主要内(nèi)容

　　营收“逆PPI式(shì)”改(gǎi)善但工业(yè)利(lì)润(rùn)仍承(chéng)压(yā)，主因成本与费用压(yā)力仍构成掣(chè)肘。3 月工(gōng)业企业利润(rùn)当月(yuè)同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深(shēn)收缩(suō)区间。虽(suī)然3月在需求侧经济数据表现(xiàn)亮(liàng)眼后，工业企业实际营收增速积极回升，抵消(xiāo)PPI回落(luò)的抑制，令3月名义营收(shōu)增速回升，但整(zhěng)体企业(yè)盈利压(yā)力仍大，主要源于两方面，其(qí)一是国际高油价导致的输入(rù)性成(chéng)本压力仍在约束利润改善，3月营业成本对当(dāng)月(yuè)利润拖累(lèi)幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。其二是今年降费政策(cè)未(wèi)再明显新增，加(jiā)之部分企业开始补缴社保费(fèi)，企业费用同比压(yā)力开始加大，3月(yuè)费(fèi)用(yòng)对当月利(lì)润拖累幅度(dù)大幅扩(kuò)大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点。与(yǔ)去年费(fèi)用率改(gǎi)善拉动(dòng)利润增速6个百分点形成鲜明对比。

　　营收：消(xiāo)费短期较快(kuài)恢复(fù)加之投资韧(rèn)性支撑营收(shōu)增速回(huí)升，但高油价(jià)仍构成约(yuē)束。3月工业(yè)企业营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看(kàn)，下游消费相关行(xíng)业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善(shàn)明显，抵消(xiāo)了(le)PPI回落对于名义营收增速的(de)拖(tuō)累，其中汽(qì)车、家具(jù)、计(jì)算(suàn)机通(tōng)信(xìn)电子设(shè)备(bèi)等均回升(shēng)明显(xiǎn)，显示递延需求释放以及(jí)汽(qì)车集中降价(jià)等对于短期消费需求的推动。其次(cì)，煤炭冶金产业链营(yíng)收增速延(yán)续改(gǎi)善，显示保交楼政(zhèng)策推动地产建(jiàn)安投资构(gòu)成支撑，但(dàn)石油化工产(chǎn)业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显回落(luò)，高油价对于石化产(chǎn)业链相关行业(yè)需求持续(xù)构成抑制。

　　成(chéng)本率：虽然煤价回落已在(zài)缓和(hé)中下游成本(běn)压力，但高油价继续构成输入性成本(běn)传导。3月工业(yè)企业成本率上(shàng)升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价(jià)下的国内石(shí)化产业链，成本(běn)率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高于(yú)其(qí)他行业。由于我国石化产(chǎn)业链主(zhǔ)要为中下游，上游环节在海外主要(yào)原油寡头国家，因而国际高油价带来的上游(yóu)利润改善无法被国(guó)内产业(yè)链吸收，国内以(yǐ)中下游为(wèi)主的石化产业(yè)链反而(ér)会在(zài)高油价下受到输入性成本压(yā)力(lì)，也即(jí)3月的情况。相较而言(yán)，煤炭产(chǎn)业链上中(zhōng)下游均在国内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金产业成(chéng)本率(lǜ)同比增量(liàng)也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上游成(chéng)本率被动走高、利润承(chéng)压，而中(zhōng)下游(yóu)成本(běn)率实际上是改善的，与(yǔ)此同时(shí)，更靠近下游的消费行业成本率(lǜ)也(yě)明显(xiǎn)改善。

　　利润：下(xià)游消费(fèi)行业(yè)利润(rùn)仍显现(xiàn)韧性，但石(shí)化(huà)产(chǎn)业链利润在高(gāo)油价下(xià)仍(réng)承压。分(fēn)行业看，与(yǔ)2023年2月相(xiāng)比，下(xià)游(yóu)消费行(xíng)业面临最(zuì)大(dà)的成(chéng)本压力改善和积极的(de)营业收(shōu)入回升，因而下游消费(fèi)行业利润增速恢复继续好(hǎo)于其他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电子(zi)设(shè)备(bèi)等改善明显，煤炭冶金产(chǎn)业链中下游(yóu)利(lì)润增速也(yě)积(jī)极(jí)改(gǎi)善(shàn)，相较(jiào)而(ér)言(yán)，石(shí)化(huà)产业链行业在营业收(shōu)入与成本压力均承压(yā)背景下，利润增速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关(guān)注二季度(dù)企(qǐ)业盈利三重风险，以及下半(bàn)年潜(qián)在的内生(shēng)恢复(fù)空间。3月工(gōng)业企业(yè)利润数(shù)据(jù)显示(shì)，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成(chéng)本与(yǔ)费用压力背景下，企业盈利仍然承压，而展望(wàng)二季(jì)度，关注企业(yè)盈利的三(sān)重风险(xiǎn)，其一是(shì)经济(jì)内生动能弱化。伴随递延需(xū)求主导的(de)需求脉(mài)冲性回升(shēng)过程(chéng)逐步结(jié)束，经济内生动(dòng)能仍(réng)面临弱化(huà)风险。其二是高油价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式(shì)减(jiǎn)产操作(zuò)，加之全球服(fú)务消(xiāo)费(fèi)逐(zhú)步恢复，国际油价或再度走高，这(zhè)也意味着成本压力仍(réng)较大。其三是费用率对于(yú)利(lì)润的(de)拖(tuō)累，企业逐(zhú)步补缴(jiǎo)前期社保费(fèi)缓缴(jiǎo)等(děng)，以(yǐ)及今(jīn)年目前降(jiàng)费政策更多为延(yán)续而非新(xīn)增，费用率(lǜ)对于(yú)利润同比(bǐ)增速的(de)的拖累也将逐步显(xiǎn)现，二季(jì)度剔除(chú)基数(shù)扰动后的企(qǐ)业盈利真(zhēn)实(shí)修复过(guò)程或相(xiāng)对缓慢(màn)。而展望下半年，经(jīng)济内生动能的复苏可以期(qī)待(dài)，两大领先指标已经验证，重点(diǎn)关注下半年经济内生动能(néng)逐步复苏、国(guó)际油价(jià)涨幅逐(zhú)步(bù)趋(qū)缓后工业企(qǐ)业利(lì)润的(de)修复空间。

　　风(fēng)险提示：外部地(dì)缘政治风险，疫情形势变化。

　　以(yǐ)下为正(zhèng)文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业利润仍承(chéng)压(yā)，主因成本与费用压(yā)力仍是掣肘。

　　3月工业企(qǐ)业利润累(lèi)计同(tóng)比仅小幅回(huí)升1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当(dāng)月同比(bǐ)也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩(suō)区间。虽然3月(yuè)在需求侧经济数据(jù)表现亮(liàng)眼后，工业企业实际营收增速已积极回升，抵消了PPI回(huí)落带来的抑制(zhì)，3月名义营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业(yè)盈利压力仍大，主要(yào)源于两个方面：

　　其一是国际高油价导致的输入性成本压力仍(réng)在(zài)约束利润改善，3月(yuè)营业成本对当(dāng)月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百(bǎi)分(fēn)点，拖(tuō)累程度仍然较深。

　　其二是今年降费政(zhèng)策未再明显新增，加之部分企业开(kāi)始补缴社保费，企业费用(yòng)同比压力(lì)开始加大，3月费用(yòng)对(duì)当月利润拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分点。2022年社保适合和合适的区别爱情，适合和合适的区别是什么(bǎo)缴费(fèi)缓缴(jiǎo)等一系列新增(zēng)降费政策持续改善企业费用率，对2022年全年工业企业利润增速(sù)构成较强支(zhī)撑，全年拉动(dòng)工业企业利(lì)润同比(bǐ)增速(sù)6个百分点。但从今年开始前期社保费降(jiàng)费(fèi)的(de)企业开(kāi)始补缴(jiǎo)社保费，加(jiā)之今年未再(zài)新增更大(dà)力度的(de)降费政策，从同比视角来看费用对于(yú)工(gōng)业企(qǐ)业利润的拖(tuō)累(lèi)开始显现。

　　二、营收(shōu)：消(xiāo)费短期较快恢(huī)复加之投资韧性支撑营收增速回(huí)升(shēng)，但高油价仍构成约(yuē)束。

　　3月工业企业(yè)营收(shōu)增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至(zhì)0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于(yú)名义营(yíng)收增(zēng)速(sù)的拖累(lèi)，其中(zhōng)汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信电子设(shè)备(bèi)（高基数下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延(yán)需求释(shì)放以及汽车集中降价等对(duì)于短期(qī)消费需求的推动(dòng)。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链(liàn)营(yíng)收增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显示保(bǎo)交楼(lóu)政(zhèng)策推动地产建安投资构成支(zhī)撑，但石油化(huà)工(gōng)产业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显(xiǎn)回落(luò)，高油价对于石化产业链相(xiāng)关行业(yè)需求持续构成(chéng)抑制。

　　三、成本(běn)率：虽然(rán)煤价回落已在(zài)缓和中下(xià)游成本压(yā)力，但(dàn)高油价继(jì)续构成输入性成本传导

　　3月(yuè)工业企业成本(běn)率(lǜ)上(shàng)升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤其是高油价下的国内石化产业(yè)链，成本率同比(bǐ)增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对水平(píng)明显高于其他行业(yè)。由(yóu)于我国石化产业链主要(yào)为中下(xià)游，上游(yóu)环节在(zài)海(hǎi)外主(zhǔ)要原油寡(guǎ)头国家，因(yīn)而国际高油价带来的上游利(lì)润改善无法被国内产业链(liàn)吸收，国内以中下游为主(zhǔ)的石(shí)化产业链(liàn)反而会(huì)在(zài)高(gāo)油价下受到输入性成(chéng)本压力，也即3月的(de)情况(kuàng)。相较而(ér)言，煤(méi)炭(tàn)产业链上中下游均(jūn)在国内，所以虽(suī)然3月煤炭(tàn)冶金(jīn)产业(yè)成本率同比增量也扩(kuò)大13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致煤炭(tàn)产(chǎn)业链上游成本(běn)率被动(dòng)走高(gāo)、利润承压，而中下游成本率(lǜ)实际上是改善的（成本率同比增量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠(kào)近(jìn)下游的消费行业成本率也明显(xiǎn)改善（同比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍显现韧性，但石化产业链利(lì)润在(zài)高油(yóu)价(jià)下仍承压。

　　分行业(yè)看，与(yǔ)2023年2月相比(bǐ)，下游消费行业面临最(zuì)大的成(chéng)本压力改善和积极的营(yíng)业收入(rù)回升，因而下(xià)游(yóu)消(xiāo)费行业利润增速恢复继续好(hǎo)于其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车、计算机通信(xìn)电子设备、家具(jù)等行业利润增(zēng)速均改善20-50个百分(fēn)点。煤炭(tàn)冶金(jīn)产业(yè)链虽然整体利润增速仅小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上游价(jià)格回落导致(zhì)上游利(lì)润下降的缘故，而中下(xià)游面临的是营收改善、成本(běn)压力(lì)缓和(hé)的(de)格局，中下游利(lì)润增速改(gǎi)善明显，金属制品(pǐn)、通用设备、非金属矿物(wù)制品等(děng)行业利润(rùn)增速均(jūn)改善(shàn)10-20个百分(fēn)点(diǎn)。相较而言，石化(huà)产业链行业(yè)在营业收入与成本(běn)压力均承压背景下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季(jì)度(dù)企业盈(yíng)利三重(zhòng)风险，以及下(xià)半年潜在的内(nèi)生恢复空间。适合和合适的区别爱情，适合和合适的区别是什么g>

　　3月工业企业利润数据(jù)显适合和合适的区别爱情，适合和合适的区别是什么(xiǎn)示，虽然经济(jì)需求侧短期恢复(fù)较快，但(dàn)在成本与(yǔ)费用压(yā)力背景下，企业盈利仍然(rán)承压，而展望二季度，关注企业(yè)盈利的三重风险(xiǎn)，其(qí)一是经济内生(shēng)动能弱化。伴(bàn)随(suí)递延需求(qiú)主导的需求脉冲(chōng)性(xìng)回升过程逐步结(jié)束(shù)，经济内生动能(néng)仍面临弱化风(fēng)险。其二(èr)是高油(yóu)价带来(lái)的成(chéng)本压力(lì)。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减(jiǎn)产操(cāo)作(zuò)，加之(zhī)全球服(fú)务消费(fèi)逐步恢复，国际油价或(huò)再(zài)度走高，这也意味着成本压力仍(réng)较大。其三是费(fèi)用率对于利润的(de)拖累，企业逐步补(bǔ)缴前期(qī)社保(bǎo)费缓缴等，以及今年目前降费(fèi)政(zhèng)策更多为(wèi)延续(xù)而(ér)非新(xīn)增，费用率对于利润(rùn)同比增速(sù)的的拖累也将逐步显现，二季(jì)度剔除基数扰动后的企业盈利真实修(xiū)复过(guò)程或(huò)相对缓慢(màn)。

　　而展望(wàng)下(xià)半(bàn)年，经济内生动(dòng)能(néng)的(de)复苏可以期待，两大领先指(zhǐ)标已经验(yàn)证，其(qí)一是(shì)居民(mín)消费倾向结(jié)束持(chí)续一(yī)年的(de)下(xià)滑过程，消费信心(xīn)逐步恢复，其二是(shì)保交楼政策(cè)已推动(dòng)上(shàng)半年地(dì)产建安投(tóu)资(zī)和竣工积极回补，有(yǒu)望拉动(dòng)下(xià)半年(nián)汽车、家(jiā)电(diàn)、家具等后周(zhōu)期大宗消(xiāo)费(fèi)，重点关注下半年经济内(nèi)生动能逐步复(fù)苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　内容节(jié)选自申(shēn)万宏源宏观研究报(bào)告：

　　《被市(shì)场低估的成本与费(fèi)用压力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠强王(wáng)胜

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