核心结(jié)论：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均是内部分化明显，行(xíng)业和指数角度均可(kě)验(yàn)证。②本(běn)质上过去一段时间行情是情绪修复(fù)，政策和事件(jiàn)驱动(dòng)下数字(zì)经济(jì杏花代表十二生肖里的哪个动物呢，杏花是指十二生肖中什么动物)、中特(tè)估(gū)表现好(hǎo)，未来行(xíng)情或进入(rù)基本面驱动。③全年牛(niú)市格局未变，当前处(chù)在蓄势阶段，行业或(huò)阶段(duàn)性再平衡。

　　分歧：价值还是成长(zhǎng)？

　　近期参加一场(chǎng)交流(liú)活动(dòng)时，对今年市场风格的讨论很(hěn)热(rè)烈(liè)，坚(jiān)持价值风格者以“中(zhōng)特估”大涨作为(wèi)证据，坚持成长风格者以人工智能大涨作为证(zhèng)据，乍(zhà)一听都(dōu)有道理，但其实不然，因为价值阵(zhèn)营(yíng)和成(chéng)长(zhǎng)阵营里，除了这些大涨(zhǎng)的品种都存在下跌的品种(zhǒng)。怎么理解这种割裂的(de)现象？未来市场风(fēng)格将如(rú)何演绎？本篇报(bào)告将就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构(gòu)性分化

　　当(dāng)前市场对于(yú)风(fēng)格讨论较多，有投资者认为近期银(yín)行(xíng)等高股息股票表现较好，风格(gé)偏向价(jià)值，也有投资者认为近期(qī)TMT行业涨幅仍然(rán)领先，成长风格占优。我(wǒ)们通过(guò)行业和(hé)指(zhǐ)数层面分析市场风格特征，发现市场自底部反转(zhuǎn)以来价值与成长两种风格并(bìng)不(bù)明显，具(jù)体如下。

　　行业(yè)角度看，底部反转以来价(jià)值、成长(zhǎng)内部分(fēn)化明显(xiǎn)。我们在前期(qī)多篇报告中提出去年10月底来市场已进入(rù)牛市初期的第一波(bō)上涨。从整体(tǐ)看(kàn)，市(shì)场并没有呈现严格的风格偏向，去年(nián)10月(yuè)底以来申万一(yī)级行业中(zhōng)成长(zhǎng)类(lèi)行业最大(dà)涨幅中位数为27.3％，价值(zhí)类行(xíng)业中(zhōng)位数为(wèi)24.3％，所有申万一(yī)级行业(yè)的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居(jū)前20％的(de)不同风(fēng)格行业数量占比看(kàn)，成(chéng)长类占比为50％、价值类(lèi)也为(wèi)50％，可见成长、价值行业整体表现(xiàn)并(bìng)未明显分化(huà)。

　　成(chéng)长和价值内部行(xíng)业表现有涨有跌。成长类(lèi)行业，去年10月末以来科(kē)技占(zhàn)优，新能源表现较差(chà)，在“数据二十条”等产(chǎn)业政策(cè)、以及(jí)以ChatGPT为代(dài)表的人(rén)工智能技(jì)术(shù)的双重(zhòng)催化(huà)，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大(dà)涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前，而电力设(shè)备（7％）、新能源车指数（9％）表现(xiàn)明显靠后。价值方面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地(dì)产链中房地产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业阶段性(xìng)表现亮眼(yǎn)，而基础化工(gōng)（2％）等行业表现(xiàn)较差(chà)。

　　若我(wǒ)们从今年(nián)年初以来的时(s杏花代表十二生肖里的哪个动物呢，杏花是指十二生肖中什么动物hí)间(jiān)维度(dù)看，成(chéng)长板块(kuài)内行业(yè)保持去年10月以来的格局(jú)，即科(kē)技(jì)表现好、新能源相对弱。再来看价(jià)值(zhí)板块，今(jīn)年以来在(zài)“中特估”主题催化下建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现较好，消费(fèi)板块整体(tǐ)涨幅相对靠后，其(qí)中农林牧(mù)渔(yú)（1％）、社服（3％）行业(yè)指数(shù)走势明显偏(piān)弱，今年以来基本(běn)处在“歇息(xī)”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部分化(huà)明显。从(cóng)代表性的风格指数(shù)看，风格特(tè)征也并(bìng)不明确。去年10月底以来成长风格指数中科创50最大涨幅为(wèi)28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板(bǎn)指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价(jià)值风格(gé)指数中国证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数表现不同，其背(bèi)后源于指(zhǐ)数的成分(fēn)行(xíng)业权重(zhòng)不同。以成长风格中创(chuàng)业板指(zhǐ)和科创50为(wèi)例(lì)：22/10月底以来(lái)创业板指走势相(xiāng)对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表现较弱的电(diàn)力设备权(quán)重占比高达(dá)35％；而科创50实现最大涨幅28％，其(qí)成分行业中涨(zhǎng)幅(fú)居(jū)前的科技行业权重(zhòng)占比高(gāo)达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复，未来会进入(rù)盈利(lì)驱动

　　过(guò)去一(yī)段时间市(shì)场是(shì)牛市初(chū)期的情(qíng)绪修复。回(huí)顾历史上牛市上涨第一阶段，可(kě)以发现期(qī)间市场往(wǎng)往呈(chéng)现(xiàn)普(pǔ)涨、轮涨的特征，不同(tóng)风格指数表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后源于市场自底部(bù)起来(lái)后，处(chù)低位的行业容易受到政策利好和(hé)预期改(gǎi)善的催化，出现短期明显的(de)上(shàng)涨，但由于此时基(jī)本面(miàn)的趋势尚未(wèi)明(míng)确，该阶段行情往(wǎng)往不存在特定的主线，因此风格特征并不明显。

　　去年10月(yuè)以来的这轮(lún)行情(qíng)中数字经济(jì)、中(zhōng)特估表现(xiàn)较(jiào)好，其本质属于(yú)政策和事件(jiàn)驱(qū)动下(xià)的情绪修复(fù)。数字经济方面，去(qù)年二十大报告(gào)提出“加快发展数(shù)字经(jīng)济”、“建设现代(dài)化产业体系”，信创(chuàng)指(zhǐ)数率先开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此后相(xiāng)关政策和事件进(jìn)一步催化市场情绪(xù)，政策端22/12国务院(yuàn)印(yìn)发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技(jì)术端以(yǐ)ChatGPT为代表的大模型推出标志人工智能逐(zhú)步(bù)落地应用，政策和(hé)技术双轮驱动下数(shù)字经济行情持续(xù)演绎，今年以(yǐ)来人工智能指数(shù)最大涨(zhǎng)幅达64％、数字经济指数为38％。中特(tè)估方面，本轮中特估行情也主要来自低(dī)估值的国(guó)央企(qǐ)的(de)估值修复。22/11证监会主席提出“中特估”概(gài)念，政(zhèng)策层面高度重(zhòng)视国央企价值(zhí)实现，相关政策和(hé)事件进一步催化行情，在此背景下中特估(gū)相关板块同样涨幅明显，本轮行情中特估指数最大(dà)涨幅(fú)达(dá)46％。

　　未(wèi)来(lái)市场(chǎng)会进入盈利(lì)驱动(dòng)。拉长(zhǎng)时间看，股票是一台“称重机”，基本面(miàn)决定股价(jià)涨(zhǎng)跌(diē)，盈利趋(qū)势的分(fēn)化(huà)决定未来(lái)风(fēng)格(gé)的走向(xiàng)。我(wǒ)们以国证(zhèng)成长/价(jià)值指数刻(kè)画，2010-15年A股整体风格(gé)偏成长，背后是国证成长指数与(yǔ)价值指数的归母净利润累计同比(bǐ)增速(sù)差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个(gè)百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分(fēn)点升(shēng)至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的原因(yīn)则是成长相(xiāng)对价值的业绩增速开始回落，国证(zhèng)成长指(zhǐ)数(shù)-价值(zhí)指数的(de)归(guī)母净利润累(lèi)计同(tóng)比增(zēng)速(sù)差从15Q3的15.6个(gè)百分点回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的差值(zhí)从(cóng)3.9个百分点降至-2.1个(gè)百分(fēn)点；到了2019-21年时风格(gé)又开(kāi)始回(huí)归成长(zhǎng)，原因(yīn)在于成长股的(de)业(yè)绩又开始优(yōu)于(yú)价值股(gǔ)，国证成长指(zhǐ)数-价值指(zhǐ)数的归母净(jìng)利润累计同(tóng)比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分(fēn)点(diǎn)升至(zhì)21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决(jué)定市场风格和主线(xiàn)的关键仍在业绩(jì)，未来关注基本面的趋(qū)势。当前全(quán)部A股盈(yíng)利仍处在(zài)底部区域，一季报数(shù)据显示A股(gǔ)盈利的拐点(diǎn)已渐现，全部A股归母净(jìng)利润累(lèi)计同(tóng)比增速已从22Q4的低点0.9％回(huí)升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或(huò)由前期的政策和事件驱动走向盈利驱动，关注中报(bào)的(de)基(jī)本(běn)面(miàn)验证情(qíng)况，以及下(xià)半年宏观(guān)月度数据(jù)的回升情况。展望全(quán)年，稳增长政策(cè)推动下现代(dài)化产业体(tǐ)系建设(shè)，成(chéng)长盈利增(zēng)速有望更(gèng)快(kuài)，但风格内部盈利(lì)增速可(kě)能(néng)仍有分化(huà)，例如成长风格类指数中科创(chuàng)50预计23年归母净利增速达(dá)到60％左右、创(chuàng)业(yè)板指(zhǐ)预(yù)计在23％左右，而价(jià)值类指数(shù)里中证100 23年归母净利(lì)同比预计在12％左右、上(shàng)证50预计(jì)在10％左右。从盈利增速(sù)差(chà)值看，未来科创50与上证(zhèng)50归母(mǔ)净利增速同比差值有望从22年的30个百分点提升到23年(nián)的(de)50个百分(fēn)点，成长基本面相对优势有望扩大(dà)。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全(quán)年(nián)向上(shàng)趋势不变，阶段性蓄势中。我们在(zài)《旭日(rì)初升——2023年中国资本市场展(zhǎn)望-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊周期、估值、基本面(miàn)、资(zī)金面等(děng)维度来(lái)看，22年10月底以来A股已经进入新一轮牛(niú)市周期。但(dàn)牛市往往难以一蹴(cù)而(ér)就，我(wǒ)们在《好事(shì)多磨——23年二(èr)季度股市展望-20230401》中就提出二季度市场可(kě)能处(chù)蓄势阶段(duàn)，二(èr)季(jì)度以(yǐ)来市场表现也(yě)印证着我们的判断。当前市(shì)场正处在(zài)牛市初期，就(jiù)好(hǎo)比(bǐ)冬天已过、春天(tiān)到来，气温整(zhěng)体已在回升(shēng)，但短期温(wēn)度仍(réng)可能上下波动。因此(cǐ)，市(shì)场短期可(kě)能出现(xiàn)宽幅震荡的情况，其背后源于(yú)牛市初期基(jī)本面还不够扎实，更(gèng)易受到(dào)其他因素的(de)扰(rǎo)动。目前宏观经济数(shù)据(jù)显(xiǎn)示(shì)当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信(xìn)贷和社(shè)融数(shù)据较(jiào)一季度均明(míng)显走弱；从物价数据看，4月(yuè)CPI同比继续(xù)明显回落至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比降(jiàng)至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济(jì)复苏仍然较弱。综合来看，当前国内基(jī)本面回暖仍(réng)需要一个过程，未来短期内市场更可能继(jì)续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡(héng)，全(quán)年数字经(jīng)济仍是主(zhǔ)线。在政策和事件的催化下(xià)数字经(jīng)济、中(zhōng)特估涨幅已经较(jiào)为明显，未来决定风(fēng)格的关(guān)键在于相对基本(běn)面趋势，应关注能够有业绩落地的持续性(xìng)机会(huì)。此外，当前(qián)重(zhòng)视(shì)消费(fèi)结构性机会。

　　着眼全年，数(shù)字经(jīng)济代表(biǎo)的成长空间(jiān)或更(gèng)大(dà)，去(qù)伪存真(zhēn)的试(shì)金石是业绩。我们从4月(yuè)初以来就提出TMT板块出现阶段(duàn)性(xìng)过热，未来可能会有所休整，过去一个月TMT板块的股价表现(xiàn)也(yě)印(yìn)证(zhèng)了我们的(de)判断，目前TMT可能仍处在降温期，但(dàn)从全(quán)年维度看政策和技术驱动下数(shù)字经济仍是第一主线(xiàn)。从(cóng)基金调仓经验(yàn)看(kàn)，历(lì)史上(shàng)公募(mù)基金调仓(cāng)往往需(xū)要一年(nián)，例如 20-21年公募持仓从白(bái)酒转向(xiàng)新能(néng)源，公募基(jī)金(jīn)对TMT板块的增持可能(néng)还(hái)未结束，23Q1基(jī)金重(zhòng)仓股中TMT板块(kuài)超配(pèi)比例（相对沪深(shēn)300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或(huò)进(jìn)入由业绩验证的去伪存真阶段(duàn)，关(guān)注政策(cè)和技术两(liǎng)条主线机会。第一，从政(zhèng)策线看，数(shù)字(zì)经济(jì)已成(chéng)为现代化(huà)产(chǎn)业体(tǐ)系的重要支撑(chēng)，数字要(yào)素流通(tōng)体系(xì)正(zhèng)在(zài)加快(kuài)建立(lì)，政府有望加大对数字(zì)安全和数(shù)字基建的投(tóu)入。去年12月发布的 “数(shù)据二十条”为数据(jù)要素市场提供(gōng)顶层规划，刚成立的国家数据局(jú)有望成为顶层文件落地执行的统筹(chóu)机构(gòu)，数据(jù)要(yào)素市(shì)场化有望加速，这也将大幅(fú)提升(shēng)数(shù)字基础(chǔ)设施建设，根据中国通服基建产业研究院(yuàn)，预计23-25年(nián)我国数(shù)据中心产业规模复合(hé)增速将(jiāng)达到25％。第二，从(cóng)技(jì)术(shù)线(xiàn)看(kàn)，ChatGPT为(wèi)代(dài)表的(de)人工智能应用落地，大模型(xíng)、半导体等上游软硬(yìng)件领域有望率先受益。当前科(kē)技巨头杏花代表十二生肖里的哪个动物呢，杏花是指十二生肖中什么动物正加大(dà)对AI大模(mó)型的(de)开发，近日谷(gǔ)歌(gē)发布(bù)了PaLM 2模型(xíng)，其在部(bù)分逻辑和推理上的部分结果已(yǐ)超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加速发展，根据观研天(tiān)下，预计22-30年中国自然语言处理市(shì)场复(fù)合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提(tí)升(shēng)对上(shàng)游(yóu)硬(yìng)件的需求，根据亿欧智库(kù)，预计23-25年(nián)我国AI芯(xīn)片市场规(guī)模复合增速达(dá)31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧性，关注消费结(jié)构性机(jī)会(huì)。消费方面，促(cù)消费一(yī)直是目前政策(cè)关注的(de)重点，后续关注消(xiāo)费的结构性机会。我们在《中国消费的韧(rèn)性：没有日本式资产负(fù)债表衰(shuāi)退(tuì)-20230507》中(zhōng)提出，资产端(duān)看，我(wǒ)国房产价(jià)格相对趋(qū)稳(wěn)，居民(mín)财富大幅缩水风险较小；从收入端看，国内经济(jì)复苏将推动收入(rù)和消费意愿提升。因此(cǐ)我国消费仍(réng)具有韧(rèn)性，预(yù)计今年(nián)社零(líng)总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为(wèi)4-5％。从股市(shì)表现(xiàn)看，我们(men)在前文(wén)中提出今年以来(lái)消费行业(yè)涨幅在所(suǒ)有行业中涨(zhǎng)幅明显偏低(dī)，随着基本面改善，消费部分领域有望迎来向上的机遇。结合海通行业分析(xī)师(shī)和Wind一致(zhì)预测，预计23年医药板块中中药净利(lì)增(zēng)速(sù)为20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中(zhōng)特估”板块热度同样(yàng)较高，未来行情(qíng)或(huò)也将出现“去伪(wěi)存真”的分(fēn)化，我(wǒ)们认为可(kě)以关注中特(tè)重估(gū)三大可能发(fā)力方向，即关系国计民生的重大安全领(lǐng)域、举(jǔ)国体制(zhì)支(zhī)持的部(bù)分科技领域、部分盈利稳(wěn)定、现金流充裕的国企，详见《“中特”重估的三大发(fā)力方向——“中(zhōng)特(tè)估值”探究系列8》。

　　风险提示(shì)：国(guó)内疫情恶化影响国内经济；美(měi)国(guó)经(jīng)济硬着(zhe)陆影响全球(qiú)经(jīng)济。

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