平(píng)安首经团队：钟正生(shēng)/张(zhāng)璐/常(cháng)艺馨

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　新增社融表现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融增长明显(xiǎn)降温，比(bǐ)去年4月疫情冲击期(qī)间(jiān)创下(xià)的低点仅多(duō)增2873亿(yì)元，“稳信用”压力有所(suǒ)显现。社融骤(zhòu)降的主(zhǔ)要拖累在于人民币信贷增势放(fàng)缓， 4月降(jiàng)至2008年以(yǐ)来历史同期的次低点(diǎn)（仅略高于2022年同期）。表外融(róng)资和(hé)直接融资基(jī)本延续了一季(jì)度的格局。1）委(wěi)托贷款和(hé)信托贷款小幅正增长；未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票较去年同期降(jiàng)幅(fú)收窄；2）企业直接融资较(jiào)去年同期有所下降，主因(yīn)债券到(dào)期规模较大(dà)。3）政府(fǔ)债(zhài)融(róng)资规模同比多(duō)增，但需警惕其(qí)“后劲”。2023年提前批(pī)的剩余发(fā)行(xíng)额度不及万(wàn)亿，截至5月上旬尚未下发剩余(yú)批次的地方债额度，期间空(kōng)档(dàng)可能拖(tuō)累(lèi)政府债(zhài)融资表现。

　　新(xīn)增人民币(bì)贷(dài)款偏弱，增(zēng)量明显(xiǎn)弱(ruò)于历(lì)史同期均值。各分项从强到弱排序，企业中长期贷款>；企业短(duǎn)期(qī)贷款>；居民(mín)短期(qī)贷款>；居(jū)民(mín)中长期(qī)贷(dài)款。新增人民币贷款的最大问题仍然在于居民(mín)中长期贷款，房地产(chǎn)销售不振使其增(zēng)量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量(liàng)房(fáng)贷又雪上(shàng)加霜(shuāng)。但基(jī)于4月这个(gè)信贷投放传统淡季的数据，尚(shàng)不能得(dé)出企业信贷需求不(bù)足(zú)的结论。一方面，企业中长期(qī)贷款在一季度(dù)大幅高(gāo)增后(hòu)，4月(yuè)又(yòu)创历(lì)史(shǐ)同期新高，仍能(néng)有(yǒu)效发力；另一方(fāng)面(miàn)，表内票据(jù)维持(chí)低(dī)增长(zhǎng)（与去(qù)年1-5月表内票(piào)据高增(zēng)长形成对比），也意味着(zhe)目前企(qǐ)业贷款需(xū)求或许尚可(kě)。此外，4月初以来存款利(lì)率市场化改革较(jiào)快推(tuī)进，这(zhè)有(yǒu)助于缓解银行(xíng)面(miàn)临的(de)净息差压力，增强其支持实体经济的可持续性，能够(gòu)为企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)利率(lǜ)的(de)进一(yī)步下调“蓄力”。

　　从货币(bì)供应量(liàng)和存(cún)款数(shù)据看：1）M1同比小(xiǎo)幅回升。每年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走势影响较(jiào)大(dà)，或是(shì)驱动其变化的主因。在贷款扩张的同时，企业存款(kuǎn)也有(yǒu)边际改(gǎi)善。少先队的队旗是什么，少先队的队旗是什么组成的ng>2）M2同比(bǐ)增速(sù)有(yǒu)所回落(luò)。4月(yuè)居民资产再配置，银行理财(cái)规(guī)模重(zhòng)回扩张(zhāng)，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增(zēng)速(sù)少先队的队旗是什么，少先队的队旗是什么组成的较3月(yuè)抬升0.8个百(bǎi)分点(diǎn)，基数变化也有较强影响。3）居民存款(kuǎn)同比少(shǎo)增。考虑(lǜ)到4月多家中小(xiǎo)银行下调(diào)挂牌存款利率、银行理财市场火热、居(jū)民提前(qián)偿还房贷规(guī)模(mó)较(jiào)高，其驱动因素更多是家(jiā)庭资产的再配(pèi)置(zhì)，流向消费规(guī)模可能较为有限。4）4月财政存款同比大幅多(duō)增，但结合基建相关高频(pín)开工率和重大项目开(kāi)工(gōng)金额(é)数(shù)据看，财政对实体经济支持力度可能有所减弱。从4月(yuè)金(jīn)融(róng)数据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓(huǎn)慢，此时(shí)若财政基建支(zhī)持力度不(bù)稳，可能导致中国经济(jì)环比增长(zhǎng)动能较快衰减。

　　目前社(shè)融(róng)增速回升幅度较小，但与名义GDP增(zēng)速对比看，货币政策对实体(tǐ)经济的支持还是(shì)比较(jiào)有力的。即便按2023年(nián)中国(guó)名(míng)义GDP增(zēng)速7％-8％的(de)情(qíng)形（假(jiǎ)设(shè)全年(nián)录得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数(shù)），10％的社融(róng)增(zēng)速也应足(zú)够与之匹配。我们认为(wèi)，后续需通过财政(zhèng)加(jiā)力、促进房地产修复、促(cù)进(jìn)家庭(tíng)超额储蓄动(dòng)用等(děng)方(fāng)式扩(kuò)大总需求，夯实(shí)经(jīng)济回升势(shì)头。

　　一

　　新增社(shè)融(róng)表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增(zēng)社会(huì)融资(zī)规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融(róng)存量同(tóng)比增速持平于上月的10％。考虑到去年同期疫(yì)情多点散发、社融(róng)一度触“冰”的低(dī)基数效应，以及今年一季度“开门红(hóng)”期(qī)间社融月均同比多增8200多(duō)亿的亮眼表现，4月社融表现(xiàn)乏(fá)力“稳信用”压力有(yǒu)所显现(xiàn)。从(cóng)分项看：

　　一方面，人(rén)民币信贷增势放缓，是4月社融骤(zhòu)降的(de)主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元(yuán)，为2008年以来(lái)历史(shǐ)同期(qī)的次低点（仅较(jiào)2022年(nián)同期(qī)高815亿元）。不过(guò)，得益于出口边际回暖、人民币汇率相对稳定，4月外(wài)币贷款同比(bǐ)有所少(shǎo)减。

　　另一(yī)方面，表外融资和直(zhí)接(jiē)融资基本(běn)延续了一季(jì)度的格局(jú)。

• 　　一则(zé)，企(qǐ)业直接融资同比缩量，继(jì)续小幅拖累(lèi)新增(zēng)社融。2023年4月企业债融资、非金融(róng)企业(yè)境(jìng)内(nèi)股票融资分(fēn)别同比少增809亿(yì)元、173亿元。今(jīn)年(nián)春节后，企业(yè)贷款(kuǎn)发行(xíng)规(guī)模持续(xù)高于去年同期(qī)，但到期(qī)偿还也迎来高峰，对净(jìng)融资构成拖累(lèi)。截至2023年一(yī)季(jì)度末，2022年10月推(tuī)出的500亿元民营企业债券融资支(zhī)持工具(jù)（第二期）尚(shàng)未开始投放使用，相关(guān)政策支持还(hái)有待落地。

• 　　二则，政府债融资(zī)规模同比(bǐ)多增，但需(xū)警(jǐng)惕(tì)其(qí)“后劲”。今年前4个月，财政继续前置发力，政府债融资规模较去年同期累计多(duō)增3114亿元。以财政预算数据看，2023年(nián)政(zhèng)府债融(róng)资(zī)的总体规模与去(qù)年相当。但不同(tóng)之处在于(yú)，2022年(nián)在(zài)3月底就(jiù)已经下达剩余批(pī)次的新(xīn)增地方债(zhài)额(é)度(dù)，而2023年(nián)截至5月上旬仍未下(xià)发剩(shèng)余(yú)批次的(de)地方(fāng)债额度，且提前(qián)批(pī)的剩余发(fā)行额度不及(jí)万亿(yì)。如(rú)果近(jìn)期下(xià)达地方债额度，按照往年节(jié)奏，经过地方政府项目额度分配(pèi)、预算调整程(chéng)序，剩余(yú)批次地方债可(kě)能至6月中(zhōng)下(xià)旬才能发出，期间的“空档”可(kě)能会拖(tuō)累政府(fǔ)债融(róng)资表(biǎo)现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资同比多(duō)增(zēng)，持续对(duì)社融构成小幅支撑。其(qí)中，委托(tuō)贷款和信托贷款(kuǎn)单月小幅新增，相比去年同期分别多增(zēng)85亿元、少(shǎo)减(jiǎn)734亿(yì)元。在表内票据贴现减(jiǎn)少的情况(kuàng)下，未贴现银行承兑(duì)汇票(piào)较去(qù)年(nián)同期降(jiàng)幅(fú)收窄(zhǎi)，同比少减1210亿元。

　　少先队的队旗是什么，少先队的队旗是什么组成的>二

　　贷(dài)款拖累在居(jū)民端

　　2023年4月新增人(rén)民(mín)币(bì)贷(dài)款为7188亿元(yuán)，比去年同(tóng)期(qī)低(dī)点(diǎn)仅略(lüè)有多增，相比18年-21年同期(qī)均值少增6237亿元。各分项(xiàng)从强(qiáng)到弱(ruò)排序，“企业中长(zhǎng)期贷(dài)款 >； 企(qǐ)业短(duǎn)期贷款 >； 居(jū)民短期贷款 >； 居民中长期贷款(kuǎn)”。具(jù)体地，

• 　　居民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款单月净(jìng)偿还规模(mó)达历(lì)史(shǐ)新高，相比18年(nián)-21年同期均值多(duō)减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短(duǎn)期贷款同比(bǐ)少减，但较18年(nián)-21年同期均值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期(qī)贷款同比多(duō)增(zēng)，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业(yè)中长期贷款延续(xù)前期亮(liàng)眼表现，同比大幅多增(zēng)4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看，新增人民币贷(dài)款的最大问题(tí)仍然在于居民中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)，房地产销售(shòu)低迷使其增(zēng)量不足，居(jū)民预期(qī)偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。基于4月(yuè)这个信(xìn)贷(dài)投(tóu)放传统淡(dàn)季的数据，尚不能得(dé)出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长(zhǎng)期(qī)贷款在一季度大(dà)幅高增后，4月又创历(lì)史(shǐ)同期(qī)新(xīn)高，仍(réng)然能够有效发力(lì)。

• 　　另一方面，表内(nèi)票据维持低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增(zēng)长形成对比(bǐ)），也意味着目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场化改(gǎi)革较快(kuài)推进，这有助于(yú)缓解银行(xíng)面临的净息差压(yā)力，增强其支(zhī)持实体经济的可(kě)持(chí)续性，能(néng)够为企业贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资产再配置

　　M1同比(bǐ)小幅(fú)回升。一方面，从历史规律看，每年前(qián)4个月翘(qiào)尾因素(sù)对M1同比(bǐ)走(zǒu)势的(de)影响较(jiào)大(dà)，这可能是驱动其变化的主要(yào)原因。另一方面，在(zài)企业贷款扩张的同(tóng)时，企业(yè)存款也有边际改(gǎi)善(shàn)，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业(yè)存(cún)款均在减少(shǎo)。

　　M2同比增速有所(suǒ)回落(luò)。一方面，4月信贷扩(kuò)张(zhāng)乏力，对M2的支(zhī)撑不(bù)强(qiáng)。另一(yī)方面，居(jū)民资产再配置，银行理财规(guī)模重回扩张，对M2也形成拖累。此外，考(kǎo)虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数(shù)的变(biàn)化也有较强影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月(yuè)以来的(de)首次同比少增(zēng)，其(qí)驱(qū)动因素更多是家庭资产(chǎn)的再配(pèi)置，流向消费的规模可能(néng)较为有(yǒu)限(xiàn)。4月以来(lái)多家(jiā)中小(xiǎo)银行下调挂牌存款利率（据融(róng)360监测(cè)数据，4月份(fèn)农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市场需求(qiú)火热，居民提前偿还房贷规模较(jiào)高（4月(yuè)居(jū)民(mín)中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)净偿还规模达历史新(xīn)高(gāo)）。

　　值得警惕的(de)是，4月财政存款(kuǎn)同比大幅多增(zēng)4618亿元，去年同期留抵退税推进存在一定影响(xiǎng)。但结合其(qí)他指(zhǐ)标(biāo)看，财政对实(shí)体经济的(de)支(zhī)持力度可能有所减(jiǎn)弱，基(jī)建投资相关的高(gāo)频指标出现了下行的(de)苗头（4月下旬以(yǐ)来，全(quán)国高炉开工率、电炉开工率、独立焦(jiāo)化厂焦炉生产率、水泥磨机(jī)运转率、石油沥青(qīng)开工(gōng)率等指标环比走弱(ruò)），重(zhòng)大项目开(kāi)工金额(é)同环比较(jiào)快下滑（据Mysteel不(bù)完全统计(jì)，2023年4月全国(guó)各(gè)地重大项目开(kāi)工总投资额约28078.26亿元(yuán)，环(huán)比下降34.0％，不及去年同期的半(bàn)数）。从4月金融(róng)数据(jù)看，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时如果(guǒ)财政基(jī)建支持(chí)力度不稳，可能导致中(zhōng)国经济的环比增长动能(néng)较快衰减。

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