“现(xiàn)在的房地产很难再出现像过去十年的系(xì)统性行情。”思(sī)睿集团合伙人(rén)、首席经济学家(jiā)洪灏(hào)向《红周刊》表示，房地产行业分化(huà)的愈加明(míng)显(xiǎn)，让机(jī)构和(hé)投资者(zhě)的(de)关注度从板块向单个标(biāo)的(de)转移。上海利檀投资董事长陈昊扬向《红周刊》指(zhǐ)出(chū)，从行业来(lái)看(kàn)闲游的意思 闲游的反义词是什么，无论(lùn)是业绩，还是(shì)估值(zhí)，房地(dì)产都已经双杀(shā)到了最底(dǐ)部，而且是反复地(dì)杀到了底部，再往(wǎng)下(xià)的空间已(yǐ)经不(bù)大(dà)了。

　　三道(dào)红线(xiàn)等指标(biāo)

　　成挖掘个股阿尔(ěr)法重要参(cān)考

　　那么(me)如何寻找(zhǎo)房(fáng)地产(chǎn)个(gè)股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地(dì)产赛道中(zhōng)进行选择，需要非常小心，避免选(xuǎn)了(le)半天，标的公(gōng)司出现爆(bào)雷的情况(kuàng)。除此(cǐ)之(zhī)外，洪灏指出，需(xū)要满(mǎn)足以下(xià)三个基准：有大的国(guó)资(zī)背景的、杠杆率较(jiào)低(dī)的、此前没有踩过红线(xià闲游的意思 闲游的反义词是什么n)的。

　　他还表示(shì)，如果关注一下今年(nián)房(fáng)地产的开发资金来源，可以发现(xiàn)，其实银行的信贷倾向是(shì)不太(tài)愿(yuàn)意给房企贷款的(de)，房企(qǐ)的(de)主要资金(jīn)来源来自新盘的销售。但今年新房的销售(shòu)情况相较一般。再关注一下，哪(nǎ)些房企能(néng)从银(yín)行拿到钱，其实(shí)主要(yào)还是那些有国企(qǐ)背景的房企(qǐ)，民营(yíng)房(fáng)企相对比较困(kùn)难，所以整个(gè)行(xíng)业出现了一个(gè)很(hěn)明显的分(fēn)化(huà)，无(wú)论是在(zài)销售，还是融(róng)资等各(gè)个方面都非常明显。现在有国(guó)资背(bèi)景的房企在资本市场表现相对较好，但没(méi)有国资背景的民营(yíng)房企股(gǔ)价(jià)大多表现很(hěn)一般。

　　陈昊(hào)扬则向《红(hóng)周刊》表示，在房(fáng)地产行业内(nèi)，我们的(de)逻(luó)辑是，“寻(xún)找最后的赢家(jiā)”。而具体到如何挖掘，我们会特别重视企业(yè)的成本优势，更具(jù)体一点，就是它(tā)的净借贷水平(píng)（净负债(zhài)率）是不是行业内(nèi)的最低水平；利润率是不是行业(yè)内最(zuì)高的；融资成本是否(fǒu)是行业内最低(dī)的；建安成本是(shì)否也是(shì)业内最低的；这些都是(shì)我们看重(zhòng)的(de)一家房企的(de)综合成本。

　　需要注(zhù)意的是(shì)，能够同(tóng)时满足上述条件的房(fáng)企并不多。即便是在(zài)国央企中，仍有部分房企出现了“三道红线”的(de)“踩线”情况，且有逐渐(jiàn)恶化的趋(qū)势。以A股为例(lì)，《红(hóng)周刊(kān)》根据Wind数(shù)据整(zhěng)理发现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地(dì)产、西(xī)藏城投、中交(jiāo)地(dì)产(chǎn)、中国武夷(yí)等国(guó)央企(qǐ)“三道红线(xiàn)”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投(tóu)发展、光明地产(chǎn)、云(yún)南城投(tóu)、首开股份、珠江股份、城投控(kòng)股等国央企房企也踩了“三道红(hóng)线”中的两条。

　　2022年激(jī)进扩张房企

　　需警(jǐng)惕其重(zhòng)蹈(dǎo)覆辙(zhé)

　　不难看出，即便(biàn)是有(yǒu)着(zhe)较稳健(jiàn)特色的国央企房企，其财务指标称得上完(wán)全(quán)健康的仍是少数。而更加(jiā)值得注意的是，在2022年，不少国企，甚至地方国企(qǐ)开始大举扩张。而这无疑又进一步(bù)考验着国央企的(de)资金(jīn)链(liàn)情况。

　　对房企而言，扩张(zhāng)速(sù)度的张弛有(yǒu)度尤为重要，节奏把(bǎ)握准确，有助(zhù)于房(fáng)企储备优质“弹药”；但过(guò)于乐观(guān)的预(yù)判未(wèi)来市(shì)场(chǎng)，以(yǐ)及过于激进的扩张(zhāng)拿地节奏也(yě)有可能让房企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其(qí)配(pèi)置(zhì)的一家(jiā)房企进行(xíng)举(jǔ)例(lì)，它从2018年开(kāi)始到(dào)2021年，连(lián)续4年的净(jìng)借贷比例都维持在33％左右(yòu)，完全(quán)没有增加杠杆比例(lì)。而到2022年，这家房(fáng)企(qǐ)明显感觉到机会来了(le)，其开始在一(yī)线(xiàn)城市进(jìn)行大(dà)举拿地，净负(fù)债率也由此(cǐ)前的33％左右(yòu)水准提高到(dào)45％左右，涨了接近三分之一。与(yǔ)此同(tóng)时，该房企新(xīn)购(gòu)入地块(kuài)也实现了快速的开盘利(lì)用(yòng)率，预计今年会有更多的(de)楼(lóu)盘入市(shì)。像(xiàng)这类企业就符合“最后的赢家”的特(tè)点。一方面，在于它本身储备了(le)很多弹药，去年拿地超1000亿元，且其中(zhōng)一半(bàn)在一线(xiàn)城市，另(lìng)外(wài)一半也主要集中在强二线和二线(xiàn)城市；另一方面(miàn)，它的扩张(zhāng)是有节制地扩(kuò)张。

　　陈昊扬同(tóng)样提醒(xǐng)道，与之相反(fǎn)，有些(xiē)房企的扩张速(sù)度让人(rén)感觉又(yòu)回(huí)到了2016年、2017年，或者说(shuō)看到了2016年～2020年(nián)期间扩(kuò)张的民营企业的影子。虽然说，见到机会时(shí)要(yào)出手(shǒu)，但出手(shǒu)的章法仍要(yào)小心，如果负债(zhài)率扩(kuò)张得太快(kuài)，但未来的(de)两(liǎng)年市(shì)场没有想象得那么好(hǎo)，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何(hé)来衡量一家房企的扩张速度(dù)是否激(jī)进(jìn)？陈昊(hào)扬向《红周刊》表(biǎo)示，主要还是看房企的净负债率水平(píng)，在我看(kàn)来，这(zhè)个比例如(rú)果(guǒ)超过60％，就是扩张得(dé)过于快速(sù)了。

　　不难看出，这一标准要比“三道红线”对房企的净负债率要求不得高(gāo)于100％要(yào)更加严格。陈昊扬解释，当前房地产(chǎn)行业的复苏速度并没(méi)有那么快，所以要规(guī)避公司(sī)净负(fù)债(zhài)率提高到一个(gè)比较危险的水平。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年(nián)拿(ná)地较积极的房企梳理发现(xiàn)，中交地(dì)产、中国(guó)金茂、华发股(gǔ)份、越(yuè)秀地产(chǎn)、绿城中(zhōng)国、保利(lì)发展(zhǎn)等房企2022年净负债率都(dōu)在60％之(zhī)上。其中，中交地(dì)产净负债率持续居高不(bù)下(xià)，在2020年至2022年(nián)期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润置地、中国海外发展(zhǎn)、万科A、滨(bīn)江集团、招商(shāng)蛇(shé)口、龙(lóng)湖集团(tuán)等房(fáng)企在践(jiàn)行较积极的拿(ná)地策略的同时，也较好地控制了(le)公(gōng)司的扩张(zhāng)速度与净负(fù)债率水平（见(jiàn)附表(biǎo)）。

　　滨(bīn)江(jiāng)集团等个别民营房企

　　或具备(bèi)“最(zuì)后赢家(jiā)”的黑马特(tè)质

　　陈昊扬指出，实际上(shàng)，他们是以同(tóng)一筛选标准来(lái)看国央企(qǐ)与民营房企，但在(zài)各维度的(de)实际表现上，国央企确实会更胜一(yī)筹。如国央企的融(róng)资成本更低(dī)，融资渠道(dào)也(yě)更顺畅(chàng)，能够做到想融就融(róng)，这样(yàng)，国央(yāng)企自然而然就具有(yǒu)天然优势。

　　虽然对比民营房企，机构更加看好(hǎo)国央企(qǐ)，但这也(yě)并(bìng)不意(yì)味着，民营企业(yè)中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周(zhōu)刊(kān)》梳理发现，仍有(yǒu)少数民营房企同样受(shòu)到机构(gòu)的青睐(lài)。比如，根(gēn)据2023年一季报，滨(bīn)江集团的十大流通股东中(zhōng)新进了“中国工商(shāng)银(yín)行(xíng)股份(fèn)有(yǒu)限公司－景顺长(zhǎng)城中国回报灵活配置混合型证券投资基金”“全国社(shè)保基(jī)金一一六组合”等。

　　除此(cǐ)之(zhī)外(wài)，自2021年开始(shǐ)，百亿私募珠海(hǎi)阿巴马资产管理有限公司就(jiù)长期持有滨江集团。根据(jù)一季报，该资(zī)产公司的几(jǐ)只产品合计(jì)持有滨(bīn)江集团9543万股，约占流通(tōng)A股的(de)3.56％。

　　滨江(jiāng)集(jí)团的受青睐，和其自身(shēn)的基(jī)本面表现存在一定(dìng)关系。2020年(nián)以来的近三(sān)年时间，房(fáng)地产市(shì)场整(zhěng)体在走“下(xià)坡路”，但(dàn)作(zuò)为杭州本(běn)土房企的滨江集(jí)团仍是表闲游的意思 闲游的反义词是什么(biǎo)现出较强的韧劲(jìn)，2020年以来，滨江集团(tuán)在业(yè)绩(jì)表现、销售规(guī)模、新增(zēng)土储、股价表现等多维度(dù)都表现了较强的增长(zhǎng)势头。

　　业绩(jì)方面(miàn)，2020年～2022年期间，滨江集团扣(kòu)非(fēi)归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次实现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发布的(de)2023年一(yī)季报，今(jīn)年一(yī)季度(dù)，滨(bīn)江集(jí)团更是实现了(le)扣(kòu)非归母净利润5.41亿元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青(qīng)铜时代”仍能保持自身业绩的持续增长，和滨江集(jí)团扎根杭州的战略布局(jú)关系(xì)密切(qiè)。根(gēn)据(jù)2022年(nián)年报，滨江(jiāng)集团(tuán)有近七成营收来(lái)自杭州地区，而在2021年(nián)，杭州地(dì)区(qū)的营收比重只占到(dào)近六成。近三年持续稳(wěn)居杭州(zhōu)房企销售排(pái)名(míng)第(dì)一。

　　与此同时，滨江集团在杭州的(de)土(tǔ)储补充(chōng)同样较为积(jī)极(jí)，根据诸葛(gé)找房、住在(zài)杭州网(wǎng)数(shù)据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿(ná)地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居(jū)杭州(zhōu)的本土(tǔ)第一。

　　而滨江集团(tuán)在杭州的较(jiào)突(tū)出表现，也让滨江集团的房企排名迅速(sù)提(tí)升。到2023年，滨(bīn)江集团的房企(qǐ)排(pái)名(míng)已冲(chōng)进前十，根据中指数据，2023年前(qián)4月，滨江(jiāng)集团实现销售额607.3亿(yì)元，位列房企(qǐ)第(dì)九位。

　　值得注意(yì)的是(shì)，2020年至今，滨江集团(tuán)股(gǔ)价(jià)翻了超一倍(bèi)以上，而近期(qī)，滨(bīn)江(jiāng)集团更是迎来多家机构的集中调研。滨(bīn)江(jiāng)集团发(fā)布公告表示，公司于(yú)5月10日接(jiē)受(shòu)了信达证券、金鹰(yīng)基金(jīn)、建(jiàn)信(xìn)养老、新(xīn)华养老(lǎo)等18家机构调研(yán)。

　　产(chǎn)业链布局重点移至存量赛道

　　机构在下游家(jiā)纺、家居、物业觅α

　　实际上房地(dì)产开发只是房地产产业链上的中游环节，其上游(yóu)主要(yào)为钢铁、水泥、建材(cái)、玻纤等材(cái)料供应商，而下游(yóu)应用行业(yè)主要包(bāo)括中介(jiè)服务(wù)、家用电器、物业管理、家居用品。综合《红周刊》的采访，房地产开发环节与上(shàng)游(yóu)材料端息息相关，新盘开工不足导致上游不被看好(hǎo)，机构寻觅个股(gǔ)阿尔法的思路渐渐(jiàn)移(yí)至下(xià)游(yóu)。“中国房地(dì)产(chǎn)行(xíng)业在(zài)进入存(cún)量(liàng)房(fáng)时代(dài)，所以对地(dì)产(chǎn)产业(yè)链，尤其是偏(piān)消(xiāo)费属性的家(jiā)装家居领域(yù)，我们(men)相对看好，因(yīn)为(wèi)居民(mín)保有的住房规模越来越大，随(suí)着时间的(de)增加，内装更(gèng)新(xīn)的需求也会越来越(yuè)多。美(měi)国过(guò)去的数(shù)据(jù)充分说明了(le)这一点，在(zài)新(xīn)房销售见顶之后，家具消费的增长却一直都很(hěn)好。对于地产产业链，我们相对看(kàn)好(hǎo)和内装(zhuāng)相关的行业，例如消费建材、家居装饰等。”万家(jiā)基(jī)金人士表示。

　　而根据《红(hóng)周刊(kān)》对下游细分中相关赛道龙头年内表现的(de)统(tǒng)计，目前暂居前两位的都是来自家(jiā)纺赛道的公(gōng)司，它们分别是富安(ān)娜和(hé)水(shuǐ)星家纺，特别是前者(zhě)在月线连收七根阳线的基础(chǔ)上，年内迄(qì)今涨幅(fú)已经逼(bī)近30％。

　　以前者为例，富安娜主(zhǔ)要从事(shì)纺(fǎng)织家居、睡(shuì)眠家居、生活(huó)类(lèi)产品的研发、设计、生产及销售，旗下拥有(yǒu)原创“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨(xīn)而乐”和(hé)“酷奇智”自有品牌。第一季(jì)度报告显示，报告期(qī)内，富安娜实现营业(yè)收(shōu)入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实(shí)现归属于上市公司股东的净(jìng)利润约1.11亿(yì)元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而(ér)从上市(shì)公司一季报(bào)的(de)十大流通(tōng)股股东来(lái)看，能够(gòu)发现该股早已(yǐ)成为基金(jīn)重(zhòng)仓股的天下，彼时(shí)包括公募的中欧价值(zhí)发现、中(zhōng)欧潜(qián)力价(jià)值、工银瑞信灵动(dòng)价(jià)值、宝盈新价值(zhí)和私募(mù)的(de)明(míng)河2016，都在其中(zhōng)出现，占据(jù)了半(bàn)壁江山。需(xū)要强调的(de)是(shì)，中(zhōng)欧的两只(zhǐ)基金(jīn)都是价值派(pài)基(jī)金经理曹(cáo)名长在管的产(chǎn)品，首季(jì)其同时(shí)重仓的房地产产(chǎn)业链(liàn)股票还有金(jīn)地集团和(hé)大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾(céng)经风光一时的家居板块也因(yīn)疫情、消费复苏进程缓慢等(děng)多因素一度沉(chén)寂(jì)，不过好(hǎo)在困境反转露出曙光，家居板块中年内表现最好的(de)是(shì)志邦家(jiā)居。同一时间(jiān)段，该(gāi)股(gǔ)年内(nèi)上涨已(yǐ)经超(chāo)过23％，从业绩(jì)来看(kàn)，无论是(shì)营(yíng)收还是归母净(jìng)利(lì)润，公司(sī)都实现了(le)同(tóng)比双(shuāng)升。

　　从公(gōng)司的十大流(liú)通股股东来看，《红周刊》发现广(guǎng)发(fā)基(jī)金经(jīng)理罗(luó)洋(yáng)慧眼独具，一季报中他管理的广(guǎng)发策略优选(xuǎn)和(hé)广(guǎng)发安宏回报均增加了持(chí)股，而这两只(zhǐ)产品(pǐn)也(yě)成为(wèi)志邦家居十(shí)大流通股股东(dōng)中仅有的两只公募。有意思的(de)是，他似乎对于定制家居类标的情有独钟(zhōng)，在另一家(jiā)赛(sài)道公(gōng)司金牌橱柜(guì)中(zhōng)，他管理的全部三(sān)只产品均登(dēng)榜十大流通股股东，其也成(chéng)为他的独门重仓股。

　　除去家居家(jiā)纺外，下(xià)游的物业股也越来(lái)越(yuè)被(bèi)机构(gòu)所青(qīng)睐，不过这(zhè)类标的大(dà)多在(zài)香港上市，如何选择成为难题(tí)。对此，前述上海(hǎi)公募基金经理举(jǔ)例分析：“物业(yè)服务(wù)不是一个高毛利的行业(yè)，挣(zhēng)钱很(hěn)辛苦(kǔ)，我选公司还是(shì)希望挣的是市场(chǎng)化应该(gāi)挣(zhēng)的钱(qián)，以我曾经买的(de)绿城(chéng)服务为例，它在中高(gāo)端楼盘占比是比较高(gāo)的，每(měi)年(nián)到(dào)期的合同里提价成功(gōng)率在30％～40％。它能做到滚动(dòng)的(de)大部分项目到期之后，经过两三(sān)轮合(hé)同周期还能(néng)做(zuò)到产(chǎn)品提价。”

　　“行(xíng)业里(lǐ)真正(zhèng)能(néng)做到产品提价的公(gōng)司(sī)很少(shǎo)，因(yīn)为物(wù)业公司很容易(yì)一开始(shǐ)是(shì)挣钱的，后(hòu)面(miàn)因(yīn)为保安这(zhè)些固(gù)定(dìng)人员成本的(de)年度增长，不过服(fú)务(wù)没有特(tè)别好(hǎo)，客户没有(yǒu)那么满意，能做到提(tí)价难(nán)度是非常大的。但是该(gāi)公司能在(zài)业内做到到期之后提(tí)价率比较高，这跟它的定位(wèi)和比较(jiào)好的(de)服(fú)务是有关系的。”他进一(yī)步强调。

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