5月13日，年内首只央企主题(tí)ETF——华(huá)泰柏瑞中证央企红利ETF发(fā)布公告称，其(qí)累计(jì)有(yǒu)效认购申请份额总额超(chāo)过(guò)20亿(yì)份(fèn)发行上限，将启(qǐ)动比(bǐ)例配售。这则(zé)小公告体现出市(shì)场(chǎng)对这一“中特估”主(zhǔ)题的追(zhuī)捧力(lì)度。

　　实(shí)际(jì)上(shàng)，近(jìn)期(qī)围(wéi)绕着“中特估(gū)”的行情，市场关注度非常高，5月(yuè)15日首批3只(zhǐ)央(yāng)企(qǐ)回报ETF发行，更成为这一波(bō)“中特估”行(xíng)情的(de)催(cuī)化剂。实(shí)际上，早在去年底及今年一(yī)季度，一些基金经(jīng)理开始调仓换股(gǔ)“中特估概念”。

　　目前“中特估”资金面、情绪面、估值方式(shì)等问题成为(wèi)市场关注(zhù)焦点(diǎn)，中国基金报采访多位投研人士，解(jiě)析“中特估”这些焦(jiāo)点问题。

　　央企主题ETF密集(jí)上报发行

　　行情催化剂？

　　市场对“中(zhōng)特估(gū)”主题积极追捧(pěng)。不仅华泰柏瑞中证央企(qǐ)红利(lì)ETF罕(hǎn)见出(chū)现(xiàn)启动“比(bǐ)例配售”情(qíng)况，今(jīn)年场内(nèi)多只(zhǐ)“中字头(tóu)”ETF也持(chí)续“吸金”，15只央企、国(guó)企(qǐ)ETF合计“吸金(jīn)”38.56亿(yì)元。

　　同时，后续有多只国央企主题基金发行，市场对(duì)此充满期待，如5月(yuè)15日就(jiù)有3只央企回(huí)报ETF，后续跟踪央企科(kē)技引领、央企现(xiàn)代能源(yuán)等ETF也将获(huò)批发行，更有扎堆(duī)上报的央国(guó)企基金在排队入市。

　　这些或成为这一波“中特估(gū)”行(xíng)情的催化剂。

　　融通红利机会基金经理(lǐ)何龙表示，央企(qǐ)ETF发行在情(qíng)绪(xù)上是构成催化因素(sù)的，近(jìn)期银行(xíng)股大(dà)涨的(de)一个催化因素就是积极推(tuī)介(jiè)相关(guān)央企ETF的发行。

　　“随(suí)着央企ETF的发行(xíng)，和诸(zhū)多主题基金的(de)申报发行，我认为确实会成为(wèi)引爆行情(qíng)的催化剂，基本面、资金(jīn)面(miàn)、政策面都在向(xiàng)好，下半(bàn)年，中特估有(yǒu)可(kě)能独领风骚。”万家(jiā)基金章恒更是表示。

　　同样，博时基金指(zhǐ)数与量化投(tóu)资部基(jī)金(jīn)经理杨(yáng)振建就表(biǎo)示，近期密集(jí)申(shēn)报(bào)的国央企主题基金主(zhǔ)要涉及“股东(dōng)回报”、“科(kē)技引领”、“现代能源(yuán)”几大主(zhǔ)题，这样的布局可以更好支持央(yāng)国企(qǐ)的估值重(zhòng)塑。

　　“央企(qǐ)ETF的发行将(jiāng)成为行(xíng)情(qíng)进一(yī)步上涨的催化(huà)剂。去年(nián)以来公募(mù)基金发行整体平淡(dàn)，近期多只国央企主题(tí)基金申报(bào)和(hé)发行，行情(qíng)火热(rè)下将为市(shì)场带来增量资金，有望推动进一步上涨。”杨振建进一(yī)步表示。

　　此(cǐ)外，银华基(jī)金ETF业务总监王帅认(rèn)为(wèi)，公募基金(jīn)积极布局央国企(qǐ)主题基金(jīn)，一方面是因为(wèi)新(xīn)一轮深化国企改革的大幕将拉开(kāi)，叠(dié)加“中特估”概念(niàn)，央国(guó)企上市公司的(de)投资价值(zhí)凸显(xiǎn)，该主题的基(jī)金将为投资者(zhě)提供更(gèng)丰富的工具以(yǐ)参与到央国企投资。另一方面是落实公(gōng)募基(jī)金行(xíng)业高质量发(fā)展的要求，引导(dǎo)更多资金参与央国企(qǐ)改革，更好发(fā)挥(huī)公募(mù)基(jī)金服务资本市(shì)场(chǎng)改革、服务实(shí)体(tǐ)经济和国家战(zhàn)略(lüè)的作用(yòng)。

　　王帅表示，未来央(yāng)企ETF的发行将为央(yāng)企相(xiāng)关标的和板块带(dài)来增量(liàng)资金，提(tí)升交易活跃度(dù)，有望成(chéng)为(wèi)中(zhōng)特估行情的催化(huà)剂。

　　存(cún)量市场中变赛道

　　积极调(diào)仓换股？

　　2023年以来(lái)，市场结构性行(xíng)情明(míng)显(xiǎn)，中(zhōng)特估(gū)和人工智能(néng)成(chéng)为两(liǎng)大(dà)明显的主(zhǔ)线，而新能源等前期热门赛道股冷却，在(zài)此背景下，一些(xiē)基金(jīn)经理开始调仓(cāng)换股“中(zhōng)特估概念”。

　　万(wàn)家基金基金经理章(zhāng)恒直言(yán)，自(zì)己(jǐ)目前重点关注(zhù)三大行业，火(huǒ)电、券商、军工，这(zhè)三大行业主(zhǔ)要(yào)是央企或地方国(guó)资(zī)所在的行业，民营企业占比较少。

　　“首(shǒu)先是基于行业本身基本面(miàn)在今年会有重大的向(xiàng)上(shàng)变化的机(jī)会，比如火电，会受益于煤炭价格(gé)的(de)下跌，扭亏(kuī)为盈；券(quàn)商，会受益(yì)于今年市(shì)场成交量的(de)放大，盈(yíng)利(lì)大(dà)幅增长等。同(tóng)时，随着国有企业改革(gé)的推进，大(dà)概率这些企业会(huì)进(jìn)入一个(gè)提(tí)质增效、释放业绩的过程(chéng)。”章恒表示(shì)，中特估是过去5年10年改革的成果(guǒ)，是非(fēi)常基本面的，和他过去1至2年(nián)研究投资(zī)思(sī)路(lù)也(yě)非常吻(wěn)合，为(wèi)在下半年抓住这波中(zhōng)特估的投资机会做(zuò)好了准(zhǔn)备。

　　“去年年底(dǐ)已开始重视(shì)中特(tè)估(gū)的投资机会，判(pàn)断中特估的机会未来三年分(fēn)两(liǎng)个阶段。”融通红利机会(huì)基金经理何龙(lóng)表示，第一(yī)阶(jiē)段也(yě)就是今年以(yǐ)数字经济和“一带一路(lù)”的主题普(pǔ)涨性机会为主，包括低于1倍PB、分红收益率极高的品(pǐn)种，将(jiāng)会迎来普涨(zhǎng)性的机会(huì)。第二阶段是未来两(liǎng)年，在主(zhǔ)题性机会(huì)消(xiāo)散(sàn)以后，基于顶层设计(jì)对国央(yāng)经营管理(lǐ)价值导(dǎo)向变化，我们判(pàn)断经营成果随之改变(biàn)是一个(gè)慢变量，会在未来两年体(tǐ)现在每一个(gè)央国企的报(bào)表中。

　　何(hé)龙强调，目(mù)前(qián)在挖掘公司经营层面(miàn)可(kě)能发生显著正向变化的个(gè)股(gǔ)提前进行布局，比如医药和消费等行业。

　　其实一季报已经显露出不(bù)少基金在行动。国金(jīn)证券研究所(suǒ)数据显示，偏股主动型基金2022年年报(bào)前十大(dà)重(zhòng)仓股股票池(chí)中，“中特(tè)估”概念占偏股主动型基金持有(yǒu)股票市值比例仅有(yǒu)1.18％。而2023年(nián)一季报披露的(de)持仓中(zhōng)，“中特估”概念占偏股主动型基金持(chí)有股票市值比例(lì)提(tí)高(gāo)到(dào)4.19％。

　　“中特估”概念股在偏(piān)股主动型(xíng)基金(jīn)的持仓中(zhōng)，占比明显(xiǎn)提(tí)高。上述数据显(xiǎn)示，根据偏股主动型基金2022年报及2023年(nián)一季报(bào)十大重仓股的数据，剔(tī)除个股涨跌影响(xiǎng)，估计了各基金主(zhǔ)动加仓“中特估”概念(niàn)股(gǔ)的(de)市值(zhí)占2022年(nián)末股(gǔ)票总市值比例，一季度超过30％的偏(piān)股(gǔ)主(zhǔ)动型基(jī)金主动(dòng)加仓了“中特估”概念(niàn)股(gǔ)，198只基金在(zài)2022年末不(bù)持有(yǒu)“中特(tè)估”概念股(gǔ)，但在一季度买(mǎi)入。

　　不仅如此，中信(xìn)证券数据统(tǒng)计也显示，一(yī)季度主动偏股型公募(mù)基(jī)金(jīn)对港(gǎng)股央国企的持股市值比重达(dá)到2019年以(yǐ)来的新高，港股(gǔ)央国企持股总(zǒng)市(shì)值占港股持股总市值的(de)比重由2022年(nián)四季度(dù)的25.1％提(tí)升至(zhì)2023年一(yī)季度的32.9％，远高于(yú)2020年低点时的7.5％。

　　投研上加大(dà)力量？

　　构(gòu)建国央企专门的(de)股票库

　　可以说中国特色估值体系，正深(shēn)刻影响基(jī)金公司的投研(yán)，落实(shí)到日常的投研(yán)流程和实践之(zhī)中，不少基(jī)金公司在(zài)加大投研力量，更有专门构建国央企(qǐ)股(gǔ)票库。

　　融通红利机会基金(jīn)经理何龙(lóng)就介绍，一(yī)方面，从顶层设(shè)计改变研究员(yuán)过去对国(guó)央(yāng)企的固定(dìng)思(sī)维，需(xū)要实地(dì)考察国央(yāng)企(qǐ)，并且需(xū)要利用当前国央企愿意交(jiāo)流的契机，多花(huā)精力去进(jìn)行跟踪发现变化(huà)。

　　另一方面，融(róng)通(tōng)基(jī)金在行动上，要求(qiú)研究员将自己所覆盖行(xíng)业的所有(yǒu)国央企构建专门的股票库，并进行(xíng)长(zhǎng)期跟踪(zōng)，包(bāo)括(kuò)考(kǎo)察其实地(dì)调研的的成果(guǒ)，了解国(guó)央(yāng)企经(jīng)营思路和财务(wù)导向的变化，结合行业(yè)趋势(shì)和(hé)特征(zhēng)，寻找价值洼(wā)地，发现(xiàn)预期差(chà)。

　　同(tóng)样的，银华基金ETF业务总监王(wáng)帅也谈到“认识”上的重视(shì)。他表示，通过深入学习，对(duì)“中特(tè)估”有了更深刻(kè)的认识(shí)：首先要认识市场体制机制、行业产业结(jié)构(gòu)、主体持(chí)续发展能力(lì)等(děng)方面所体现的鲜明中国(guó)元素和发展(zhǎn)阶段特(tè)征，“中(zhōng)特估(gū)”应(yīng)该是在此(cǐ)基础上构建的具有时代特征和中国特(tè)色(sè)、符合国(guó)家(jiā)战略导向的估值体(tǐ)系(xì)，而不是简单套用国外(wài)的(de)传统(tǒng)估值模型。

　　“中特估是一(yī)种(zhǒng)新的提(tí)法，但是(shì)这个(gè)概念所涉及到(dào)的行(xíng)业和公司(sī)，一直(zhí)在发生的变化。”万家基金经理章恒表示(shì)，万家基金一(yī)直非常关注(zhù)传统(tǒng)产业(yè)的变(biàn)化(huà)，诸如煤炭(tàn)、金融、建筑(zhù)等多个(gè)领域，因此也是(shì)一定能够抓住(zhù)中特估(gū)这(zhè)波行情的机会的。同(tóng)时，随着时局的变化，也(yě)在增加相关行(xíng)业的研究力量。

　　此外，创金(jīn)合信基金(jīn)首席经济学(xué)家魏凤春表示(shì)，积极(jí)践行中国特色的估(gū)值(zhí)体(tǐ)系是资本市场使命，投资(zī)者需要(yào)学习领会并针对原(yuán)有的(de)估(gū)值体(tǐ)系(xì)进行改造，以适应现实的需(xū)要。明确该体系的框(kuāng)架是(shì)第一位的工作，合(hé)理设置指标也(yě)非(fēi)常重要，投资者的认可和(hé)实施是最(zuì)终该体系能(néng)否具备长期价(jià)值的(de)基(jī)础。不过，他也提(tí)醒(xǐng)，人(rén)为的拔(bá)估(gū)值是很大的(de)认知误区，市场化认可是(shì)基本的常识，不可误判。

　　体现(xiàn)社会(huì)价值与国家战略价值

　　新估(gū)值方式？

　　央国企(qǐ)是(shì)国民(mín)经济的支柱(zhù)，国企央企发(fā)展要符合国家(jiā)战略发展(zhǎn)发向，更需要承担社会公共责(zé)任(rèn)等。而(ér)这些都应该(gāi)考(kǎo)虑进(jìn)估值体系(xì)之中，也引发市(shì)场关(guān)注。

　　多(duō)数受访的基(jī)金(jīn)经理认为，对于(yú)国央企的估(昆仑山在哪个省哪个市，昆仑山在哪个省哪个市哪个县gū)值方式要(yào)充(chōng)分体现企业(yè)的(de)社(shè)会价值与(yǔ)国家(jiā)战略价值(zhí)，目(mù)前已(yǐ)经形成了初步的企业社会价值评价体系(xì)。

　　“如何定(dìng)价国有企业承担社会价值、符(fú)合(hé)国家战略发展的价值？首要(yào)任务就构建中国特色的(de)价值评价体(tǐ)系，改变从以私人股东权益(yì)出发，现金流折现(xiàn)为主要方法的单一价值估值体系(xì)，转向社会整体(tǐ)价值观念、纳入中(zhōng)国特色的ESG评价体系，充(chōng)分体(tǐ)现企业的社会价值与国家战略价值。”博时基金指数与量化投资部基金经理杨振(zhèn)建表示。

　　杨(yáng)振建也直言，近年(nián)来国(guó)资委指导(dǎo)国内团队对于中国特(tè)色(sè)ESG披露与评(píng)价体(tǐ)系不断探索，结合(hé)国际通用规(guī)则(zé)，目前(qián)已经形成了初步的企(qǐ)业社会价值评价(jià)体系(xì)，其中包括《企业(yè)ESG披露指(zhǐ)南》、《中央企(qǐ)业上市公司环境、社会及(jí)治(zhì)理（ESG）蓝(lán)皮(pí)书（2022）》等。

　　银华基(jī)金ETF业务总监(jiān)、基(jī)金经(jīng)理王(wáng)帅也(yě)认为，“中特(tè)估(gū)”应该是注重企业价值的可持续估(gū)值，要重(zhòng)视股东、员工(gōng)和社会责任等要(yào)素对企业(yè)稳(wěn)健成(chéng)长的(de)重大意(yì)义，重视稳定的(de)现(xiàn)金流、持续(xù)增长的盈(yíng)利、科技创新对提升企业内在价值的积极作用，这(zhè)样有利(lì)于提高估(gū)值定价模(mó)型的科学性和(hé)有(yǒu)效性。

　　“在指(zhǐ)数编制、策略(lüè)构建等实务(w昆仑山在哪个省哪个市，昆仑山在哪个省哪个市哪个县ù)工作中，都有成(chéng)熟(shú)的量化指标可以使(shǐ)用(yòng)，包(bāo)括净资产收(shōu)益(yì)率(lǜ)、营(yíng)业现金比(bǐ)率(lǜ)、资产负债率(lǜ)、研(yán)发经费(fèi)投入(rù)强度等等。”王帅也表示(shì)。

　　嘉实金(jīn)融精(jīng)选基金经(jīng)理李欣更(gèng)细致分析在(zài)估值思(sī)维、估值结论(lùn)、估值判断上有变化(huà)，尤其是估值的方法(fǎ)和指标上(shàng)，他认(rèn)为其(qí)包括产(chǎn)业链上下(xià)游的(de)衡量、全要素成本(běn)等，以及在纵向(xiàng)和横(héng)向上的研究，强(qiáng)调政策优惠、产业发展、市场竞争(zhēng)力和(hé)可持续发展等(děng)各种因素与企业价值的关系。这些(xiē)因素在对估值结论和判(pàn)断的(de)影响(xiǎng)上，也使得中国特色的估值体系(xì)与传统的估值体系有所(suǒ)不(bù)同(tóng)。

　　“所(suǒ)以估值思维(wéi)的变(biàn)化，还有估值结论和估值判断的变化，都(dōu)是(shì)为了更好地适应中国的市场和经济特点，提供更精准(zhǔn)、更合理的(de)企业估值信息。”李欣表示(shì)。

　　不过(guò)，创金合(hé)信(xìn)基(jī)金首席经济学(xué)家(jiā)魏凤春直(zhí)言，这需要在(zài)实践中(zhōng)进行(xíng)探索，目前尚没有(yǒu)公认的指标可以使用。

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