核心(xīn)结论：①22/10以(yǐ)来价值、成长均是内部分化明显，行业和指数(shù)角度均可(kě)验证。②本质上(shàng)过去一段时间行(xíng)情是情绪修复，政策和事件(jiàn)驱动下数(shù)字经济、中特(tè)估表现好，未来行情或(huò)进入(rù)基本面(miàn)驱(qū)动。③全年(nián)牛市格(gé)局未(wèi)变，当前处在蓄势(shì)阶段，行(xíng)业或(huò)阶段性(xìng)再平衡。

　　分歧：价值(zhí)还(hái)是成长？

　　近(jìn)期参加(jiā)一场(chǎng)交(jiāo)流活动(dòng)时，对今年(nián)市场风格的讨论很热烈，坚持价值风(fēng)格(gé)者以“中特估”大涨作为证据，坚(jiān)持成(chéng)长风格者以人工智能大涨作(zuò)为证据，乍一听都有道理，但其实不(bù)然，因为价值阵营和(hé)成长阵营里，除(chú)了这些大(dà)涨的品种都存在下跌的品种。怎么理解(jiě)这种割裂的现象？未来(lái)市场风格将(jiāng)如(rú)何(hé)演绎？本篇报告将就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化

　　当前(qián)市场对于风格讨论(lùn)较多，有投资者认为近期银行等高股息股票表现较好，风格(gé)偏(piān)向价值，也有(yǒu)投(tóu)资(zī)者认为近期TMT行业涨幅仍(réng)然领先，成长(zhǎng)风格占优(yōu)。我们(men)通过行(xíng)业和(hé)指(zhǐ)数层(céng)面分析(xī)市场风格(gé)特征，发现市(shì)场自底部反(fǎn)转以来价值与成长两种风格(gé)并不明显，具体如下。

　　行业角度看，底部反转(zhuǎn)以来价(jià)值(zhí)、成长内部分化明(míng)显(xiǎn)。我们在前期多篇报告中提出去(qù)年10月底(dǐ)来市场已进入牛市初(chū)期的第一波上涨。从整体(tǐ)看，市场并没有(yǒu)呈现严格的(de)风格偏(piān)向，去(qù)年10月底以来申万一级行业中成长类(lèi)行业(yè)最大涨幅中(zhōng)位数为(wèi)27.3％，价值(zhí)类行业中位数为24.3％，所有申(shēn)万(wàn)一级(jí)行业的(de)涨幅中位数为24.5％。从最大(dà)涨幅居前20％的不同(tóng)风(fēng)格行业数量占比看，成长类占(zhàn)比为50％、价值(zhí)类也为(wèi)50％，可见成长(zhǎng)、价值行业(yè)整体表(biǎo)现并(bìng)未(wèi)明显(xiǎn)分(fēn)化(huà)。

　　成长和价值内部行(xíng)业(yè)表现有涨有跌。成(chéng)长类行(xíng)业，去年10月末以来科技占优，新能源表现较差，在“数(shù)据二十(shí)条”等产业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的人工智能技术的双重催(cuī)化，科技板块中传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前，而电力设备（7％）、新(xīn)能源车指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于防疫、地产(chǎn)政策优(yōu)化，22/10以(yǐ)来消费(fèi)行业中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业阶段性表现(xiàn)亮眼，而基(jī)础(chǔ)化(huà)工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今(jīn)年年初以来的时间(jiān)维度看(kàn)，成长板(bǎn)块内(nèi)行业(yè)保持去年10月(yuè)以来的格(gé)局(jú)，即科技表现好、新(xīn)能(néng)源相对(duì)弱。再来看价(jià)值板块，今年(nián)以来在“中特(tè)估”主题催化下建筑(zhù)装饰(shì)（28％）、非(fēi)银(yín)（22％）等行业表现较好，消费板块整体涨(zhǎng)幅相对(duì)靠后，其(qí)中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走势明显(xiǎn)偏(piān)弱，今年以来(lái)基(jī)本处在“歇息”状态(tài)。

　　指数角度看，价(jià)值(zhí)、成长内部分化明显。从代表性的风格指数看(kàn)，风格(gé)特征(zhēng)也并(bìng)不(bù)明(míng)确。去年10月底以来成长风格指数中科创50最大涨幅为28％（今年初(chū)以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的(de)指数表现不同，其背后源于指数的成分行业(yè)权(quán)重不同。以成长(zhǎng)风格中创业板指和科创50为例(lì)：22/10月底以(yǐ)来创(chuàng)业板指走势相对偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其(qí)成分行业(yè)中表(biǎo)现较弱(ruò)的电力设备权重占(zhàn)比高达35％；而(ér)科创(chuàng)50实现最大(dà)涨幅28％，其(qí)成分行业中(zhōng)涨幅居前的科技行业权(quán)重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复，未(wèi)来(lái)会进入(rù)盈利驱动

　　过去一段时间市场是牛市初期(qī)的情(qíng)绪(xù)修复(fù)。回(huí)顾历史上(shàng)牛市上(shàng)涨第一阶段，可以发(fā)现(xiàn)期(qī)间市场往(wǎng)往呈(chéng)现普涨、轮涨(zhǎng)的特征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期(qī)间成长累(lèi)计(jì)涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市(shì)场自底部起来后，处低位的行业(yè)容易受到政策利(lì)好(hǎo)和(hé)预期改善的催化，出(chū)现短期明显(xiǎn)的上涨(zhǎng)，但由于此(cǐ)时基本面的趋(qū)势(shì)尚未明确，该阶(jiē)段行情往往(wǎng)不存(cún)在特定的(de)主(zhǔ)线，因(yīn)此(cǐ)风格特(tè)征并不明(míng)显。

　　去年10月以来的这轮行情中数(shù)字经济(jì)、中特估(gū)表现较好，其本(běn)质属(shǔ)于政策和事件驱动下的情绪修(xiū)复(fù)。数字经济(jì)方(fāng)面，去年(nián)二十(shí)大报告提(tí)出“加快(kuài)发展数字经济”、“建(jiàn)设现(xiàn)代(dài)化产业体系”，信创指数率先开启(qǐ)一波(bō)行情，22/10-22/12期(qī)间(jiān)最大涨幅26％。此后相关(guān)政(zhèng)策和(hé)事(shì)件进(jìn)一步催(cuī)化市场情(qíng)绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型(xíng)推出标(biāo)志人工(gōng)智能逐步落地应(yīng)用，政(zhèng)策和技术双轮(lún)驱(qū)动(dòng)下数字(zì)经(jīng)济行情持续演绎，今年以来人(rén)工智(zhì)能指数最(zuì)大涨(zhǎng)幅达64％、数字经济指数为(wèi)38％。中特估方面，本轮(lún)中特估行情也主要来自(zì)低估值的(de)国(guó)央企的估值修复。22/11证监(jiān)会主(zhǔ)席提出“中特估”概念，政策层(céng)面高度(dù)重视(shì)国央企价值实现，相关政策和(hé)事件(jiàn)进一步催化行情，在此背景(jǐng)下(xià)中(zhōng)特估相(xiāng)关板(bǎn)块同样涨(zhǎng)幅明显(xiǎn)，本轮行情中(zhōng)特估(gū)指数最(zuì)大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会进(jìn)入盈利驱动。拉长时间看，股票是(shì)一台“称重机”，基本面决定股价(jià)涨跌，盈利趋(qū)势的分化(huà)决定未来风格的走向。我(wǒ)们以国证成长/价值指(zhǐ)数(shù)刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏成长，背后是(shì)国证(zhèng)成长指数与价值指数的归母净利润累计同比(bǐ)增速(sù)差从10Q2的7.9个百(bǎi)分(fēn)点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个(gè)百分(fēn)点升至3.9个百分点；而(ér)2016-18年成长开始跑输的原因(yīn)则是成长相对价(jià)值的(de)业(yè)绩增速开始回落，国(guó)证(zhèng)成(chéng)长指数(shù)-价(jià)值指数的归母净利润累(lèi)计同(tóng)比(bǐ)增速差从(cóng)15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的差值从3.9个百分(fēn)点降至-2.1个百分点(diǎn)；到了(le)2019-21年时风格(gé)又(yòu)开(kāi)始(shǐ)回归成长，原因在于成长股的业(yè)绩又(yòu)开始优于价值(zhí)股，国(guó)证成长指数-价值指数的归母净利(lì)润累计(jì)同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的40.8个百(bǎi)分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市(shì)场风格和主线(xiàn)的关键仍在(zài)业绩(jì)，未来关注基本(běn)面(miàn)的趋(qū)势。当前全部A股盈利仍处(chù)在(zài)底部区域，一季报数据显示(shì)A股盈利的拐(guǎi)点已渐现，全部A股(gǔ)归母(mǔ)净利润累(lèi)计同(tóng)比(bǐ)增速已从22Q4的(de)低点0.9％回(huí)升至(zhì)23Q1的(de)1.4％，我(wǒ)们(men)预(yù)计(jì)23年全年增速有望达(dá)10％-15％。随着(zhe)基本(běn)面(miàn)逐(zhú)渐回升，市场或由(yóu)前(qián)期的政策和事(shì)件驱动走向盈(yíng)利驱动(dòng)，关注中报(bào)的基本面验(yàn)证(zhèng)情况，以及下半(bàn)年宏(hóng)观月度数据的回升(shēng)情况。展望全年，稳增长政策推动下现代化产业体系(xì)建设，成(chéng)长盈利增速有望更快，但风格内部盈(yíng)利增速可能(néng)仍(réng)有分(fēn)化，例如(rú)成长(zhǎng)风格类指(zhǐ)数中科创50预计(jì)23年归母净利(lì)增速达到(dào)60％左右、创业板指预计在(zài)23％左右，而价值类指(zhǐ)数里(lǐ)中证100 23年(nián)归母净利同比预(yù)计在12％左右、上证50预计在(zài)10％左右。从(cóng)盈利增速差值看，未(wèi)来科创50与上证50归母净(jìng)利增速同比差值(zhí)有望从22年的30个百分点提升到23年(nián)的50个百(bǎi)分(fēn)点，成长基本面相对优势有望(wàng)扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行(xíng)业或再(zài)平(píng)衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段性蓄(xù)势中。我们(men)在(zài)《旭(xù)日(rì)初升(shēng)——2023年中国资本(běn)市(shì)场展望-20221203》中分析(xī)过，从牛熊周(zhōu)期、估(gū)值(zhí)、基(jī)本(běn)面、资(zī)金面等维度来(lái)看，22年(nián)10月底以来A股已经进(jìn)入新一(yī)轮牛市周期。但(dàn)牛市(shì)往往难以(yǐ)一蹴(cù)而就，我们在《好事多磨——23年二(èr)季度股市展望-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄势(shì)阶(jiē)段，二季度(dù)以来市场表现也印(yìn)证(zhèng)着我(wǒ)们的判断。当前市场(chǎng)正处在(zài)牛市(shì)初(chū)期，就好比(bǐ)冬天已过、春(chūn)天(tiān)到来，气温整体已(yǐ)在回(huí)升，但短期温度(dù)仍可能上下波动。因此，市场短期可(kě)能(néng)出(chū)现宽幅震荡的情况，其(qí)背后源于牛市(shì)初期基本面还(hái)不(bù)够扎实，更(gèng)易受到其他因(yīn)素的扰动。目前宏观经济数(shù)据(jù)显示当前基本(běn)面恢复(fù)尚不扎实：4月(yuè)PMI指数回(huí)落至49.2％；从信贷数(shù)据看，4月新增信贷和社(shè)融(róng)数据较一季(jì)度均明显走弱(ruò)；从物价数(shù)据(jù)看，4月CPI同比继(jì)续明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综(zōng)合(hé)来看，当前(qián)国(guó)内基本(běn)面回暖仍需要一个过程，未来短期内市场更(gèng)可能继续(xù)处在(zài)蓄势(shì)期。

　　行业阶段(duàn)性再平衡，全年(nián)数字经济仍是(shì)主线(xiàn)。在政(zhèng)策(cè)和(hé)事件(jiàn)的催化下数字经济、中特估(gū)涨幅已(yǐ)经(jīng)较为明(míng)显(xiǎn)，未来决定风格的(de)关键在于相(xiāng)对基本面趋势，应关注(zhù)能够有业(yè)绩落(luò)地的(de)持续性(xìng)机会。此外，当前重视消费结构性机会。

　　着眼全年(nián)，数字(zì)经济(jì)代表的成长空间或(huò)更大，去伪存真的试金石是业绩。我们从4月初以来(lái)就提出TMT板(bǎn)块出现阶段性过(guò)热，未来可能会(huì)有所休(xiū)整，过去(qù)一个月TMT板块的股价表(biǎo)现也印证了(le)我(wǒ)们(men)的(de)判断，目前TMT可(kě)能仍处在(zài)降温(wēn)期，但从(cóng)全年(nián)维度看政(zhèng)策和技术(shù)驱(qū)动(dòng)下数(shù)字经(jīng)济仍是第一(yī)主线。从基金调仓(cāng)经验看，历史(shǐ)上公(gōng)募基(jī)金调仓往往需要一年，例如 20-21年公(gōng)募持仓从(cóng)白酒转向新能源，公募基金对TMT板块的增持可(kě)能还(hái)未(wèi)结束，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板(bǎn)块超配比(bǐ)例（相(xiāng)对(duì)沪深300行(xíng)业占比）仍(réng)处在2013年以来低位。

　　未来行(xíng)情或进入由业绩验证的去伪存真阶段，关注政策和技(jì)术(shù)两(liǎng)条主线机会。第一，从政(zhèng)策线看(kàn)，数字(zì)经济(jì)已成为现代化产业体系的重(zhòng)要支(zhī)撑，数字要素流通体系正在加快建立，政府(fǔ)有望加(jiā)大(dà)对(duì)数字(zì)安(ān)全和数字基建的投入。去(qù)年12月(yuè)发(fā)布的(de) “数据二十条”为数据要(yào)素市场提供顶层规划，刚成立的国(guó)家(jiā)数(shù)据局有(yǒu)望(wàng)成为顶(dǐng)层文件落地执行的统筹机构，数据(jù)要素(sù)市场化(huà)有(yǒu)望(wàng)加速，这也将大幅提升数字(zì)基础设(shè)施建(jiàn)设(shè)，根据中(zhōng)国通(tōng)服基建产业研究院，预(yù)计(jì)23-25年(nián)我国数据中心产业规模复合(hé)增速将达到25％。第二(èr)，从技(jì)术线看(kàn)，ChatGPT为代表的人工(gōng)智(zhì)能应(yīng)用(yòng)落地，大(dà)模型、半(bàn)导(dǎo)体等(děng)上游软硬(yìng)件领域有望率先受益。当前(qián)科技巨(jù)头正加大对AI大模型(xíng)的(de)开(kāi)发，近日谷歌(gē)发布(bù)了(le)PaLM 2模(mó)型，其在部分逻辑(jí)和推理上的部分结(jié)果已超越了(le)GPT-4，AI模(mó)型市场有(yǒu)望加速发展，根据观研(yán)天下，预计22-30年中国(guó)自然语(yǔ)言处(chù)理市场复合(hé)增长率达到36.5％。AI模型的算数和推(tuī)理也将提升对(duì)上游硬(yìng)件的(de)需求，根据亿欧(ōu)智库(kù)，预计(jì)23-25年我国(guó)AI芯片(piàn)市场规模(mó)复合增速达31％。

　　我国(guó)消(xiāo)费仍有(yǒu)韧性(xìng)，关注消(xiāo)费结构性(xìng)机(jī)会。消费方面，促消(xiāo)费一(yī)直是(shì)目前政策关注的重点，后续关注消费的结构性机会。我们在《中国消费的韧(rè我花开后百花杀的寓意好吗，待到秋来九月八 我花开后百花杀的寓意n)性：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我(wǒ)国房产价格相对(duì)趋稳，居民财富大幅缩(suō)水我花开后百花杀的寓意好吗，待到秋来九月八 我花开后百花杀的寓意(shuǐ)风险较小；从收(shōu)入端(duān)看，国内经济复(fù)苏将推动收入和消费意(yì)愿提升。因此我国消费仍具有(yǒu)韧性，预计今年社零总额增(zēng)速有望达(dá)8-9％，22-23年两年(nián)平均增速为(wèi)4-5％。从股市表现(xiàn)看，我们在(zài)前(qián)文(wén)中(zhōng)提(tí)出今年以(yǐ)来(lái)消费(fèi)行业涨幅(fú)在所(suǒ)有行业中涨幅(fú)明显(xiǎn)偏低，随着基本面改善(shàn)，消(xiāo)费部分(fēn)领域有望迎(yíng)来向(xiàng)上的机遇。结合海通行业分析师和(hé)Wind一(yī)致预测(cè)，预计23年医药板块中(zhōng)中药净利(lì)增(zēng)速为20％、医(yī)疗服务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前期(qī)概(gài)念催(cuī)化(huà)下“中特(tè)估”板块热度(dù)同样较高，未来行情或也将出现“去伪存真”的分化(huà)，我们认为可以(yǐ)关注中特重估三(sān)大可能发力方向，即关系国计民生的重(zhòng)大(dà)安全领域(yù)、举国体制支持的部分(fēn)科技领域、部(bù)分盈利稳定、现金流(liú)充裕的国企，详见《“中特(tè)”重(zhòng)估的三大(dà)发力(lì)方向——“中特(tè)估值”探究系列8》。

　　风(fēng)险提示：国(guó)内疫(yì)情恶化影(yǐng)响国内经(jīng)济；美国经济硬着陆影响全球经(jīng)济。

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