《基金经(jīng)理投资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基(jī)金首席经(jīng)济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基金基金经理

　　乱云(yún)飞渡(dù)仍从容(róng)

　　上期分(fēn)享中（查看原文(wén)），我们提出了5月是(shì)乱花渐欲迷人眼，一个大的(de)背景是市场进入(rù)了(le)战略相持(chí)阶段，进攻(gōng)和防(fáng)守(shǒu)的理由都不是非常(cháng)清晰(xī)。周末(mò)中央(yāng)发布长期的产(chǎn)业政(zhèng)策(cè)，基调是清晰的，但那是诗和远(yuǎn)方，是战略性的布局，很多(duō)投资者更(gèng)喜欢战术(shù)性的机会(huì)。伯克(kè)希尔(ěr)哈(hā)撒(sā)韦年度股东大会在巴菲特的老(lǎo)家奥巴哈举行，吸引(yǐn)了全球投资者的目光，投资者总(zǒng)希望可(kě)以从中(zhōng)寻找到(dào)投(tóu)资(zī)的秘诀，价值投资的道虽(suī)相同，但法、术(shù)、器是各异的(de)。不仅如(rú)此，伯克希(xī)尔决策者(zhě)对宏观(guān)环境的(de)担忧，对数字技术(shù)的(de)批判，很多与会(huì)者收(shōu)获的(de)可能不是清(qīng)晰的思(sī)路，而是在迷宫中又(yòu)多走了一圈。

　　一、市(shì)场陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五(wǔ)穷、六绝、七(qī)翻身”的说法，谨慎(shèn)的(de)A股投(tóu)资(zī)者也开(kāi)始(shǐ)考虑(lǜ)Sell in May,一个很(hěn)重要的(de)理由是(shì)根(gēn)据惯例，银行保险等(děng)利(lì)好(hǎo)兑现后往(wǎng)往是市场开始调整的开始。A股投资历来(lái)是有季节性的，但这未必是(shì)历(lì)史的铁(tiě)律(lǜ)，比如2022年5月(yuè)市(shì)场在新的政策(cè)基调下开始全(quán)面(miàn)大反(fǎn)攻。我们需要因时而变，投(tóu)资者需(xū)要考虑到当前(qián)的市场背(bèi)景已经和之(zhī)前有很大的不同。当前市场进入战略(lüè)僵持阶(jiē)段的(de)一(yī)个重要理由是除了逻辑推演，很多重要(yào)问题很难(nán)用清晰的事实(shí)来验证。谨慎(shèn)的投资者(zhě)往(wǎng)往(wǎng)是见好就收或者谋定而后动(dòng)，因此才有了上述(shù)的猜测。

　　市(shì)场不清楚的地方(fāng)在哪里呢(ne)？

　　第一，从内部看(kàn)，市场已经提前(qián)交(jiāo)易(yì)了政策(cè)的方向，而且今年(nián)国内的政(zhèng)策本身(shēn)也不是大开大合。新出台(tái)的政(zhèng)策(cè)更多地(dì)在落实(shí)上，较少(shǎo)新的(de)提法。

　　第二，从外(wài)部看，美联(lián)储依然(rán)在通胀、就业(yè)数据、金(jīn)融数据和(hé)增长数据传递(dì)的(de)混乱信息中纠(jiū)结。

　　第(dì)三(sān)，从投(tóu)资主线看，数字经济和中特估依然(rán)既(jì)有政策、也有业绩或者有未来预期的(de)业绩改善，但短期游戏、传媒、中特估与其他(tā)板块分化较(jiào)为极(jí)致(zhì)，也是不(bù)争的事实。除了(le)这两条(tiáo)主线外，金融、消(xiāo)费(fèi)和(hé)公用事业有反(fǎn)弹(dàn)，但难以(yǐ)成为持续的配(pèi)置主题，新能源崩坏的筹码(mǎ)预期也决定了反(fǎn)弹(dàn)的脆弱性(xìng)。

　　第四，从交(jiāo)易行为(wèi)看，投(tóu)资(zī)者并未形成一致预期。随着(zhe)一季报的披露(lù)，市场阶段性发挥了对盈利(lì)现实的定价效率(lǜ)。具体表现为，业绩出现(xiàn)一定修复和表现(xiàn)有韧性的(de)金融、中药(yào)、电力(lì)、中特估主题以及(jí)TMT中(zhōng)的(de)游戏传媒(méi)等(děng)表现较好，家电此前(qián)也有一定表现。不过，随着业绩的公布反而(ér)出(chū)现了一定的买预期卖现(xiàn)实(shí)的操作。当然(rán)，相对而言(yán)市场也有定价效率(lǜ)不稳定的(de)一面，同样是业绩修复或有韧性的农林牧渔、新能源和消费板块，整体(tǐ)表现则一般。

　　二、市场僵(jiāng)持的原(yuán)因：一季报显示企业(yè)盈利仍在磨底阶(jiē)段

　　短(duǎn)期市场的核心矛盾在于缺乏特别(bié)明显(xiǎn)的亮点，TMT主线前期超额收益过于显著，目前除了游戏、传媒一枝独秀外(wài)，其他TMT细分领域阶段性有(yǒu)所回调。中特估相关的基建、银行、石油、出版等板块盈利有(yǒu)支撑、估值也较低，因此在最近市(shì)场(chǎng)调整的时(shí)候整体表现较好。在这两条我们(men)看好(hǎo)的全年主线(xiàn)之外，市(shì)场(chǎng)部分定价了一季(jì)报行(xíng)情，但核心问(wèn)题在于当(dāng)前(qián)盈利仍处在磨底阶段。扣除金融和(hé)两桶油，A股的盈(yíng)利还在下滑，这意味着短期盈(yíng)利(lì)很难撑(chēng)起A股系统性(xìng)的行情。所以，我们看(kàn)到这(zhè)两条主线之外其他业绩尚可的(de)板块，整体反弹(dàn)的幅度都(dōu)相(xiāng)对(duì)有限。消费(fèi)的盈利有一(yī)定的修(xiū)复，而市(shì)场(chǎng)由于前期的悲观情绪尚未(wèi)对(duì)其定价，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性布局是清晰而(ér)明确的：政策关注产业升级和人的问(wèn)题

　　近期国内也处于一(yī)个会议密集召开的(de)阶段，政治局会议、中央财(cái)经委会议和国常会相继召开。决策层对于当前经济(jì)复(fù)苏动力不足、复(fù)苏势头(tóu)不稳的问(wèn)题，有(yǒu)着清醒的认识(shí)，短期的工作重点是(shì)恢复和扩大需求(qiú)，但同时也明(míng)确不会再走(zǒu)老(lǎo)路——不会(huì)通过低水(shuǐ)平(píng)的债务扩张来刺激经济，而是聚焦实体经济(jì)的产业升级，推进(jìn)产(chǎn)业智能化、绿色化、融合化(huà)。

　　现(xiàn)代产业体系下的融合发展

　　这次财经委(wěi)会议(yì)的一(yī)个新提法是“坚持三(sān)次产业(yè)融合发展，避免割(gē)裂对立；坚(jiān)持推动(dòng)传统(tǒng)产业转(zhuǎn)型升级(jí)，不能当成‘低(dī)端产(chǎn)业(yè)’简单退出(chū)”，这个提法很重要。我们(men)去年底强调接(jiē)下来一段(duàn)时间的政策需要强调(diào)均衡性和系统(tǒng)性(xìng)，才能形成经济(jì)发(fā)展的(de)合力。卡脖(bó)子的领域要重点(diǎn)支持和(hé)发(fā)展(zhǎn)，但是(shì)经济的运(yùn)行是一个完整的(de)系统，生产和消费、实体经济和(hé)金融支(zhī)撑、高科技(jì)领域和低技术(shù)领(lǐng)域、融资-设计-制(zhì)造—物流-销(xiāo)售-服务等各方面需要协调发展，大家的信(xìn)心慢慢恢(huī)复、收入慢慢恢(huī)复，才能够真(zhēn)正把需(xū)求拉(lā)动起来。不能够孤立、片面地理(lǐ)解(jiě)和执行政策(cè)，毕竟即使是芯片这么(me)最高科技(jì)的领域，它的下游需求(qiú)也(yě)主(zhǔ)要(yào)来自消费电子产品中(zhōng)的(de)手(shǒu)机、汽车(chē)、智(zhì)能家居等等，没有需求的拉动，产业的发(fā)展就(jiù)缺乏良性循(xún)环的基础。

　　高质量的人才红(hóng)利攻坚克难与攻艰克难有何区别呢，攻坚克难和攻坚克难有何区别strong>

　　另外，最近政策讨论的一个重(zhòng)点是人，作为投资生产拉动(dòng)核(hé)心(xīn)的企业(yè)家、作为(wèi)人力资(zī)源重(zhòng)点(diǎn)的人(rén)才、承(chéng)载(zài)民族未来的(de)新(xīn)生人口(kǒu)、需要(yào)关注的老龄人口。当前中国的发展(zhǎn)逐渐从资本和劳动要素拉动转向(xiàng)人力资(zī)源(yuán)拉动，技术创新成为(wèi)能否突破内外部约(yuē)束的关键。技术创(chuàng)新能力取决于制度保障下的主观能(néng)动性，在经历(lì)了过去几年的非常态之后(hòu)，在(zài)内(nèi)外部不确(què)定(dìng)性的制约下(xià)，如何让(ràng)当前每个主体充满信心、充满主观能(néng)动性，是(shì)政(zhèng)策的(de)重(zhòng)心。以人(rén)工智能为代表的数(shù)字经济大发展，有可能能够帮助我们适当缩小国际竞(jìng)争中人力资源的差(chà)距，这需要从一个更高的角度理解人工智(zhì)能和数字经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡(dù)仍从容：乱战(zhàn)之后的(de)投资路攻坚克难与攻艰克难有何区别呢，攻坚克难和攻坚克难有何区别径

　　5月的市(shì)场(chǎng)，看起来是(shì)战(zhàn)略僵持阶段的乱战。接下(xià)来(lái)的政策力度(dù)和效果有多大、盈利能否实质性的反弹、经济(jì)复苏的斜率是否(fǒu)面临趋缓(huǎn)的压力、海(hǎi)外(wài)的潜在(zài)风险到(dào)底有多大(dà)、美联储到底下一步面(miàn)临的是什么(me)样的经(jīng)济形(xíng)势(shì)等，投资(zī)者希(xī)望渐次判断上述(shù)一系(xì)列的重要问题(tí)的程(chéng)度(dù)，并据此(cǐ)进行布局(jú)。

　　从这个意义上讲，5月交(jiāo)易机会可能更均衡(héng)、但也更脆(cuì)弱(ruò)，当前(qián)可能是(shì)一个布局(jú)的(de)好阶(jiē)段(duàn)，而未(wèi)必会是(shì)收获的阶段。投资者需要多(duō)一(yī)点(diǎn)耐心(xīn)，风浪越大，下(xià)一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容(róng)”，这是我们从巴菲特(tè)历次股东大会上看(kàn)到价值投资者很重(zhòng)要的一个特(tè)质，即(jí)我们提倡的“道”。市(shì)场的(de)乱是暂时(shí)的，随着事实的(de)清晰(xī)，投(tóu)资路(lù)径也将会(huì)非常明确。这个路径，我们从产业视角做了(le)一下(xià)梳(shū)理，供投资者参考。

　　具(jù)体而言：投资的(de)上限(xiàn)是(shì)产业现代(dài)化，科(kē)技自主可(kě)用，数字化(huà)、高端化(huà)与智能化(huà)是明确的诗(shī)与远方(fāng)，需要进行战(zhàn)略布局。投资(zī)的下限是(shì)避免系统(tǒng)性的(de)风险，在(zài)现代(dài)化(huà)的产业转型(xíng)中，当前蕴藏风险和未来跟不上(shàng)历史(shǐ)步伐的产业是不能进行(xíng)战略布局的。投资(zī)的中间状态(tài)是周期(qī)与消费(fèi)行业，是战(zhàn)术(shù)性的布局。

　　产业视角下(xià)的投(tóu)资(zī)路线图

　攻坚克难与攻艰克难有何区别呢，攻坚克难和攻坚克难有何区别　【了解作(zuò)者】

　　魏(wèi)凤春博士(shì)，创金合(hé)信基金首席经济学(xué)家，投委(wěi)会委员(yuán)兼(jiān)秘书长，宏观策(cè)略(lüè)配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博(bó)士，清(qīng)华大学管理科学与工程(chéng)博(bó)士后。学术研究与教学(xué)以及宏观经(jīng)济走(zǒu)势(shì)、金融产品分(fēn)析(xī)等实务(wù)领(lǐng)域经验丰富(fù)、成果卓著。从(cóng)业(yè)23年以来，一直致力于在(zài)周期(qī)波(bō)动的(de)框架内(nèi)运用财政的视角(jiǎo)解构(gòu)宏观经济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资本资产定价(jià)的(de)方式(shì)来(lái)确定其价(jià)值(zhí)与风险(xiǎn)。

　　罗水星(xīng)博士(shì)，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合(hé)信基金。此前履职博时基金，负责宏观策(cè)略、宏观政策(cè)、大类资(zī)产配置(zhì)与择时研究。武汉大学(xué)学士，上(shàng)海财经大(dà)学(xué)经济(jì)学硕(shuò)士、博士，中国社科(kē)院经济学博士后(hòu)，学术论文多发(fā)表于国际(jì)SSCI英文核心经济学期刊。