摘要

　　4月(yuè)社融(róng)和(hé)贷款总量明(míng)显(xiǎn)转弱，为年内首次出现，新(xīn)增社(shè)融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同(tóng)期。关注两个方面：第一(yī)，新增居民贷款-2411亿(yì)元，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同期的-2170亿元，而(ér)4月30大中(zhōng)城市商品房销售的同比仍增长28.4％。第二(èr)，企业融资也在边际转弱，4月(yuè)新增企(qǐ)业贷(dài)款6839亿(yì)元(yuán)，低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据减(jiǎn)少(shǎo)，表(biǎo)内票(piào)据增加。不过(guò)中长期贷款(kuǎn)仍在多增(zēng)，指向结构较好。新增非银(yín)金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映信贷额度(dù)相(xiāng)对充裕，部分(fēn)额度给金融(róng)企业投(tóu)放贷款。

　　居民(mín)存款下(xià)降，或主要是存(cún)款搬家理财(cái)所致(zhì)，企业(yè)存款活(huó)化过程(chéng)仍然(rán)不(bù)够明显(xiǎn)。4月居民存款下降约1.2万亿元，而(ér)理财规模增加1.2万亿元，可(kě)能(néng)反映(yìng)部分居民存款重回理财，居民超额储(chǔ)蓄向(xiàng)消费的转化仍有(yǒu)待观察(chá)。M1同比增速小幅(fú)反弹(dàn)，但仍低于(yú)去年6-10月的平均值(zhí)，显示企业存款活(huó)化程度(dù)较低。

　　债市(shì)计入经济环比放缓(huǎn)预期(qī)。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向(xiàng)部分指标环比放缓，债(zhài)券市场对此已(yǐ)进行部分定价，10年国债收益(yì)率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个线(xiàn)索。一(yī)是(shì)降息预期(qī)是(shì)否继续升温。除了4月居民(mín)贷款偏弱之(zhī)外，企(qǐ)业(yè)贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)企业中长期贷款同(tóng)比多(duō)增幅度(dù)较大。在(zài)这(zhè)种(zhǒng)背景下，ML擅长和善于的区别，擅长和善长的区别造句F利(lì)率下调概(gài)率不高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍(réng)聚焦于(yú)银行存款利率下调。二是流动性走向(xiàng)。4月以来的利率曲线下移，背(bèi)景(jǐng)是流(liú)动性充(chōng)裕。在“市场(chǎng)利(lì)率(lǜ)围绕政(zhèng)策利(lì)率(lǜ)波动”的要求下，银行(xíng)间资金利率持续低于7天逆(nì)回购(gòu)利率可能(néng)并非(fēi)常态(tài)，短期需要(yào)关注5月末资金利率是否出现类似往年同期的(de)波动。

　　核心(xīn)假(jiǎ)设(shè)风险。货币政策出(chū)现超(chāo)预期调整。财政政策出现超预期调整。流动性(xìng)出现(xiàn)超(chāo)预期变化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布4月(yuè)金融(róng)数据。新增社融(róng)1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿元，前值5.38万亿元。社(shè)融存量同(tóng)比增长(zhǎng)10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民(mín)币贷款7188亿元，预期1.14万亿元(yuán)，前值(zhí)3.89万亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比(bǐ)增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值(zhí)12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

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　　居(jū)民(mín)融资再度转负

　　4月(yuè)新增社融和贷款不(bù)及(jí)2019-2021同期。4月新增社(shè)融1.22万亿元(yuán)，新增(zēng)人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融(róng)和贷(dài)款(kuǎn)实现(xiàn)同比(bǐ)小幅正(zhèng)增，但去(qù)年同期(qī)因(yīn)局部疫情而基数偏低，今年4月新增社(shè)融和贷款要低于2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融分项看(kàn)，新(xīn)增贷款（社融口径）4431亿元(yuán)，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴现票据融(róng)资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元(yuán)；新增信托贷款119亿(yì)元，同样(yàng)基数较(jiào)低，同(tóng)比+734亿元(yuán)。社融同比(bǐ)增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据(jù)，关注以(yǐ)下两(liǎng)个方面：

　　第一，居(jū)民融资出现反(fǎn)复，意外转负，且低于去年同期。4月新(xīn)增居民(mín)贷款-2411亿(yì)元，为去年3月以(yǐ)来最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新(xīn)增贷(dài)款平(píng)均(jūn)值(zhí)5700亿元，4月新增居民贷款(kuǎn)转负，反(fǎn)映居民融资需求修复并(bìng)不(bù)稳固。

　　第二，企业(yè)融资也(yě)在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，略多于去年同期的(de)5784亿元，但(dàn)低(dī)于2020和2021同期的(de)平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内票据融(róng)资1280亿元(yuán)，结合4月票据(jù)利率较3月明显回落以及(jí)新(xīn)增未(wèi)贴现票(piào)据下降，指(zhǐ)向票据(jù)供给相对不足，部分从表外转入(rù)表内。新增(zēng)非银(yín)金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对充(chōng)裕，在满(mǎn)足实(shí)体(tǐ)融资的(de)同(tóng)时，还给金融企业投放(fàng)贷款。

　　不过(guò)企业(yè)融(róng)资结构向好，中(zhōng)长期贷款(kuǎn)延续同比多(duō)增。4月(yuè)新增企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿元，连续九(jiǔ)个(gè)月同比多增。企业债净融资(zī)2843亿元，与(yǔ)一季度的平均(jūn)值2827亿元较为接近；城(chéng)投净融资方(fāng)面，4月城投(tóu)债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融(róng)资(zī)的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府(fǔ)债净融资(zī)略高于去年同(tóng)期。4月社(shè)融(róng)口径政府债(zhài)净融资4548亿元，较去年(nián)同期(qī)多636亿(yì)元(yuán)。4月政府债净发行(xíng)4269亿元(yuán)，国(guó)债(zhài)净发行1833亿元(yuán)，地方债净发行2436亿(yì)元。4月地(dì)方债净发行(xíng)显著低(dī)于(yú)1-3月(yuè)的(de)5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月地方债净发(fā)行(xíng)达到9639亿元和14994亿(yì)元(yuán)，如今年(nián)5-6月地方新增债主(zhǔ)要发行提(tí)前批额度，地方债净发行规模(mó)或(huò)在(zài)6000亿元左(zuǒ)右， 地方债对(duì)社(shè)融(róng)存(cún)量同(tóng)比增速的拖累或达0.5-0.6个百分(fēn)点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷数据边(biān)际转弱，环比降幅大于(yú)季节性规律。一方面，新增居(jū)民贷款(kuǎn)意外转负，甚至弱(ruò)于去(qù)年同期，而4月30大中(zhōng)城(chéng)市商品(pǐn)房销售的同(tóng)比仍(réng)增长28.4％。另一方面，企业(yè)融资也出现(xiàn)放缓迹(jì)象，不过中长期贷款仍在(zài)多增，指向结构较好(hǎo)。接下来重点(diǎn)关(guān)注(zhù)居(jū)民融资(zī)和企业融资(zī)的总量是否修(xiū)复，其(qí)次是企业存(cún)款(kuǎn)活化过程。

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　　存款下降，活化程度未见明显改善

　　M2同比增(zēng)速小幅回落(luò)。4月M2同比增(zēng)速(sù)12.4％，回落0.3个百分(fēn)点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存(cún)款(kuǎn)结构方面：

　　新增居民(mín)存款-1.20万亿(yì)元，同比(bǐ)-4618亿元。居(jū)民存款结束了连续13个月(yuè)的同(tóng)比多增。居民存款可能有几个去向，一是3月末(mò)回表(biǎo)的理财资金，在(zài)4月再(zài)度出表回到(dào)理财，表现为4月(yuè)理财规模的(de)增(zēng)长，4月理财规(guī)模增约(yuē)1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元（详(xiáng)见《居(jū)民(mín)风险偏好仍低，理财(cái)增量66％在现金管理》），规(guī)模上与(yǔ)居(jū)民存款降幅(fú)基本匹配(pèi)；二是预留资(zī)金(jīn)用于(yú)小(xiǎo)长假消费(fèi)，对应部(bù)分转(zhuǎn)为企业存款；三是(shì)4月在30大中城市地(dì)产(chǎn)销售同(tóng)比(bǐ)增(zēng)28.4％的情(qíng)况下，居民贷款同比转负(fù)，居民购房可能更多依赖自有资金(jīn)，对应居民(mín)存款减少(shǎo)，或转为企业(yè)存款等(děng)。此外，4月物(wù)价(jià)下降和就(jiù)业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业(yè)和非制造业PMI从业人员分项均位于荣(róng)枯(kū)线之(zhī)下，可(kě)能制约了居民(mín)消费需求释放，使得(dé)储蓄意愿(yuàn)维持高位(wèi)，居(jū)民加杠杆(gān)意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增(zēng)企业(yè)存款(kuǎn)1408亿(yì)元，去年同(tóng)期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要(yào)对应(yīng)企业活(huó)期擅长和善于的区别，擅长和善长的区别造句(qī)存款(kuǎn)增量），去年同期为(wèi)-8925亿元(yuán)。4月M1同比(bǐ)增(zēng)长5.3％，略(lüè)高于(yú)3月(yuè)的5.1％，对比去(qù)年6-10月的平(píng)均值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款活(huó)化程度(dù)略有改善，但(dàn)幅度(dù)有限。4月企业存款结构(gòu)数据尚(shàng)未发(fā)布，观察3月数据，新(xīn)增企(qǐ擅长和善于的区别，擅长和善长的区别造句)业定期存款(kuǎn)1.40万亿元，同(tóng)比多增1474亿元；新增活期(qī)存款1.19万亿元，同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)2290亿元(yuán)。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比增速小(xiǎo)幅(fú)反(fǎn)弹(dàn)，企业存款活化(huà)略有改善；居(jū)民(mín)存款转为(wèi)同比少增(zēng)，部分可(kě)能转(zhuǎn)回(huí)银行理财。

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　　从金融数(shù)据看(kàn)流(liú)动(dòng)性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存在影响的(de)一些因素：

　　一是财政(zhèng)存款显示财政收支差额(é)接(jiē)近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿(yì)元，因去年退(tuì)税(shuì)规模较大，5028亿元较为接(jiē)近2019和2021同(tóng)期。从财政(zhèng)存款(kuǎn)剔(tī)除政(zhèng)府债净缴款之(zhī)后，剩余的是财政收支差额。今年4月政府债净(jìng)缴(jiǎo)款2436亿元(yuán)，财政收支差额（收入大于(yú)支出）2592亿元(yuán)，而去年同(tóng)期(qī)财(cái)政收支差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别为(wèi)2564亿元和2462亿(yì)元。由此可知(zhī)，4月财(cái)政收支差额与2019和(hé)2021年同(tóng)期较为接近。

　　二是(shì)存款缴准，4月新增居民和企业存(cún)款合(hé)计-10592亿元，对应(yīng)缴准规模约(yuē)-800亿元（乘以加权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则(zé)分别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变化不(bù)大。

　　结合央行净(jìng)投放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约(yuē)0.4个百(bǎi)分(fēn)点，去年同(tóng)期为1.6％。采用金融机构资产负债表测(cè)算(suàn)的(de)3月末超储率1.8％，高于五因(yīn)素法(fǎ)测算(suàn)的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能来(lái)自银行主动(dòng)调配，这给(gěi)五因素法测算超储带来更多不(bù)确定性(xìng)。从4月末到5月(yuè)上旬的流(liú)动性来看，金融体系资金供给量较为充裕，使得(dé)资(zī)金(jīn)利率维持低位。

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　　利率策(cè)略：债市对利(lì)多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长(zhǎng)端(duān)利率小(xiǎo)幅(fú)下行，然后小幅上行基本回到(dào)数据(jù)发布前的(de)状态，对(duì)社融不(bù)及预期的利多反(fǎn)应钝化(huà)。对债市而言，以下信(xìn)号值(zhí)得(dé)关注：

　　一是社融和贷(dài)款总量明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款(kuǎn)持续同比多增，是(shì)社融(róng)的主要支撑因素。进(jìn)入4月，1个(gè)月期(qī)限票(piào)据利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投(tóu)放边际放缓，因(yīn)而市场对4月社(shè)融(róng)和贷款转弱已有(yǒu)一定程度的预期。不过新增居民贷款弱于去年同(tóng)期(qī)，可能(néng)超出(chū)了预(yù)期。面对社融转弱(ruò)，长端利率先(xiān)下后(hòu)上(shàng)，可能反映出市场先反(fǎn)映(yìng)贷款偏弱，后反映对政策(cè)发力的(de)担忧，部分(fēn)资金选择(zé)止盈。对(duì)比3月强于预(yù)期的社融(róng)公布后，长端(duān)利率延续(xù)下行，当前债市的(de)反应，可(kě)能(néng)体现出部分投资者预期利率已下行至阶段低(dī)点。

　　二是居(jū)民存款下降，或(huò)主要是(shì)存款搬家理(lǐ)财所致；企业存款(kuǎn)活化过程仍然(rán)不够明显。4月居民存款下降1.20万亿(yì)元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居民存款重回理财(cái)，居民(mín)超额储蓄向(xiàng)消费的转化仍(réng)有(yǒu)待观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍(réng)低(dī)于去(qù)年6-10月的平均(jūn)值(zhí)，显示企(qǐ)业存款活化(huà)程度较低。

　　三(sān)是非银资金较为(wèi)充裕，助(zhù)力资金利率下行。观(guān)察4月非银企业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机(jī)构(gòu)资产负债表数据中，其(qí)他存款性公司对(duì)其他(tā)金融(róng)性公(gōng)司负债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚(shàng)未发布(bù)）；4月(yuè)银行理财规(guī)模的(de)反弹，三者均反映(yìng)出非银机(jī)构(gòu)资金较为充裕，再加上(shàng)银行贷款转弱，带来的流动性指标(biāo)考核需(xū)求下(xià)降，为债券-存单-票(piào)据利(lì)率曲线下移提(tí)供了基础。

　　债市计入(rù)经济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通(tōng)胀(zhàng)和社融指向部分指标环比放缓，债券(quàn)市场对此已(yǐ)进行部(bù)分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债赔(péi)率已低，胜在流(liú)动性(xìng)》分析，参(cān)考去年降息预(yù)期较强的(de)时(shí)段，10年国(guó)债和MLF的(de)利差(chà)，两次降(jiàng)息之后，10年国债中位(wèi)数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国(guó)债收益降至2.7％附近，能否(fǒu)继续下行可能更多依(yī)赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降(jiàng)息预期是否继续升(shēng)温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在(zài)边际(jì)转弱(ruò)，但企(qǐ)业中长期贷款同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)幅度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利(lì)率下调概(gài)率不高，还(hái)要进(jìn)一步(bù)观察(chá)5-6月贷款情况。降息预期可能(néng)仍聚焦于银行存款利率下调(diào)。二是流动(dòng)性走向(xiàng)。4月(yuè)以来的(de)利率曲线下移(yí)，背景是流(liú)动(dòng)性充裕。在(zài)“市场利率围绕政策利(lì)率波动(dòng)”的(de)要求下，银行(xíng)间资金利率持续低于7天逆回购利率(lǜ)可能(néng)并(bìng)非常态(tài)，需要关注5月末资(zī)金利率(lǜ)是(shì)否出现类似往年同期的(de)波动。

　　风险提示(shì)：

　　货币政策出(chū)现超(chāo)预期(qī)调整。本文(wén)假设国内货币政策维持当前(qián)力(lì)度，但假如国(guó)内经济超预期放缓、或(huò)海外货币政策出现超预期变(biàn)化，国内(nèi)货(huò)币政策相应可能(néng)出现(xiàn)超预期调整。

　　财政政策出现超(chāo)预期调整。本文假(jiǎ)设国内财政(zhèng)政策(cè)维持(chí)当(dāng)前力度，但假(jiǎ)如国内经济(jì)超预期放缓，国(guó)内财政(zhèng)政策相应可能出现超(chāo)预(yù)期调整。

　　流(liú)动性出现超预期变化。本文假设流动性(xìng)维持(chí)充裕状(zhuàng)态(tài)，但假如流(liú)动性投放(fàng)少于往年同期，流动性可能出(chū)现超预期(qī)变(biàn)化。

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