核(hé)心观点

　　事件：4月人(rén)民币贷(dài)款新(xīn)增(zēng)7188亿(yì)元，前值3.89万亿元，预期1.14万(wàn)亿元(yuán)；社(shè)融新增(zēng)1.22万亿元，前(qián)值5.38万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，存量同比增(zēng)速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前(qián)值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新增(zēng)融(róng)资明显低于市(shì)场预期，居民新增(zēng)融资再(zài)度转为(wèi)同比收缩。居民消费和按揭(jiē)贷(dài)款(kuǎn)均明(míng)显弱于季(jì)节性，与耐用(yòng)品需求和商品房销售较弱(ruò)相互印证，同时，居(jū)民存款仍(réng)维持较高增速(sù)，指向消费潜力尚未完(wán)全释放。

　　金融(róng)数据反映的总(zǒng)需求短板仍在居民端，居民(mín)高(gāo)存款(kuǎn)和弱贷款的组合，则指(zhǐ)向居民信心依然不足(zú)。居民部门对资金(jīn)的过(guò)度沉淀，降低了资金的循环效(xiào)率和对经济的拉动效(xiào)力。因而，信贷(dài)企稳的(de)持(chí)续性和经济复苏的(de)力度(dù)，依赖于居民信心和预期的进一步提振，这也是后续观察金融和经济数(shù)据(jù)的关(guān)键。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：政策(cè)落地不及预(yù)期，房地产链条修(xiū)复节奏不及(jí)预期(qī)。

　　一、 信贷前置发力后自然(rán)回(huí)落，经济复(fù)苏(sū)的关键(jiàn)在于激活居民部(bù)门(mén)

　　4月新增社融和(hé)信(xìn)贷均低(dī)于(yú)预期下(xià)沿，新增融资在(zài)前置(zhì)发力后自然回落。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万(wàn)亿(yì)元(yuán)，预(yù)期下沿在(zài)1.30万(wàn)亿元左(zuǒ)右；4月新增(zēng)信贷(dài)7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预(yù)期下(xià)沿在0.70万亿元(yuán)左右。今年一(yī)季度新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行(xíng)信贷(dài)投放(fàng)等主要融(róng)资渠道在经过一(yī)季(jì)度(dù)的(de)前置(zhì)发力后，4月投放力度(dù)自(zì)然回落，新增信贷规模(mó)由“总量有效增(zēng)长”向(xiàng)“合理(lǐ)增长、节奏(zòu)平(píng)稳”转换。

　　从融资(zī)角度(dù)来看，经济(jì)复苏(sū)的力度，强烈依赖于信贷(dài)增长的持(chí)续性。信用(yòng)周期的持续(xù)回(huí)升一(yī)般指(zhǐ)向需(xū)求的强劲复苏，但是在社融存量(liàng)同比增速连续回升(shēng)2个(gè)月，并且新增信(xìn)贷连续3个(gè)月大超市场预(yù)期后，经济(jì)复(fù)苏的力度依然(rán)偏弱，名义价(jià)格(gé)正滑入通缩区间。伴随着4月新增融资(zī)的回(huí)落(luò)，信(xìn)贷(dài)对经济(jì)的推动(dòng)效应将进一(yī)步减弱。

　　我们理解，经(jīng)济复苏的力度依(yī)赖于持续的(de)信贷增长，而这难以完(wán)全依赖政策驱(qū)动，需要实体经济内生融(róng)资需(xū)求的(de)修复。在较强(qiáng)的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和产业政策协同发力(lì)，商业银行信贷投放(fàng)的前置发力意(yì)愿(yuàn)较强，一季度新增(zēng)社融和信贷同比大幅多增。但随着信贷政策由“总(zǒng)量(liàng)有效增(zēng)长(zhǎng)”转向(xiàng)“合(hé)理增长、节奏平稳(wěn)”，以及实体经济内生动(dòng)能(néng)的(de)边际回落，4月新增融(róng)资需求走弱。因而(ér)，后续信贷投放的(de)稳定(dìng)性，将是我(wǒ)们后续观察金融和经(jīng)济数(shù)据的(de)关键。

　　信贷增(zēng)长(zhǎng)的持续稳定(dìng)，关键在于激(jī)活居(jū)民部(bù)门。一则，在政策层较强(qiáng)的(de)稳(wěn)信(xìn)贷诉求下，国内金融(róng)条件持(chí)续(xù)宽松，资(zī)金的供给端并不是问题。新增融资持续性的关键在于需求端，政府融(róng)资需求受制(zhì)于财政预算，而(ér)今年财(cái)政预算在(zài)“两会(huì)”期间已基(jī)本确定(dìng)。企业融资需求自(zì)2022年以来总(zǒng)体维持较高景气度，叠加信贷、财政和产业政策(cè)的持续(xù)发(fā)力，企(qǐ)业(yè)融资需求的稳定性较高(gāo)。

　　居民融资需求却难有(yǒu)定(dìng)论，表观上，居民融资服务(wù)于(yú)消费和(hé)购房(fáng)行为，但(dàn)在持续回暖2个月后(hòu)，4月居(jū)民新(xīn)增融资再度转为同(tóng)比(bǐ)收缩。实(shí)质上，居民行为(wèi)取决于收入预期和负债(zhài)强度，而(ér)当前居民就业和收入(rù)明(míng)显分(fēn)化，边际消费倾(qīng)向较强的(de)青年群体，失业(yè)率持续处于接(jiē)近20％的历史高位，拖累居民(mín)部(bù)门预期改善。

　　二是(shì)，资金从企业(yè)部门持(chí)续流(liú)向居民(mín)部门，而(ér)居民部门向企业部门(mén)的回流明显乏(fá)力。M1同比增速（6MMA）已持(chí)续收缩6个(gè)月，而M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重可(kě)能性，一是，资(zī)金从企业活期账户向定期(qī)账户(hù)转移；二是，资金从企业账户向居民账户转移，而(ér)存款数据证伪了(le)第一重可能性(xìng)，并(bìng)证实了(le)第(dì)二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和(hé)贷款获取的资金(jīn)，以薪酬等(děng)方式转移(yí)至居民部(bù)门(mén)后，由于(yú)居(jū)民消费复苏(sū)乏力，便(biàn)将企业转移(yí)来(lái)的资(zī)金以存款的方式沉(chén)淀了下来，而不(bù)是通过消费的方式使其(qí)回流(liú)企(qǐ)业(yè)账户，表现在数据上，便是居民存款增(zēng)速持续高(gāo)于企业，居民“超额(é)储(chǔ)蓄”高(gāo)烧难(nán)退。但居民存款增速已(yǐ)于3月和4月连续回(huí)落，可能指向居民预(yù)期正(zhèng)在(zài)好转。

　　二、 居民新增融资再(zài)度(dù)转弱，企业融资需(xū)求延续(xù)景气

　　居民(mín)贷(dài)款端，消费(fèi)和按(àn)揭信贷均明显(xiǎn)弱(ruò)于季节性，与耐(nài)用品需(xū)求(qiú)和商品房销(xiāo)售较(jiào)弱相互印证。4月(yuè)居民部门新(xīn)增净融资同比少增(zēng)241亿元，其中，短期信(xìn)贷(dài)同比多(duō)增601亿(yì)元，中长期信贷同比少(shǎo)增842亿(yì)元(yuán)。

　　一是(shì)，随着(zhe)居(jū)民生活半(bàn)径(jìng)和消费(fèi)意愿(yuàn)修复动(dòng)能转弱，4月非制造(zào)业PMI商务活动指数回(huí)落至56.4％，居民消费信贷(dài)也明显弱(ruò)于季节性水平。乘(chéng)联会数(shù)据显示(shì)，4月乘用车(chē)日均零售5.54万辆(liàng)，较2019年至(zhì)2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销售的好转与厂(chǎng)商大(dà)幅(fú)降价促销紧密相关，真实的耐用(yòng)品消费需求依然较为低迷。

　　二(èr)是，从30个大中城市的商品房(fáng)销(xiāo)售数据来看，2-3月(yuè)商品房销(xiāo)售连续两个月呈(chéng)现环比扩张态势(shì)，居民购房(fáng)预(yù)期和购房活动(dòng)同样呈(chéng)现改善态势，但(dàn)进入4月后商品房销(xiāo)售(shòu)数据明显走弱。并且，由(yóu)于按(àn)揭贷款利率远高(gāo)于理财产品预期收(shōu)益率(lǜ)，按揭贷“早偿”倾(qīng)向愈发明显，导致以(yǐ)按揭(jiē)贷为主的居民中长期贷款(kuǎn)再度转(zhuǎn)弱。

　　居民存款端，居民存款增速连续2个月边际(jì)走弱，但增速仍远高于疫情(qíng)前，居民消费(fèi)潜力仍有(yǒu)待进一步释(shì)放。1-4月居民(mín)累计新增(zēng)存款8.70万亿元，较(jiào)去年同(tóng)期多增1.58万亿元，4月住户(hù)存款(kuǎn)存量同比增速较3月下行0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居(jū)民(mín)存款增速已连续走弱2个月(yuè)，但增速仍(réng)远高于疫情前水平，表明居(jū)民储蓄意愿依然强劲(jìn)，疫情期间积累(lèi)的“超额储蓄”并未(wèi)出现释放(fàng)迹象。居(jū)民新增存款和短期(qī)贷款(kuǎn)同时维持(chí)高位，一(yī)方(fāng)面，可(kě)以说明(míng)居(jū)民(mín)消(xiāo)费潜力仍有待进(jìn)一步释(shì)放；另一方面，可能指向居(jū)民收入分化加剧。

　　企业端，企(qǐ)业(yè)经营(yíng)预期(qī)持续(xù)改善增强融(róng)资(zī)需求(qiú)，叠加银行较强(qiáng)的信(xìn)贷投放诉(sù)求，供需两端驱动企业(yè)新增(zēng)净融资连续同(tóng)比扩张。4月非金融企业部门新(xīn)增信贷6850亿元，同(tóng)比多增998亿元。其中，企(qǐ)业中长期(qī)贷款同比多增4017亿元，新增企(qǐ)业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款占(zhàn)新增(zēng)贷款的比(bǐ)重，进一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的(de)主要流(liú)向应为基建和制(zhì)造业(yè)等政策支持领域(yù)。

　　政(zhèng)府端，4月政(zhèng)府(fǔ)部门新增净(jìng)融(róng)资(zī)同比扩张(zhāng)636亿元，前(qián)置发力(lì)杨亿巧对中杨大年对的对子好在哪里，杨亿巧对中会杨大年适来白事是什么意思仍是政府债(zhài)券融资(zī)的主(zhǔ)基调。1-4月政府(fǔ)债券新(xīn)增融资规模达2.28万亿元，同比(bǐ)多(duō)增3114亿元，已完(wán)成全年政(zhèng)府债(zhài)券融资预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年(nián)和2022年类似(shì)，同是“稳增长”诉(sù)求较强的年份，财政部(bù)也均(jūn)在(zài)前(qián)一年度末提前下达(dá)了次年的部分专项债务(wù)新增额度，因(yīn)而，政府(fǔ)债券(quàn)发(fā)行节奏都有明显的(de)前(qián)置倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增(zēng)速(sù)趋势分化，资金在向居民部(bù)门转移

　　M1与M2增(zēng)速(sù)趋势分化(huà)，资金在向居民部门(mén)转移。通过观察(chá)M1和M2同比(bǐ)增速的6个月(yuè)移(yí)动均值，可以发现，M1同比增速已(yǐ)经持续(xù)收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速则(zé)已持续(xù)扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存(cún)在两重可能性，一是(shì)，资金从企业活期账户(hù)向定期(qī)账户转移；二(èr)是，资(zī)金从企(qǐ)业账户(hù)向居(jū)民账户转移，而(ér)存(cún)款数据(jù)证伪了第一重可能性(xìng)，并证实了第(dì)二重可能(néng)性。

　　也就是说，企业(yè)通过经营和(hé)贷款(kuǎn)获取的(de)资金(jīn)，以薪酬等方式转移至(zhì)居民(mín)部门后(hòu)，由于居民(mín)消费(fèi)复苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移(yí)来的资(zī)金(jīn)以存款的(de)方式沉(chén)淀了下(xià)来，而不是通(tōng)过消费(fèi)的方式使其回流企业(yè)账户，表现在数据上，便是居(jū)民存款增速(sù)持续高于企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向前看(kàn)，宽货(huò)币力度随着经济复(fù)苏会渐趋缓和，广义货币供应量(liàng)M2同比增速有望进一(yī)步(bù)回落(luò)，资(zī)金(jīn)利率中(zhōng)枢(shū)也(yě)将围绕政策(cè)利率震荡。在疫(yì)情冲击(jī)逐渐减(jiǎn)弱后(hòu)，经(jīng)济修复(fù)的稳定性和持续性将进一步增强，宽货币的发力强度将会逐(zhú)渐收敛。同时，在去年财政发力的过程中，消(xiāo)耗了部分往年财政结余资金和(hé)央行结存利润，推动了(le)财政存款和央行(xíng)结存(cún)利润向私人部门的转移，今年财政结余资金向私人(rén)部门的(de)转(zhuǎn)移(yí)力度将会明(míng)显(xiǎn)走弱。因而，宽货币力度趋缓(huǎn)、财政结余资(zī)金转移走弱，叠加高基数效应，将会(huì)共同推动广义(yì)货币供应量M2增速显著(zhù)回落(luò)。

　　四(sì)、 展望：新增社(shè)融的强劲(jìn)态(tài)势将会继续减弱

　　新(xīn)增社融的强劲(jìn)态(tài)势将会继续减弱，但短期内仍有望持续(xù)高于去年同期水平，增速回升的(de)斜率则有赖于居(jū)民预(yù)期(qī)继续(xù)改善。一(yī)则，在信贷、财(cái)政(zhèng)和(hé)产业政(zhèng)策的相互配合下，企业生产(chǎn)经(jīng)营预期总体较为稳(wěn)定，叠加新增专(zhuān)项(xiàng)债支撑(chēng)基建配(pèi)套融资需求，企业融资需求的稳定性相对较(jiào)强；同时，政(zhèng)策层对于信贷投(tóu)放(fàng)适度靠(kào)前发力的诉求仍在，但(dàn)3月以(yǐ)来政策曾先后表(biǎo)态“货币(bì)信(xìn)贷总(zǒng)量要适度(dù)节奏(zòu)要平稳”和“不盲(máng)目追求信(xìn)贷高增(zēng)”，信贷资源投放(fàng)可能会更加注重(zhòng)平滑增(zēng)速波动。

　　二则，居民部门仍是当(dāng)前融资的短板，引导(dǎo)其合理改善预(yù)期是社融(róng杨亿巧对中杨大年对的对子好在哪里，杨亿巧对中会杨大年适来白事是什么意思)增速(sù)趋势性(xìng)回(huí)升的重要条(tiáo)件。今年2月之前，居民部门新增(zēng)净融(róng)资已(yǐ)经连续15个(gè)月同比收缩，在2月和3月实现连(lián)续2个(gè)月的同比扩张后，4月再度转为(wèi)同比收(shōu)缩，并且居民存款持续保持较高(gāo)增速，居民预期改善仍(réng)有待于政策进一步加力。

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