《基金经理投(tóu)资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉(mài)经济周期拐点(diǎn) 实(shí)现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基(jī)金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博士），创金合(hé)信基(jī)金基金(jīn)经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原文），我们提出(chū)了5月是乱(luàn)花(huā)渐欲迷人眼，一个(gè)大的背景是市(shì)场(chǎng)进入了战略相持(chí)阶段，进攻和防(fáng)守的理(lǐ)由都不(bù)是非常(cháng)清晰。周末中央(yāng)发布长期的(de)产(chǎn)业(yè)政策，基调是清晰的，但那是(shì)诗和远方(fāng)，是战(zhàn)略性的(de)布局，很多投资者更喜欢(huān)战术(shù)谈恋爱期间所有的转账可以起诉吗，恋爱期间的转账超过多少要还性的机会。伯克希尔哈撒韦年(nián)度股东大会在巴菲特的(de)老家奥巴哈举(jǔ)行(xíng)，吸引了全(quán)球投(tóu)资者的目(mù)光，投资(zī)者总(zǒng)希望可(kě)以从中寻找到(dào)投资(zī)的秘诀，价值投资的道(dào)虽(suī)相(xiāng)同(tóng)，但法、术、器是各(gè)异(yì)的。不仅如此，伯克希尔决策者(zhě)对宏观环境的担忧，对(duì)数字技术(shù)的批(pī)判，很多与会者收(shōu)获的(de)可能不(bù)是清晰的思路，而是在迷宫中又(yòu)多走了一(yī)圈。

　　一、市(shì)场陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五穷、六绝、七翻(fān)身”的(de)说法，谨慎的A股投资者也(yě)开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要(yào)的理由是根据(jù)惯例(lì)，银行保险等利好(hǎo)兑现后往往是市场开始调整的(de)开始。A股(gǔ)投资历来(lái)是有季节性的，但这未必(bì)是历史的(de)铁律，比如2022年5月市场在新的政策基调下开始全面大(dà)反攻。我(wǒ)们需要因(yīn)时而(ér)变，投(tóu)资者需要考虑(lǜ)到当(dāng)前的市场背景已经(jīng)和之前有很(hěn)大的不(bù)同。当前市场进入战略(lüè)僵持阶段的一个重要理由是除(chú)了逻(luó)辑(jí)推(tuī)演，很(hěn)多重(zhòng)要问题很难用清晰的事实来验证(zhèng)。谨慎(shèn)的投资者(zhě)往(wǎng)往是见好(hǎo)就收(shōu)或者(zhě)谋定而(ér)后动，因(yīn)此(cǐ)才有了上述(shù)的猜测。

　　市场不清(qīng)楚的地方在哪(nǎ)里呢？

　　第一，从(cóng)内部看(kàn)，市场已经提前(qián)交易(yì)了政(zhèng)策的(de)方(fāng)向，而且今年国内(nèi)的政策(cè)本身也不是大开大合(hé)。新出台的(de)政策更多(duō)地在落(luò)实上，较少(shǎo)新的提法。

　　第二，从外部看，美联储依然(rán)在(zài)通胀、就业(yè)数据(jù)、金(jīn)融数据和增长数据传递的混乱信息中(zhōng)纠(jiū)结。

　　第(dì)三，从(cóng)投资主(zhǔ)线看，数字经济和(hé)中特(tè)估依(yī)然(rán)既有政(zhèng)策、也有业绩(jì)或(huò)者有未来预期的业绩改善，但短(duǎn)期游戏、传媒、中特估与其(qí)他(tā)板块分化较为极致，也是(shì)不争(zhēng)的事实。除了这两条主线(xiàn)外，金融、消费和公用事(shì)业(yè)有(yǒu)反弹，但难以成为持续的配置主题，新能源崩(bēng)坏的(de)筹码预(yù)期也(yě)决定了谈恋爱期间所有的转账可以起诉吗，恋爱期间的转账超过多少要还反弹的脆弱性。

　　第四(sì)，从交易(yì)行为(wèi)看，投(tóu)资者并未形成(chéng)一致预期。随着一季报的披(pī)露，市场阶段性(xìng)发挥了对盈利现实的定价(jià)效率。具体表现为，业(yè)绩出现一定(dìng)修复和表现有韧性的金融、中药(yào)、电力、中特估主题(tí)以及TMT中的游戏(xì)传媒等(děng)表现较好，家电此前也有一定(dìng)表现。不(bù)过，随着业绩的公布反而出(chū)现了一定的(de)买预期卖现(xiàn)实的操作。当然，相对而言市场也有定价效(xiào)率不(bù)稳定的一面，同样是业(yè)绩修复(fù)或有韧(rèn)性的农林牧渔、新能源和消费板(bǎn)块，整体表现(xiàn)则一般(bān)。

　　二、市场(chǎng)僵持的(de)原因(yīn)：一季报显示企业盈(yíng)利仍(réng)在磨底阶段

　　短期市(shì)场的核心矛盾在于(yú)缺乏特别(bié)明显(xiǎn)的亮点，TMT主线前期超额收益过于显(xiǎn)著，目前除了游戏、传(chuán)媒一枝独秀外，其他TMT细(xì)分领域(yù)阶段性(xìng)有所回调。中特估相(xiāng)关的基(jī)建、银行、石油、出版等板块盈利(lì)有支撑、估值也较(jiào)低，因此在最(zuì)近市场调(diào)整的时候整体表现较(jiào)好。在这两条我(wǒ)们看好的全年主线之(zhī)外，市场部分定价了一季报行(xíng)情，但核心问题在于当(dāng)前(qián)盈利仍(réng)处(chù)在磨底阶段(duàn)。扣除(chú)金融和两桶油，A股的(de)盈利还在下滑(huá)，这(zhè)意(yì)味着短(duǎn)期盈(yíng)利很(hěn)难撑起A股系统性(xìng)的行情。所以，我们(men)看到这两条主线之外其他业绩尚可的板块，整体(tǐ)反弹的幅度都(dōu)相对有限。消(xiāo)费的盈利有一定的(de)修复，而市场由于前期的(de)悲观(guān)情绪尚未对其定价，这(zhè)可(kě)能蕴含(hán)阶段性交易机会(huì)。

　　三、战略性布局是清晰而(ér)明(míng)确的：政(zhèng)策关(guān)注产业(yè)升级和人的(de)问(wèn)题(tí)

　　近期国内也处于一个会议密集召(zhào)开(kāi)的阶(jiē)段，政(zhèng)治局会议、中央财(cái)经(jīng)委会议(yì)和国(guó)常(cháng)会相继召开(kāi)。决策层对于当前经(jīng)济复苏(sū)动力不足(zú)、复苏势头不稳的(de)问题，有着清醒(xǐng)的认识，短期的工作重点是恢复和扩大(dà)需(xū)求，但同(tóng)时也明(míng)确不会再(zài)走老(lǎo)路——不会通过低水平的(de)债(zhài)务扩(kuò)张来刺(cì)激经济，而是聚焦实体经济(jì)的产业(yè)升级，推(tuī)进(jìn)产业(yè)智(zhì)能化、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现代产业(yè)体系下的融合(hé)发展

　　这次财经委会议的一(yī)个新提法是“坚持(chí)三(sān)次产业融合发展，避免割裂对立；坚持推动传(chuán)统产业(yè)转型升级，不能(néng)当成‘低端产业’简单退(tuì)出”，这(zhè)个(gè)提法很重要(yào)。我(wǒ)们去年底强(qiáng)调接下来一段(duàn)时间的(de)政策需(xū)要强调(diào)均(jūn)衡性和系(xì)统性，才能(néng)形成经济发(fā)展的合力(lì)。卡脖(bó)子的领域(yù)要重点支持和发展，但是经济的(de)运行(xíng)是一个完整的系统，生产(chǎn)和消费、实体经济和(hé)金融支撑(chēng)、高科技领(lǐng)域和(hé)低技术领(lǐng)域、融资-设计-制造(zào)—物流(liú)-销售-服务(wù)等各方面需(xū)要协调(diào)发展，大家的信心(xīn)慢慢恢复、收入慢慢(màn)恢复，才能够真正把(bǎ)需求拉动(dòng)起来(lái)。不(bù)能够孤立(lì)、片面地理解和执行政(zhèng)策，毕(bì)竟即使是芯片这么最高科技的领域，它的下游需求也主要来自消费电子产(chǎn)品中的手(shǒu)机、汽车、智能家居等等，没有需求的(de)拉动(dòng)，产业(yè)的发(fā)展就缺乏良性循环的(de)基础。

　　高质量的人才红利

　　另(lìng)外，最近政(zhèng)策讨(tǎo)论的一(yī)个重(zhòng)点是人，作(zuò)为(wèi)投资生产拉动核心的企业家、作为人力资源重点的人才(cái)、承载民族未(wèi)来的新生人口、需要关注的老龄人口(kǒu)。当前中国(guó)的发展逐渐从资本和劳(láo)动要素拉动转向(xiàng)人力资源拉动，技(jì)术(shù)创新成为(wèi)能(néng)否突破(pò)内外部约束的关键。技术创新能(néng)力取决于制度保障下的主(zhǔ)观(guān)能动性，在(zài)经历了过去(qù)几年的非(fēi)常(cháng)态之后，在内外部不(bù)确定(dìng)性(xìng)的(de)制约下，如何让(ràng)当(dāng)前每个主体充满信心、充满主(zhǔ)观(guān)能动性(xìng)，是政策的重心(xīn)。以人工智(zhì)能(néng)为代(dài)表(biǎo)的数字经济大(dà)发(fā)展，有可能能够帮助我们适(shì)当缩小国际竞(jìng)争中人(rén)力资源的差距，这(zhè)需要从一个更高的(de)角度理解人工智能和数字经济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍(réng)从容：乱战之后的(de)投资路(lù)径

　　5月的市场，看起(qǐ)来是战略僵(jiāng)持阶(jiē)段的乱(luàn)战。接下来的政(zhèng)策(cè)力度和效果(guǒ)有多大、盈利能否实质性的反(fǎn)弹、经济复(fù)苏的(de)斜率(lǜ)是否(fǒu)面(miàn)临(lín)趋缓的压(yā)力、海外的(de)潜在风(fēng)险(xiǎn)到底(dǐ)有多大、美联(lián)储到底(dǐ)下一步面(miàn)临的是什么样的经济形势(shì)等(děng)，投资者希(xī)望(wàng)渐次判断(duàn)上(shàng)述一系列的重要(yào)问题(tí)的程度，并据此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可能更均(jūn)衡、但(dàn)也更脆弱，当(dāng)前可能是(shì)一个布局(jú)的(de)好(hǎo)阶(jiē)段，而未必会是收获的阶段。投资者需要多一点耐心，风(fēng)浪越大(dà)，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容”，这是(shì)我(wǒ)们从巴菲特(tè)历次股东大会(huì)上(shàng)看到价值投资者很重要的一(yī)个特(tè)质，即我们提(tí)倡(chàng)的“道”。市场的乱是暂时的，随着事(shì)实的(de)清晰(xī)，投资路径也(yě)将会非(fēi)常明(míng)确(què)。这个路径(jìng)，我们从产业视(shì)角做了一下梳理，供投资者(zhě)参(cān)考。

　　具(jù)体而(ér)言：投资的(de)上限(xiàn)是产业现代(dài)化，科技自主可用，数字化(huà)、高端化与智(zhì)能化是(shì)明确(què)的诗与远方，需(xū)要进(jìn)行战略布(bù)局。投资的下(xià)限是避免系(xì)统性的风险，在现代化的产(chǎn)业转型(xíng)中，当前蕴藏风险和未来跟(gēn)不(bù)上历(lì)史步伐的产(chǎn)业是不能进行战略(lüè)布局的(de)。投资(zī)的中间状态是周期与消(xiāo)费行业，是战术性(xìng)的(de)布局。

　　产业视角下的投资路线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基金首席经济学家，投委会委(wěi)员(yuán)兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学经(jīng)济学(xué)博士，清华(huá)大(dà)学管理科学(xué)与(yǔ)工程(chéng)博士(shì)后。学术研究(jiū)与教学以(yǐ)及(jí)宏观经济走势、金融产品分析等实务领(lǐng)域经验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年(nián)以来(lái)，一直致力(lì)于在周期波动的框架内运用(yòng)财(cái)政的(de)视角解构宏(hóng)观经济的运行，将中(zhōng)国经济看作一份(fèn)资产，通过资(zī)本资产(chǎn)定价的(de)方式来确定(dìng)其价值与风(fēng)险。

　　罗(luó)水星博士(shì)，创金(jīn)合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金(jīn)。此前履职博时基金(jīn)，负责宏观(guān)策略、宏观政策、大类资产(chǎn)配置与择时研究(jiū)。武(wǔ)汉大学学士，上海(hǎi)财经大学经济学硕士、博(bó)士，中国社科(kē)院(yuàn)经济(jì)学(xué)博士(shì)后，学术论(lùn)文多发表于(yú)国(guó)际SSCI英文核心经济学期刊。

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