文(wén)丨(gǔn)明明 章立(lì)聪 余经纬

　　跨季结束(shù)后(hòu)资金利率自低位持(chí)续上(shàng)行(xíng)，即便税期结束，资(zī)金利率却仍未回(huí)落，反而进一步走高。我们认为主(zhǔ)要是源(yuán)于：①货币政策力度边际转弱；②税期走款(kuǎn)叠加4月信(xìn)贷投放情况较好(hǎo)，导致(zhì)银行资金融(róng)出意愿与能力降(jiàng)低。③资金较为拥(yōng)挤导致(zhì)债市敏感度增(zēng)加(jiā)。考虑假期和月末因素，预计短(duǎn)期内，资金利率下行空间(jiān)有限(xiàn)，波动幅度加大，建议(yì)投资者关注资金(jīn)面(miàn)的边际变(biàn)化，警惕流(liú)动性(xìn不是省油的灯是什么意思，没有一个省油的灯是什么意思 style='color: #ff0000; line-height: 24px;'>不是省油的灯是什么意思，没有一个省油的灯是什么意思g)大幅(fú)收紧(jǐn)对债(zhài)市情绪以及头寸管理的(de)影响。

　　▍近(jìn)期资金(jīn)利率持(chí)续(xù)上行。

　　跨季(jì)结(jié)束后(hòu)资(zī)金利率自(zì)低(dī)位(wèi)持续(xù)上(shàng)行，4月(yuè)18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行，然而税期(qī)结束后却并(bìng)未回落，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔(gé)夜(yè)利(lì)率(lǜ)上行(xíng)幅度更大。从隔夜利率角度观(guān)察，银行与非(fēi)银机构间流动性分层现象弱化；此外，隔夜利率与(yǔ)7天利率的期限利差(chà)也明显压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒挂(guà)。我们认为税期结(jié)束，资(zī)金不松，主要(yào)有以下几点原因：

　　▍其一(yī)，货币政(zhèng)策力度边(biān)际转弱(ruò)。

　　稳健的货(huò)币政策坚持以(yǐ)我(wǒ)为主、稳字当头，保(bǎo)持(chí)货币(bì)信贷(dài)合理增长，确保利(lì)率(lǜ)水平合适，在追求经济提振的同时，也注(zhù)重(zhòng)防范市场过(guò)热(rè)带(dài)来(lái)的金融(róng)风险。在满足广义(yì)流动(dòng)性供需匹配的(de)前提下，货币(bì)工具力(lì)度可能(néng)会有所回(huí)摆。从央行的具(jù)体操作上来看，MLF小(xiǎo)幅(fú)增量续做(zuò)，逆回购投放(fàng)低量(liàng)操作(zuò)，结构性工具“有进有退”，均预示(shì)后续政策将(jiāng)更加“精准有(yǒu)力”，流(liú)动性(xìng)投(tóu)放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其二(èr)，税期走款叠加(jiā)4月信贷投放(fàng)情况较好，导致银(yín)行(xíng)资金融出意愿与能力降低(dī)。

　　4月18到19日税(shuì)期缴款，而4月通常(cháng)是缴税大月(yuè)，因此走款可能对银行间流动性(xìng)带来(lái)了一定(dìng)的压(yā)力。此外(wài)，参考近期票据利率走势，预计(jì)信贷增速较一季度将会有所放缓，但4月预计仍不是省油的灯是什么意思，没有一个省油的灯是什么意思将保持同比多增的态势。税期缴款(kuǎn)叠(dié)加信贷投放，银行系统(tǒng)整体(tǐ)资金流(liú)出，因此向(xiàng)同业(yè)融出(chū)的(de)意(yì)愿和能(néng)力有所降(jiàng)低。

　　▍其三，资金较为(wèi)拥挤可能会导致债市脆弱(ruò)性(xìng)和敏感(gǎn)度增加，且(qiě)投(tóu)资者对于未(wèi)来(lái)一个月(yuè)资金利率上行的担忧增(zēng)加。

　　从质押式回购成交量和我(wǒ)们(men)测算的杠杆率来(lái)看(kàn)，虽(suī)然上周受资金收紧影响，加杠杆(gān)情绪有(yǒu)所降温，但依然(rán)处(chù)于历史相(xiāng)对积极的水平(píng)，导(dǎo)致债市敏感度增(zēng)加。此外投资者对货币(bì)政策力度以(yǐ)及跨(kuà)月资(zī)金面情(qíng)况仍存担(dān)忧，使得市(shì)场上对于未来一(yī)个月内资金价格(gé)上行的预(yù)期更为强烈(liè)。

　　▍后市展望：五(wǔ)一假期(qī)临近，回购资金的期限被动(dòng)拉长，利率下(xià)行(xíng)空间有限(xiàn)。

　　月末往往财(cái)政集中支出(chū)，向(xiàng)市场释放资金；但跨月前夕银行资金(jīn)融出意(yì)愿一般较低，预计(jì)资金波动(dòng)幅度较大。对于债(zhài)市(shì)而言，短期(qī)交易主线或延续(xù)政(zhèng)策与(yǔ)基本面预期交易，预计利(lì)率(lǜ)以震荡走势为主(zhǔ)，建议投资者关注资金(jīn)面的边际变(biàn)化，警惕流动(dòng)性(xìng)大(dà)幅收紧对债市(shì)情绪以(yǐ)及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行货币政策不及预期；经济(jì)复苏节奏不及预期；银行间市场流动性过(guò)快(kuài)收紧(jǐn)。

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