核心观点

　　事件：4月人民币(bì)贷(dài)款新增7188亿元，前值(zhí)3.89万亿(yì)元(yuán)，预期1.14万(wàn)亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，存(cún)量同(tóng)比增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速(sù)12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新增融资明显低于(yú)市场(chǎng)预期，居(jū)民新(xīn)增融资(zī)再度转(zhuǎn)为同比收缩(suō)。居民消费(fèi)和(hé)按揭贷(dài)款均(jūn)明显弱于(yú)季(jì)节性，与耐用品需求和商品(pǐn)房(fáng)销(xiāo)售较弱相互印证(zhèng)，同时，居民存(cún)款仍维持较高增速，指向消费潜力尚未完(wán)全释(shì)放(fàng)。

　　金融(róng)数据反映的总需求短(duǎn)板(bǎn)仍在居(jū)民(mín)端，居民高存款和弱(ruò)贷(dài)款的组合，则(zé)指向居(jū)民信心依然(rán)不足。居(jū)民部门对(duì)资(zī)金(jīn)的过(guò我想是因为我不够温柔是什么歌 我想是因为我不够温柔是谁唱的)度沉淀，降低了资金(jīn)的(de)循环(huán)效率和对经济(jì)的拉动效(xiào)力。因(yīn)而，信贷企稳的持续性和(hé)经济复苏的力度，依赖(lài)于居民信心和预期的进(jìn)一步提振，这也是后续观(guān)察金融和经济数据的关键。

　　风险(xiǎn)提示：政策落地不及预期，房(fáng)地产链条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷(dài)前置发力后自然回落，经济复苏的(de)关(guān)键在于激活(huó)居民(mín)部(bù)门

　　4月新增社融和信贷均(jūn)低于预期下沿(yán)，新增(zēng)融(róng)资在前置发力后自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿(yì)元(yuán)，预(yù)期下(xià)沿(yán)在(zài)1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期(qī)为1.14万亿元(yuán)，预期下沿在0.70万亿元(yuán)左右。今年一季度新增社融14.52万亿元(yuán)，同(tóng)比多增2.47万(wàn)亿元，银(yín)行信(xìn)贷(dài)投放等主要融资渠道在经(jīng)过一季度的前置发(fā)力后(hòu)，4月投放力度自然(rán)回落，新(xīn)增信贷规模由(yóu)“总量有效增长”向“合理增长、节奏平(píng)稳”转换。

　　从融资(zī)角度来看，经济复苏的力度(dù)，强烈依(yī)赖于信贷增(zēng)长的(de)持续性。信(xìn)用周期的持(chí)续(xù)回升一般指向需求的强(qiáng)劲复(fù)苏，但是在社融(róng)存量同比增(zēng)速连续回升2个月，并且新(xīn)增(zēng)信贷连续(xù)3个月大超市场预期后，经济复苏(sū)的力度(dù)依(yī)然(rán)偏弱，名(míng)义价格正滑入通缩区间。伴随着4月新(xīn)增(zēng)融(róng)资的回(huí)落(luò)，信贷对经济的推动效应(yīng)将进一步减弱。

　　我(wǒ)们理解，经济复苏的力度(dù)依赖于(yú)持续(xù)的信贷增长，而(ér)这难以完全依赖政(zhèng)策驱动，需要实(shí)体经济内生融资需求(qiú)的修复。在(zài)较(jiào)强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财(cái)政和产业政策协同发力，商业银行(xíng)信(xìn)贷投放的(de)前置(zhì)发(fā)力意(yì)愿较强，一季(jì)度新(xīn)增社融和信贷同(tóng)比大(dà)幅多(duō)增。但随(suí)着(zhe)信贷政策由(yóu)“总量有效增长”转向(xiàng)“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”，以及实(shí)体经济内生动能的边际回落，4月新增融资需求走弱。因(yīn)而，后续信贷投(tóu)放的稳定性，将是我们(men)后续观察金融和(hé)经济数据的关键。

　　信(xìn)贷增长(zhǎng)的持(chí)续稳定，关键在于激活居民部门。一则，在政(zhèng)策(cè)层较强的(de)稳信贷诉求(qiú)下，国内金融条(tiáo)件持续宽松，资(zī)金的供(gōng)给端并不(bù)是(shì)问(wèn)题。新(xīn)增(zēng)融(róng)资持续性的(de)关键在于需求端，政府融资需求受制于财政预算，而今年财政预(yù)算在“两会”期间已基本确定。企业融资(zī)需求自(zì)2022年(nián)以来总体(tǐ)维持较高景气度，叠加信贷、财政和产业政(zhèng)策的持续发力，企业(yè)融(róng)资需求的稳定性较高(gāo)。

　　居民(mín)融资需求却难有定论，表观(guān)上，居(jū)民(mín)融资服务(wù)于(yú)消费和购(gòu)房行为，但(dàn)在持(chí)续(xù)回暖2个月后，4月(yuè)居民新增融资再度转为同比收缩。实质上，居(jū)民行为取决于收入预期和负债强度，而当前居民(mín)就业和收入明显分化，边际消费(fèi)倾向较强的青年群体，失(shī)业率持续处于接近20％的历史(shǐ)高位，拖(tuō)累(lèi)居民(mín)部门(mén)预期改善。

　　二是(shì)，资金从企业部门持续流(liú)向(xiàng)居民部门，而居民部门向企业部门的回流(liú)明(míng)显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩(suō)6个月，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却已(yǐ)持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速(sù)的背(bèi)离，存在两重可(kě)能性，一(yī)是，资金从企业活期账户向(xiàng)定期(qī)账户转(zhuǎn)移；二(èr)是，资金从企(qǐ)业账户向(xiàng)居民(mín)账户转(zhuǎn)移，而存款数据证(zhèng)伪了第(dì)一重可能性，并(bìng)证实了第二重可(kě)能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经(jīng)营和(hé)贷款(kuǎn)获取的资(zī)金(jīn)，以薪酬(chóu)等方(fāng)式转移至居民部(bù)门后，由(yóu)于居民(mín)消(xiāo)费复苏(sū)乏力，便将企业(yè)转移来的资金以存款的(de)方式沉(chén)淀了下来(lái)，而不是通(tōng)过消(xiāo)费的方式(shì)使其回(huí)流企业账户，表(biǎo)现(xiàn)在数据上，便是居民(mín)存款增速(sù)持(chí)续高于企业，居民(mín)“超额储蓄(xù)”高烧难退。但居民(mín)存款增速已于(yú)3月和4月连续(xù)回(huí)落(luò)，可能指向居民预(yù)期正(zhèng)在(zài)好(hǎo)转。

　　二、 居(jū)民新增融资再度转(zhuǎn)弱，企业融资需求延续(xù)景气

　　居(jū)民贷款端(duān)，消费和按揭(jiē)信贷均明显弱于季(jì)节性，与(yǔ)耐用品(pǐn)需(xū)求(qiú)和商品房销售较弱(ruò)相互印证。4月(yuè)居民部门(mén)新增净融资同(tóng)比少增241亿元，其中，短期信贷同比多增601亿元，中长期信贷同比(bǐ)少增842亿元。

　　一(yī)是，随着居民(mín)生活半(bàn)径和消费意愿修(xiū)复(fù)动能(néng)转弱，4月非(fēi)制造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消(xiāo)费信(xìn)贷(dài)也明显弱于季(jì)节(jié)性水(shuǐ)平。乘联(lián)会数据(jù)显示，4月乘用车日均零售5.54万(wàn)辆，较(jiào)2019年至(zhì)2022年同(tóng)期均值多(duō)售1.51万辆，汽(qì)车销售的好(hǎo)转与厂商(shāng)大幅降(jiàng)价促销紧密相关，真实的耐用品消费需求依然较为低(dī)迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房销售数据来看，2-3月商品房销售连续(xù)两(liǎng)个月呈现(xiàn)环比扩张(zhāng)态(tài)势，居民购房预期(qī)和购房活(huó)动(dòng)同样(yàng)呈现改善态(tài)势，但进入4月后商品房销售数据明显走弱。并(bìng)且，由于按揭贷(dài)款利率(lǜ)远高于理财产品预(yù)期收益率，按揭贷“早偿”倾(qīng)向(xiàng)愈发(fā)明显，导致以按揭贷(dài)为主的居民中(zhōng)长期贷款再度转弱(ruò)。

　　居民存款端我想是因为我不够温柔是什么歌 我想是因为我不够温柔是谁唱的，居(jū)民存款增速连续(xù)2个月边际走弱，但(dàn)增速仍(réng)远高于疫情前(qián)，居民消(xiāo)费潜力仍有待进一(yī)步释(shì)放。1-4月居(jū)民累计新增存款8.70万亿元(yuán)，较去年(nián)同期多增(zēng)1.58万亿元，4月住户存款存量同比增(zēng)速较3月下行0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居(jū)民存款增速已连续(xù)走(zǒu)弱(ruò)2个(gè)月，但增速(sù)仍(réng)远高于疫情前水(shuǐ)平，表明居(jū)民(mín)储蓄意愿(yuàn)依然强(qiáng)劲，疫情期间积累的“超额储蓄(xù)”并未出现释放迹象。居民新增存款(kuǎn)和(hé)短期贷款同时维持(chí)高(gāo)位，一(yī)方面，可以(yǐ)说明(míng)居(jū)民(mín)消费潜力仍有待进一步释(shì)放；另(lìng)一方面，可能指向居民收入分(fēn)化(huà)加剧。

　　企业端(duān)，企业经营预期(qī)持续改善增强融资(zī)需求，叠(dié)加银(yín)行较强的(de)信贷投(tóu)放(fàng)诉求，供需两端驱动企业新增净融资(zī)连(lián)续同(tóng)比扩(kuò)张。4月非金融企(qǐ)业(yè)部(bù)门新增信贷6850亿(yì)元，同比多增(zēng)998亿元。其中，企业中长期贷款(kuǎn)同比多增4017亿元，新增企业中长期贷款占新增贷款(kuǎn)的比重，进一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主要流向(xiàng)应(yīng)为(wèi)基建(jiàn)和制造业等政策支持领域(yù)。

　　政府端(duān)，4月政府部(bù)门新增净融资(zī)同比扩(kuò)张636亿元，前(qián)置发力仍是政(zhèng)府(fǔ)债券融资的主基(jī)调。1-4月(yuè)政(zhèng)府债券(quàn)新增融资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成全年(nián)政府债(zhài)券融资(zī)预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类似，同是“稳增长”诉求(qiú)较强的年份，财政(zhèng)部(bù)也(yě)均在(zài)前(qián)一年(nián)度末提前下达了次(cì)年的部(bù)分专项(xiàng)债务新增额度，因而，政府债(zhài)券发行节奏都有明显的(de)前置倾(qīng)向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增速(sù)趋势分化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向(xiàng)居民(mín)部门(mén)转移。通过观察M1和M2同比(bǐ)增速(sù)的6个月移动均值，可以发现，M1同比(bǐ)增速(sù)已经持续收缩6个(gè)月(yuè)，而M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)则已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在两重可能性(xìng)，一是，资金从(cóng)企业活期(qī)账(zhàng)户向定期(qī)账户转(zhuǎn)移；二是，资金(jīn)从企业账户向居民账(zhàng)户转移，而存款数(shù)据(jù)证伪(wěi)了第(dì)一重可能性，并(bìng)证实了第二重(zhòng)可能性(xìng)。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬等方(fāng)式转移至居民部(bù)门后，由于居民消费复苏(sū)乏力(lì)，便(biàn)将企(qǐ)业转移来的资(zī)金以存款的方式沉淀了下来(lái)，而不是(shì)通过消费的方式使其回流企业账户，表现在数据上(shàng)，便是居民存款增速持(chí)续高于企业，居民(mín)“超(chāo)额储蓄”高烧难退。

　　向前看(kàn)，宽货币力度随(suí)着经(jīng)济复苏会渐趋缓和(hé)，广义货币供应量M2同比增速(sù)有望进一步(bù)回落，资金利率中枢(shū)也将围绕政策利率震荡。在(zài)疫(yì)情冲(chōng)击逐渐减弱后，经济修(xiū)复(fù)的稳定性和持续性将(jiāng)进(jìn)一步增强，宽货币的发力强度将会逐(zhú)渐收(shōu)敛。同时，在去年(nián)财政发我想是因为我不够温柔是什么歌 我想是因为我不够温柔是谁唱的力的过程中，消耗(hào)了部分往(wǎng)年财政(zhèng)结余资金和(hé)央行结(jié)存(cún)利(lì)润，推动了财(cái)政存款和(hé)央行结存利润(rùn)向(xiàng)私人部门(mén)的转移(yí)，今(jīn)年财政结余(yú)资(zī)金(jīn)向私人部(bù)门(mén)的转移力度(dù)将会明显走弱。因而，宽(kuān)货币力(lì)度趋缓、财政结(jié)余资金转移走弱，叠加高基数效应，将会共同推动广义货币供应量M2增速(sù)显著回落。

　　四、 展望(wàng)：新增社融的强劲态势(shì)将会继续减弱

　　新增(zēng)社(shè)融的强劲态势将(jiāng)会继续减弱，但短期内仍有望(wàng)持续高于去年同期水平，增速回(huí)升的斜率则(zé)有赖于居民(mín)预(yù)期继续(xù)改善。一则，在(zài)信贷、财政和产业政策(cè)的相互(hù)配合下，企业生产经营预期总体(tǐ)较为稳定，叠(dié)加新增(zēng)专(zhuān)项(xiàng)债支撑基(jī)建(jiàn)配套(tào)融(róng)资需求，企业融资(zī)需(xū)求的(de)稳定性相对较强；同(tóng)时，政策层对(duì)于信(xìn)贷投放适度靠前发力(lì)的(de)诉求仍(réng)在，但(dàn)3月(yuè)以来政(zhèng)策曾先后表态“货币(bì)信(xìn)贷总量要(yào)适度节奏要平稳”和“不盲目追求信贷高增(zēng)”，信贷资源投放(fàng)可(kě)能会更加(jiā)注重(zhòng)平滑增速波动。

　　二则，居民部门(mén)仍是当前融资(zī)的短(duǎn)板，引导其(qí)合理改善(shàn)预期是社融增速趋(qū)势性回升的重要条件。今年(nián)2月之前，居(jū)民部门新增净融(róng)资已经连续15个月(yuè)同比收缩，在(zài)2月和3月实现连续2个(gè)月的同比扩张(zhāng)后，4月再度(dù)转(zhuǎn)为同(tóng)比收缩(suō)，并且居(jū)民存款(kuǎn)持(chí)续(xù)保(bǎo)持较高增速，居民预期(qī)改善仍有(yǒu)待于(yú)政策进一步加力。

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