文丨(gǔn)明明 章立聪 余经纬(wěi)

　　跨(kuà)季结(jié)束(shù)后资金利(lì)率(lǜ)自低位持续上行，即便税期(qī)结(jié)束，资(zī)金利率(lǜ)却仍未回落，反而进一步走高。我们认为主要是源(yuán)于：①货币政策力度(dù)边际转弱；②税期走款叠加4月信贷(dài)投放情况(kuàng)较好，导(dǎo)致银行资金融出意愿与能力(lì)降低(dī)。③资(zī)金(jīn)较为(wèi)拥(yōng)挤导致债市敏感(gǎn)度(dù)增加(jiā)。考虑假期和月末因素，预计短期内，资金利率(lǜ)下行空(kōng)间有限(xiàn)，波动幅度(dù)加大，建(jiàn)议(yì)投资者关注资金面的边际变化，警(jǐng)惕流动性大幅收紧对债(zhài)市情绪以(yǐ)及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍近期资(zī)金利率持续上行。

　　跨季结束后资金利率自低(dī)位持(chí)续(xù)上行(xíng)，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运(yùn)行，然(rán)而税期(qī)结束后却并未回落，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔夜利(lì)率上行(xíng)幅度(dù)更大。从隔夜(yè)利(lì)率角德国有多大面积，德国相当于中国哪个省度观察(chá)，银行与非(fēi)银机构(gòu)间流动(dòng)性分层(céng)现象弱(ruò)化；此外，隔夜(yè)利率与(yǔ)7天利率(lǜ)的期(qī)限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒挂(guà)。我们认为税(shuì)期结束(shù)，资(zī)金(jīn)不(bù)松(sōng)，主要有以下几点原因(yīn)：

　　▍其一，货币政策力(lì)度边际转弱。

　　稳健的货(huò)币政策坚(jiān)持以我为主、稳(wěn)字(zì)当(dāng)头，保持货币信贷(dài)合理增长，确保(bǎo)利率水平合(hé)适，在追(zhuī)求(qiú)经济提振的同时，也注重防范市场过热带来(lái)的金(jīn)融风(fēng)险。在满足(zú)广(guǎng)义流动性供需(xū)匹配的前提下，货币工具力度可能会有所回摆。从央行的(de)具体操(cāo)作上来看，MLF小幅增量续(xù)做，逆回购投放低量操(cāo)作，结构性工具“有(yǒu)进有退”，均预示后续政策将(jiāng)更加“精准有力”，流动(dòng)性投放趋于谨慎。

　　▍其二(èr)，税期走款叠加4月信贷投放情况较好，导(dǎo)致(zhì)银(yín)行资金融(róng)出(chū)意愿(yuàn)与能(néng)力降低。

　　4月(yuè)18到19日(rì)税期缴款，而4月通常是(shì)缴(jiǎo)税大月，因此走款可能对银行间流(liú)动性带来(lái)了一(yī)定的压力。此外(wài)，参考(kǎo)近(jìn)期票据(jù)利率(lǜ)走势，预计信(xìn)贷增速较一季度将(jiāng)会有所放(fàng)缓，但(dàn)4月(yuè)预计仍将保持同比多增(zēng)的态势。税期(qī)缴款叠加信(xìn)贷投(tóu)放，银行系(xì)统整体资金流出，因此向同业融出的意愿和能力有(yǒu)所降(jiàng)低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导致债市(shì)脆(cuì)弱性(xìng)和(hé)敏感度增加，且投资者(zhě)对于未(wèi)来一个月资金利率上行的担忧(yōu)增加。

　　从质押(yā)式回购成(chéng)交量和我们测算的杠杆率来看，虽然上(shàng)周受资金收紧影响，加(jiā)杠杆情绪有所降温，但依然(rán)处于历史相对积极的水平，导致债(zhài)市敏(mǐn)感度增加。此外投资者对(duì)货币政(zhèng)策(cè)力度(dù)以及跨月资金(jīn)面情况(kuàng)仍存(cún)担(dān)忧(yōu)，使得市(shì)场上对于未(wèi)来一个(gè)月内资金价格上行的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近(jìn)，回(huí)购资金的期限被动拉长(zhǎng)，利率下行空(kōng)间(jiān)有(yǒu)限。

　　月末(mò)往往财政集中支(zhī)出，向市(shì)场释放资金(jīn)；但跨月前夕银(yín)行资金融出意愿一般(bān)较(jiào)低(dī)，预计资(zī)金(jīn)波动幅度较大。对于债德国有多大面积，德国相当于中国哪个省市而言，短期交易主线(xiàn)或延续政(zhèng)策与(yǔ)基本面预期(qī)交易，预计利率以震荡走势为主，建议投资者关注(zhù)资金面的(de)边(biān)际(jì)变化(huà)，警惕流动性大幅收紧对债市(shì)情绪以及(jí)头寸管(guǎn)理(lǐ)的(de)影响。

　　▍风险提示：

　　央行(xíng)货(huò)币(bì)政策不(bù)及预期；经济复苏节奏不及预期；银行(xíng)间市场流动性过快收紧。

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