zhèng)策力度不及预期。

　　正文

　　内(nèi)需不(bù)足的背后(hòu)：

　　私(sī)人部门(mén)举(jǔ)债的动力在下降

　　较高的(de)名(míng)义GDP增速(sù)是过(guò)去(qù)几年加杠杆的重要(yào)基础和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在(zài)较高的实际GDP增速以及2％左右(yòu)的通胀增速加持(chí)下，我国名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门(mén)举债的(de)客观基础充足。同时(shí)，在经济快速发(fā)展(zhǎn)的时期，企业整体的经营状况一般也较好，企业利用杠杆(gān)加大(dà)投资和生产带来的(de)收益高(gāo)于(yú)债务增(zēng)加(jiā)而产生的(de)利息等成本，此时对(duì)企业来说杠杆经营可以带来正收益，因(yīn)此企业主观上也愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近年来，我国名(míng)义GDP的高增(zēng)速未能(néng)延续，加(jiā)杠(gāng)杆的基础不再。随(suí)着宏观杠(gāng)杆率的(de)抬升以及疫情的(de)冲(chōng)击，经(jīng)济的潜(qián)在(zài)增速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠。从中短周(zhōu)期来看(kàn)，在经历(lì)了三(sān)年疫情(qíng)的冲(chōng)击(jī)之后(hòu)，企业和居民对未来的(de)收入预期都相对较弱，进一步(bù)抬升杠杆的条(tiáo)件并不充足且实际效(xiào)果可能(néng)有限，因此私人部门加杠杆意愿较弱。与此同(tóng)时，现(xiàn)阶段我国的宏观杠杆率相对偏高了，在去年我(wǒ)国的实体经(jīng)济部门杠杆率已(yǐ)经超过(guò)了发达经(jīng)济(jì)体的平均水平，进一步加(jiā)杠杆的空间受限(xiàn)。

　　当(dāng)前我国正面临内需不足(zú)的情况，这(zhè)其中既受企(qǐ)业部门投(tóu)资意愿减弱(ruò)的影响，也有居(jū)民部门的原因(yīn)。

　　企业部(bù)门融资状况分化显著，民企融资需求偏弱，而部分国企融资则面临过剩的问题(tí)。第一，过去私人部门加杠杆是持(chí)续的增量，而当前私人部门(mén)鲜(xiān)见增量，多为存(cún)量。过去很长一段时间，民(mín)间(jiān)固定资产投资(zī)增速显著高于全社会固定资产投资的(de)增速(sù)。然而近几年，尤其是(shì)2020年以及(jí)2022年两轮疫情冲击后，私人企业的(de)信心受到影(yǐng)响(xiǎng)，投资意(yì)愿偏弱(ruò)，短时间内难以恢复，最(zuì)近两年民(mín)间固(gù)定资产(chǎn)投资近乎零增长。第二，去年以来，银行信(xìn)贷(dài)大(dà)幅投向国(guó)有经济，但(dàn)M2增速大幅(fú)高于M1增速(sù)，说明实体(tǐ)经济中可供投资的机(jī)会在减少(shǎo)，信(xìn)贷中有很大一部分没(méi)有(yǒu)进入实体经济，而是堆积(jī)在金(jīn)融体系内，对消费和投资(zī)的刺激效率下降。

　　居民部门消费回暖对融(rregretted用法及例句，regret的用法和例句óng)资需求的刺激有限。居(jū)民消费对融资需(xū)求的(de)刺激(jī)相对有限，居民部门加杠杆的(de)方式主(zhǔ)要是通过房地产(chǎn)，此外则(zé)是汽(qì)车。后疫情(qíng)时(shí)代，居民对收入的信心仍偏弱，房地产需求(qiú)难以回暖(nuǎn)，与此(cǐ)同时，汽车的需(xū)求(qiú)也(yě)在过往有一定(dìng)透支(zhī)，因此(cǐ)居民部门对融(róng)regretted用法及例句，regret的用法和例句资需(xū)求的刺激(jī)较为有限。

　　从三大部门看举债空间(jiān)

　　政府(fǔ)部(bù)门(mén)

　　狭义的政府部(bù)门债务空间受年初(chū)的财政(zhèng)预算约束。年初的财(cái)政(zhèng)预(yù)算草案中制定的2023年赤(chì)字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与(yǔ)此同时，今年(nián)3.8万亿的专(zhuān)项债额(é)度要(yào)低于去(qù)年的实际(jì)新增规模4.15万亿，政府部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的力度略(lüè)有(yǒu)减弱。经过(guò)我们(men)的测算，今年一季(jì)度(dù)已使用约1.6万亿的额(é)度，全(quán)年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　年初的财政预算在(zài)正常年份是较(jiào)为严格的(de)约束，举债额(é)度不得突(tū)破限额。最近几年有两个(gè)相对(duì)特殊的案(àn)例(lì)，但都(dōu)未突(tū)破预(yù)算。第一(yī)个(gè)是2020年3月27日召开的中(zhōng)央政(zhèng)治局会(huì)议上提出要发行(xíng)的抗疫特别国债(zhài)，是为(wèi)应对(duì)新冠疫情(qíng)而推出的一个非常(cháng)规财政工具，不计入财政赤字。由于(yú)当(dāng)年两会召开时间较(jiào)晚（5月(yuè)22日），因(yīn)此2020年的特别国债事实上是在当年财(cái)政预算框架内的。此外是2022年专项(xiàng)债限额空(kōng)间的释放(fàng)。去年经(jīng)济受(shòu)疫情的冲(chōng)击较大，年中时市场(chǎng)一度预期政府(fǔ)会调(diào)整财(cái)政预算(suàn)，但(dàn)最(zuì)终只使用了专项债(zhài)的限额空间，严(yán)格来讲(jiǎng)并未突破预算。因此，从(cóng)过往(wǎng)的情况来看，狭义政府(fǔ)部(bù)门今年的举债(zhài)空间(jiān)已(yǐ)基本定格，政(zhèng)府部(bù)门只能严(yán)格按(àn)照预算(suàn)限额举债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表的主(zhǔ)要的影响因素是房地产景气度、居(jū)民收入以(yǐ)及对未来的信心，这些因素共同作(zuò)用使得现(xiàn)阶(jiē)段居民(mín)资产负债表难(nán)以扩张。

　　从(cóng)资产端(duān)来看(kàn)，中(zhōng)国居民的资产结构主要可以分为非金融资产和金融资(zī)产(chǎn)，非金融产中绝大部分是住房资(zī)产(chǎn)，房产价(jià)格的低迷制约了(le)居民(mín)资产负(fù)债表的扩张。根据中国社科院2019年的(de)估算，中(zhōng)国居民的资产中有43.5％为非(fēi)金融资产，其中绝大部(bù)分是住房资产，占总(zǒng)资产的40％左右。然而(ér)从去(qù)年开始，房地产的价值便出现缩水，除一线城市二手房价表现相(xiāng)对坚挺之外，多数城市二手房价格(gé)同比(bǐ)出现下降(jiàng)，今年以来降(jiàng)幅有所收窄(zhǎi)，但依旧未能实现由负转正，预计今年回升的空(kōng)间仍受(shòu)限。房(fáng)地产作为居(jū)民(mín)资产中(zhōng)占比最(zuì)大的组成(chéng)部分(fēn)，房价下降不仅会导致资产负债(zhài)表本身的缩水，也会通过财富(fù)效应影响到居(jū)民的消费决策。

　　第二，居民信心的回暖需要时间，目前仍倾向(xiàng)于更多(duō)的储蓄(xù)。央(yāng)行(xíng)对城(chéng)镇(zhèn)储户(hù)的调查问卷(juǎn)显示，居民对当期收入的(de)感受以及对未(wèi)来(lái)收入(rù)的(de)信心连续多个季度处于50％的临界值之下，尽管在今(jīn)年一(yī)季(jì)度有所回暖，但仍(réng)旧距离疫情前有着不(bù)小的差距。收入感(gǎn)受以及对未来收(shōu)入不确(què)定(dìng)性(xìng)的担忧使居民更倾(qīng)向于增加储蓄，进而使得消费和投(tóu)资(zī)（购买金(jīn)融资(zī)产(chǎn)）的倾向(xiàng)有所下降。截至今年一季度末，更(gèng)多储(chǔ)蓄(xù)的占比达(dá)58.0％，为(wèi)近年(nián)来的(de)较高水(shuǐ)平，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价格的下降叠加居民(mín)收入和信心的下滑，最(zuì)终(zhōng)使得居民的(de)贷款减少而存款变多(duō)，居民(mín)资产负债表收缩。今(jīn)年(nián)以来，居民新增贷款的累计值(zhí)随同(tóng)比有所(suǒ)回升，但仍远不及同样为复苏之年(nián)的2021年。而在存款端，今年的居民累计新(xīn)增存款更是达到了疫(yì)情(qíng)以来的最高值(zhí)。存(cún)贷款的(de)表现共(gòng)同反(fǎn)映出居民资产(chǎn)负债(zhài)表的收缩之势。尽管(guǎn)新增贷款的增长(zhǎng)势头相(xiāng)较疫(yì)情期(qī)间有所好(hǎo)转，但(dàn)由于(yú)房地产价格回升空间有限以及(jí)居民收入和信心(xīn)仍未恢复，预(yù)计(jì)短期内居民(mín)资产负债(zhài)表扩张的(de)动力仍有所欠缺。

　　企业部(bù)门(mén)

　　企业部门加杠杆的(de)空间也受到政策边际退坡(pō)以及城(chéng)投债务压力(lì)较(jiào)大(dà)的制约(yuē)。

　　今年的政策性(xìng)支持或将边际退坡(pō)。去年以(yǐ)来，政策(cè)性以(yǐ)及结构性工具对企业部门的融资进行了很大的支(zhī)持，但政策性金融工具和结(jié)构(gòu)性(xìng)工具属于逆周期工具。在(zài)疫情扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年实现了政策加码(mǎ)，但(dàn)是在疫后复苏之年的2021年出(chū)现(xiàn)了边际退(tuì)出。今年以来(lái)，央(yāng)行多次明确结(jié)构性(xìng)货币政策工具(jù)将坚持“聚焦(jiāo)重(zhòng)点、合理适度、有进有退(tuì)”。预计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以(yǐ)及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的(de)政策性支(zhī)持从边际上来(lái)看也将出现下降。

　　部(bù)分结构性货币政策工(gōng)具(jù)的使用进度相对较慢，仍有较多结存额度，进一步提升(shēng)额度(dù)的空间(jiān)有限。去年以来新(xīn)设立的(de)普(pǔ)惠养老专项再贷(dài)款、交通物流专(zhuān)项再贷款、民企债券融资(zī)支持工具(jù)以及保交(jiāo)楼贷款支(zhī)持计划等工具(jù)的使用进(jìn)度相(xiāng)对较慢，截至今年(nián)3月末，累计使用进度仍未过半(bàn)。此外，今(jīn)年一季度(dù)新设(shè)立的(de)房企纾(shū)困专项再贷(dài)款以及租赁住(zhù)房贷款(kuǎn)支持计划余额仍为零。由于多项(xiàng)工具的使用进度偏慢(màn)，预计央行未来进一步提(tí)升额度的可(kě)能性较(jiào)低(dī)。

　　城投债务(wù)压力偏大，未来对企业部(bù)门的(de)支(zhī)撑或将受限。近(jìn)些年来(lái)，城投(tóu)平(píng)台的(de)综合(hé)债(zhài)务累计增速虽(suī)有小(xiǎo)幅回落(luò)，但总的(de)债务规(guī)模仍然持续走(zǒu)高。考(kǎo)虑到其债务压力(lì)偏大，城投平台对企(qǐ)业融(róng)资及加杠杆的(de)支(zhī)持或将(jiāng)受限。

　　超预期(qī)信贷过(guò)后，后劲可(kě)能不足。今年(nián)一季度(dù)银行体系对(duì)企业部门发放了(le)近9万亿信贷(dài)，创下历史同期最高(gāo)水(shuǐ)平，超过去(qù)年(nián)全(quán)年(nián)的(de)一半，其可持续性(xìng)难以保(bǎo)证(zhèng)，预计信(xìn)贷后劲有所欠缺，这一点在即将公(gōng)布(bù)的4月份信贷数据中(zhōng)可能就(jiù)会有所体现。在经历了一季度(dù)杠(gāng)杆空间大幅(fú)抬(tái)升(shēng)之后，企业部门今年剩余时(shí)间内的杠杆抬升幅(fú)度预计将会是(shì)边际(jì)弱(ruò)化的。

　　结论

　　综(zōng)合以上分析，今年三大部门(mén)加(jiā)杠杆的(de)空(kōng)间都相(xiāng)对有限，未(wèi)来(lái)的解决办法我们认为(wèi)可以考虑以下几(jǐ)个(gè)维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地(dì)方债务压力的化解是(shì)今年政府工作(zuò)的中心之一，而一季度城投债提前偿还(hái)规模的上升也反映出了地方融资平台(tái)积极(jí)化债(zhài)的(de)态(tài)度及决心(xīn)。二季度可能延续这一趋势，并有序开展由点(diǎn)及(jí)面的(de)地(dì)方债务化解工作，为企业部门的(de)杠(gāng)杆抬升留出(chū)更为充(chōng)足(zú)的空间。

　　第二(èr)，中央政府适度加杠(gāng)杆。截至去年年底，中央政府的(de)杠杆率仅为21.4％，而(ér)地方政(zhèng)府(fǔ)的杠杆率则(zé)为29％，与发达(dá)国(guó)家政府杠杆(gān)主(zhǔ)要(yào)集中在在中央(yāng)政府(fǔ)层面的情况相反，中央政府仍(réng)有一定的加杠杆空间。因(yīn)此，中央(yāng)政府可(kě)以考虑通过推出长期建(jiàn)设国债等方(fāng)式(shì)实现(xiàn)政府部(bù)门加杠(gāng)杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币政策适度放(fàng)松。如果下半年经济增长(zhǎng)的动能有所减(jiǎn)弱，央行(xíng)或许可以考虑通过总量(liàng)工具来释放流动性，适(shì)时适量地进行降准降息(xī)，降低实(shí)体部(bù)门的融资(zī)成本，刺(cì)激实体融资需求(qiú)，从而增强(qiáng)企业部门投资(zī)的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因(yīn)素

　　经济复苏不及预期；地方(fāng)政府债务化解力度不及(jí)预期；国(guó)内政策力度不及预期。

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