分析师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来(lái)源(yuán)：浙商(shāng)证券宏观研究(jiū)团队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们(men)预期。我们想继(jì)续提示(shì)居(jū)民超(chāo)额(é)储蓄大(dà)概率仍会(huì)继续(xù)积累(lèi)，较难(nán)大量释放至消(xiāo)费、购房。结合4月居民存款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年(nián)4月我国(guó)居民超(chāo)额(é)储蓄体量(liàng)已增长至(zhì)6.46万亿，相比去年末继续增(zēng)加1.61万亿，也(yě)就是说，即使(shǐ)疫情因素消退，居(jū)民仍在积累超额储蓄。我们认为(wèi)，经济(jì)结构转型升级是导(dǎo)致(zhì)居民对未来收入(rù)预期(qī)悲观的根本(běn)性原(yuán)因，疫情在一定程度(dù)上掩(yǎn)盖了其影响(xiǎng)，也因(yīn)此居民超额储蓄的释放(fàng)将(jiāng)是一个较为(wèi)缓慢(màn)的过程。对于后续信用(yòng)表现，预计二季度市场(chǎng)对宽信用的预(yù)期波动或明(míng)显加大，可能形成信用收紧(jǐn)预期，对于政(zhèng)策工(gōng)具，我们判断二季度货币政(zhèng)策主要体现结构性特(tè)征，下(xià)半年有望(wàng)降准、降息。

　　固定布局 工具条(tiáo)上设置(zhì)固(gù)定宽高背(bèi)景可以设置被包含可以完美对齐(qí)背景(jǐng)图和文字(zì)以及制作自(zì)己的模板

　　内(nèi)容(róng)摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元(yuán)，信贷较弱(ruò)符合我们预期

　　2023年(nián)4月，人民币贷款新增7188亿元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)649亿(yì)元，与(yǔ)我们的预测值(zhí)7000亿元基本一致，低于wind一(yī)致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于(yú)11.8％。我们在4月11日的报告《3月(yuè)金融(róng)数据：一季度的强(qiáng)劲信(xìn)贷对后续或有透(tòu)支》中提示了一(yī)季度信贷的大体量投放或对后(hòu)续信贷(dài)形成一定透支，目(mù)前观(guān)点得到验证。

　　4月信(xìn)贷结构呈现企业强、居(jū)民弱特(tè)征：住(zhù)户贷款减少(shǎo)2411亿元，同比(bǐ)少增约241亿元，其中，短期、中长期(qī)贷(dài)款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约(yuē)+601、-842亿元；企业贷(dài)款(kuǎn)增加6839亿(yì)元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷(dài)款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元(yuán)，同比变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比多增(zēng)约755亿元。

　　企业中长期贷款增加(jiā)6669亿元，是(shì)过往历年4月的最(zuì)高值(zhí)（有数(shù)据(jù)以来），占4月(yuè)企业贷款(kuǎn)增量、总贷款增量的(de)比重(zhòng)达到(dào)97.5％和92.8％的较高(gāo)水平(píng)。去年(nián)4月受疫情影响，信贷仅增加(jiā)2652亿（同比少增3953亿），今年同比(bǐ)多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最高(gāo)值。我们(men)认为基建(jiàn)、制造业（尤其(qí)是科(kē)创、绿色(sè)）、普惠小微等领域是主要投向，地产为(wèi)边际增量。根据央行4月20日(rì)新闻(wén)发布会披露数据，一季度基建中长期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制(zhì)造业中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)新(xīn)增1.3万亿元，同比多(duō)增6237亿元；房地产业(yè)中长期贷款新增6536亿元，同比多(duō)增3791亿(yì)元。3月，多家银行在(zài)2022年年报(bào)业(yè)绩发布会上表示(shì)今年绿(lǜ)色、基建、科创(chuàng)将是(shì)重点布局领域。

　　4月，票据-同(tóng)业存(cún)单利(lì)差（6个月）持续(xù)震荡(dàng)下行，体现银行一定程度“冲票据”，但由(yóu)于去年该状况更为(wèi)突出，因(yīn)此“票据融(róng)资”项目仍录(lù)得大(dà)幅同(tóng)比少增。值得注意的是，票据(jù)-同存利差4月末略有上(shàng)行，体现(xiàn)供需关系略有反转，相关市(shì)场观点认为(wèi)信贷或(huò)有走强，但我们在5月1日发布的报(bào)告(gào)《4月数据预(yù)测(cè)：价格(gé)向下(xià)，盈利承压，制造业投资(zī)放缓》中提示(shì)，其并非是银行卖盘大(dà)幅(fú)增加，而(ér)是来自企业贴现量增(zēng)加所致（票据(jù)利率(lǜ)下行导(dǎo)致企业贴现意(yì)愿(yuàn)增强），全月看，利差下行幅(fú)度达77BP，或反映4月(yuè)信贷相对较(jiào)弱，此(cǐ)观点得(dé)到验证。

　　4月居民端(duān)贷款(kuǎn)即使有(yǒu)去年的低基数，仍(réng)然表现较(jiào)弱，尤其是地产销售高频(pín)回落对应的居民中长期(qī)贷(dài)款再次出现同比少(shǎo)增(zēng)，居民短期贷款同(tóng)比(bǐ)多(duō)增幅度也明显走弱，与我们(men)对消(xiāo)费、地产销售(shòu)相对(duì)审慎的(de)观点相一致。展望(wàng)后续，低基数或使得(dé)居民贷款多月(yuè)仍(réng)有一定同比改善，但较难大幅(fú)回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月(yuè)非银贷款(kuǎn)季节(jié)性大增，且银行间体系流动性保(bǎo)持合(hé)理充裕，数(shù)据较高，也进一步导致社融口(kǒu)径信贷(dài)明显低于人民币贷款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿(yì)（同比多增2729亿元(yuán)），与(yǔ)我(wǒ)们预期的1.55万亿更为接近，wind一(yī)致预期(qī)为1.72万亿。4月社融增(zēng)速持平前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比(bǐ)多(duō)增主要(yào)来自未(wèi)贴现银(yín)行承兑汇票、人民币(bì)贷款(kuǎn)、政府债券、非标(biāo)项目及外币贷款。4月未贴(tiē)现银行承兑汇(huì)票减少1347亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)少减1210亿元，去年(nián)4月经济回落+银(yín)行(xíng)表(biǎo)内“冲票(piào)据”导致表外票据基(jī)数较(jiào)低，而今年经济弱修(xiū)复的(de)情况下，数据同比有所改(gǎi)善(shàn)。

　　4月(yuè)社(shè)融(róng)口径人民(mín)币贷款增加4431亿元(yuán)，同(tóng)比多增729亿元；外币贷(dài)款折(zhé)合(hé)人(rén)民币减(jiǎn)少319亿元，同(tóng)比少(shǎo)减441亿元，与进口相关度较高(gāo)，表(biǎo)现也较为匹配。政府债券净融资4548亿(yì)元，同比多636亿元。委托贷款增(zēng)加83亿元，同比多增85亿(yì)元，走势稳健，边际(jì)增量或来自公积金(jīn)贷(dài)款；信托贷款增加119亿(yì)元，同比多增(zēng)734亿元，信托贷款主(zhǔ)要受地产金融政(zhèng)策影响，“十六条”明确规定“支持开(kāi)发贷款、信托贷款等存(cún)量(liàng)融(róng)资合(hé)理(lǐ)展期”，金融机构继续积极(jí)落实，支(zhī)撑信托贷款数据，且融资类信托(tuō)若依据存量(liàng)比例(lì)压(yā)降，则每年压降规(guī)模也(yě)是同比减(jiǎn)少的。

　　4月社融结构中同比少增主要是直接(jiē)融资项目：企业债券净融(róng)资(zī)2843亿(yì)元，同(tóng)比少809亿元；非金融企业境内股票融资(zī)993亿元，同比少173亿元。受信(xìn)用(yòng)债收(shōu)益率(lǜ)低位、企(qǐ)业债务融(róng)资需求回暖的影(yǐng)响，企(qǐ)业债券融资稳定，保持(chí)了今年(nián)以来的修复特(tè)征。

　　>>M2增速略(lüè)有(yǒu)回落但仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完(wán)全(quán)一致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中，财政(zhèng)支出大概率保持前置使得M2仍具(jù)韧性，但(dàn)信贷转弱及去年基数(shù)走高使得增速回(huí)落。

　　4月末(mò)M1增(zēng)速(sù)较前值(zhí)上(shàng)行0.2个(gè)百分(fēn)点至5.3％，虽然去年(nián)基数(shù)上行(xíng)、今年4月(yuè)地产(chǎn)销(xiāo)售(shòu)边际转(zhuǎn)弱，但4月末(mò)已进入五一假期，受益(yì)于居民消费、出行活跃(yuè)度提高(gāo)，居民储(chǔ)蓄存款部分转为企业活(huó)期存款(kuǎn)，推(tuī)升M1增速(sù)，完全符合我(wǒ)们的预期(qī)。M1的(de)主要影响因素是(shì)企业(yè)活期存款(kuǎn)，其与(yǔ)消费类相关行业的现金流直接关联，由于我们判断居民消费(fèi)、购(gòu)房活动修复是渐进(jìn)的，幅度可能相对较(jiào)弱，预计M1增速大概率逐步上(shàng)行，但(dàn)速度较为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前(qián)值回落(luò)0.3个(gè)百(bǎi)分点，仍(réng)处(chù)高位，这与2020年、2022年表(biǎo)现相似，体现经济修复(fù)的结构性失衡，三四线(xiàn)城市(shì)及农村(cūn)地区经济(jì)改(gǎi)善略弱，导致持币(bì)需求增加。

　　>>居(jū)民超(chāo)额(é)储蓄(xù)仍在继(jì)续积累

　　我们想继续(xù)提示(shì)居民超额储蓄仍在继续积累，预计未来较难(nán)大(dà)量释放至消费、购(gòu)房。结合4月居(jū)民(mín)存款(kuǎn)数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储(chǔ)蓄(xù)体(tǐ)量(liàng)已增长至(zhì)6.46万(wàn)亿，相较上月继续增加约(yuē)5000亿元(yuán)，相比(bǐ)去年末则已大幅增加(jiā)了1.61万亿，也就是说，即使疫情因(yīn)素消(xiāo)退(tuì)，居民仍在(zài)积累(lèi)超额(é)储蓄，这(zhè)符合(hé)我们此前的判断。我(wǒ)们上海市中心是哪个区最繁华，上海市中心是哪个区？认为，经济结构转型升(shēng)级是(shì)导致居民对未来收入预(yù)期悲观的根本性原因，疫(yì)情在一定(dìng)程(chéng)度上掩盖了其影响(xiǎng)，也(yě)因此居民超(chāo)额储蓄(xù)的释放将是一个(gè)较为(wèi)缓慢的过程。

　　4月人民币(bì)存款减少4609亿元，同比多(duō)减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万(wàn)亿元，非金融企业存款减少1408亿(yì)元，财政性存款(kuǎn)增加(jiā)5028亿元，非银行业金(jīn)融机构存款增加2912亿(yì)元。

　　虽然居(jū)民存款大幅回落(luò)，但我们认为主要是由(yóu)于季节性(xìng)，这与银行季末冲存款(kuǎn)、季初居民存款资(zī)金重新流入理财(cái)产品相(xiāng)关；同时，今年(nián)也(yě)受假期影响，4月末(mò)已进入五(wǔ)一假(jiǎ)期，居民消费活动(dòng)使得储蓄(xù)得到部分释放（另(lìng)一(yī)个角度观察，4月(yuè)受企业缴税(shuì)影响，也是企业(yè)存(cún)款的季(jì)节性小月，但(dàn)今年4月(yuè)企业存款(kuǎn)增(zēng)加1408亿元，高于前两年，我(wǒ)们认为就是受五(wǔ)一(yī)假期影响(xiǎng)，与(yǔ)M1增(zēng)速上行相呼应）。但总(zǒng)体看，4月居(jū)民储蓄的回落幅度相对过往历年4月并不算大，2021年(nián)4月居民存(cún)款(kuǎn)下降1.57万亿(yì)，下行幅(fú)度高于今年。

　　>>预(yù)计二季(jì)度货币政策主(zhǔ)要(yào)体(tǐ)现结构性(xìng)特征，下半年有望降准、降息

　　预计一季度信(xìn)贷的大(dà)规模(mó)投放(fàng)或对后续月(yuè)份有所透支，二季(jì)度市场(chǎng)对宽信用的预期波(bō)动或明显(xiǎn)加大，可能(néng)形(xíng)成信用收紧预期。

　　其一，今(jīn)年银行“开门红”意愿较强，并普遍担(dān)忧后(hòu)续利率继续下行带来(lái)的净息差压力，因(yīn)此(cǐ)倾向(xiàng)于在年初(chū)增加(jiā)信贷(dài)投放(fàng)，这会导致后续的(de)信贷(dài)额度在一定程度上受(shòu)限。

　　其(qí)二，4月末(mò)政治局会议对货币(bì)政策(cè)定调(diào)是“稳健(jiàn)的货币政(zhèng)策要(yào)精准有(yǒu)力，形成扩大需求的(de)合力(lì)”，政策基(jī)调(diào)和表(biǎo)述延续(xù)了去(qù)年(nián)底(dǐ)中央(yāng)经济工(gōng)作(zuò)会(huì)议的部署，我(wǒ)们认为(wèi)“精准有力(lì)”更加强调货币政策(cè)的结(jié)构性发力，即精准滴灌、定向支持。预计(jì)二季(jì)度(dù)货(huò)币政策将以结构性调控为主，再贷款仍(réng)将发挥(huī)主导(dǎo)作用。根据(jù)央行(xíng)官方数据(jù)，截(jié)至今年3月末，我国(guó)结构性货币政策工具(jù)余(yú)额68219亿元，去年(nián)末是64465亿元(yuán)，增加了3754亿元(yuán)。值(zhí)得注意的是，央行于(yú)1月、2月分别新(xīn)创设房(fáng)企(qǐ)纾困(kùn)专项再(zài)贷款(kuǎn)、租(zū)赁住(zhù)房贷款支持(chí)计划两项结构性政(zhèng)策工具，额度(dù)分别800、1000亿元，新工(gōng)具(jù)均针对地产领域，体(tǐ)现维稳意图(tú)。我们预计(jì)央行后续将继(jì)续强化对制造业(yè)、科技、小微、绿色等(děng)领域的信贷支持，结构(gòu)性(xìng)政策将继续强化使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动(dòng)下是信贷极高值，而7月是极低(dī)值，即二、三季度的相邻月(yuè)份间的信贷表(biǎo)现波动较(jiào)大，这也将对(duì)今(jīn)年的各月构成差异(yì)化的基数影(yǐng)响。预计5、6月信(xìn)贷(dài)同(tóng)比(bǐ)压力较大(dà)，未来的三个季度合计看，信(xìn)贷增(zēng)量或有同比(bǐ)少增，信(xìn)贷增速也将是逐步小幅回落(luò)的趋势，预计(jì)信贷年末增速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。

　　结(jié)合我们对全年信贷体量的判断，我们测算一季(jì)度(dù)信(xìn)贷增量占全年比重或(huò)高(gāo)达45％-47％，处于历史极高值区间，其(qí)中也隐(yǐn)含了对下半年可能再次(cì)降准的判断。由于下半年经济(jì)下行及(jí)失业压力均可能加(jiā)大，降准(zhǔn)体现稳增(zēng)长保就业诉求，8月(yuè)起MLF到(dào)期量较大，可能(néng)有降准时间窗口。对于(yú)降息，预(yù)计美联储可能在四季(jì)度进入(rù)降息(xī)周(zhōu)期，中美(měi)两国基本面差+货币政策差收敛，我国(guó)将出现国(guó)际收支、汇率改(gǎi)善机会，货(huò)币政策宽松(sōng)空(kōng)间进一步打开，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月(yuè)社融9.4％的增速水平即为全年低(dī)点(diǎn)，在企业(yè)债券、表外票据有望同(tóng)比(bǐ)多增的情况下(xià)，预计社融增速可维(wéi)持震荡走升(shēng)，预计年末升至10.3％左右(yòu)，与名义(yì)GDP增速基(jī)本(běn)匹配；预计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明(míng)显回落，但(dàn)仍明显高于GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫情形势(shì)及(jí)地(d上海市中心是哪个区最繁华，上海市中心是哪个区？ì)产领域风险加剧，居民消费及购(gòu)房情绪进(jìn)一步恶化，后续宽信用持续不及预(yù)期。

　　固定布局 工具(jù)条上设置固定宽高(gāo)背景(jǐng)可以设置(zhì)被包含(hán)可以完美对齐背(bèi)景图和(hé)文字以及制作自己的模(mó)板

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