核(hé)心(xīn)结论：①22/10以(yǐ)来价值、成(chéng)长均(jūn)是内(nèi)部分化明显，行业和指数角度(dù)均可验证(zhèng)。②本质(zhì)上(shàng)过去(qù)一段时间行(xíng)情是情(qíng)绪修复，政策和事件驱(qū)动(dòng)下数字经济、中特估表现好，未来行情或(huò)进入基本面驱动。③全年牛市格局未(wèi)变，当(dāng)前处在蓄势阶段(duàn)，行业或(huò)阶段(duàn)性再平衡。

　　分歧(qí)：价值还是成(chéng)长？

　　近期(qī)参加一场交流活动时，对今年市场风格的讨论(lùn)很(hěn)热烈，坚持(chí)价值风格者以“中特估”大(dà)涨作(zu蝴蝶会采蜜吗ò)为证(zhèng)据，坚(jiān)持成长风格者以人工智能(néng)大涨作为(wèi)证据，乍一听(tīng)都有(yǒu)道理，但其实不(bù)然，因(yīn)为价值阵营和成长阵营(yíng)里，除了这些大(dà)涨的品种(zhǒng)都存在下(xià)跌的(de)品种。怎么(me)理解这种割(gē)裂(liè)的(de)现象？未(wèi)来(lái)市场风格将(jiāng)如何演绎？本(běn)篇报(bào)告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是(shì)结(jié)构性分化(huà)

　　当前(qián)市(shì)场对(duì)于风格讨论较(jiào)多，有(yǒu)投(tóu)资者(zhě)认为近期银行等高股息股票表(biǎo)现较(jiào)好，风(fēng)格(gé)偏(piān)向价值，也有(yǒu)投(tóu)资者认为(wèi)近期TMT行业涨幅仍然领(lǐng)先，成长风格占优。我(wǒ)们通过行业和指数层面分析市场风格特征，发现市场自(zì)底部(bù)反转以来价(jià)值(zhí)与(yǔ)成(chéng)长两(liǎng)种风格并不明显，具体如下。

　　行(xíng)业角(jiǎo)度看，底部反转以来(lái)价(jià)值、成(chéng)长内部分(fēn)化明显。我(wǒ)们在前期多篇报告(gào)中提(tí)出去年(nián)10月底(dǐ)来市场已进(jìn)入牛市初(chū)期的第一波上涨(zhǎng)。从整(zhěng)体看，市场(chǎng)并(bìng)没(méi)有呈现严格(gé)的风格偏向，去(qù)年10月底以来申万一级(jí)行业中成长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行(xíng)业中位数为(wèi)24.3％，所(suǒ)有申(shēn)万(wàn)一级行业的涨幅(fú)中(zhōng)位数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅(fú)居前20％的不同风格行(xíng)业数量占比看，成长类占比为50％、价值类也为(wèi)50％，可(kě)见(jiàn)成(chéng)长、价值行业(yè)整体表现(xiàn)并未(wèi)明(míng)显分化。

　　成长和价(jià)值内部(bù)行(xíng)业表(biǎo)现有涨有跌。成长(zhǎng)类行业，去年10月末以来(lái)科技(jì)占(zhàn)优(yōu)，新(xīn)能源表(biǎo)现较差，在“数据二十(shí)条”等产业政策、以及以ChatGPT为代(dài)表的人工智能技术的双(shuāng)重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下(xià)同(tóng)）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前，而电力设备(bèi)（7％）、新能源车指数（9％）表(biǎo)现明显靠后。价值方面，受益(yì)于防疫、地产政(zhèng)策优化，22/10以来(lái)消费行业中(zhōng)食品饮料(liào)（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行(xíng)业阶段性表现亮眼，而基础(chǔ)化工（2％）等行业(yè)表现较差。

　　若我们从今年年初(chū)以来的时间维度看，成长板块(kuài)内(nèi)行(xíng)业(yè)保持(chí)去年10月以来的(de)格局，即科技表现好、新能源相(xiāng)对弱(ruò)。再(zài)来看价值板块，今年以来在“中特(tè)估(gū)”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现(xiàn)较好，消费板块整体涨幅相(xiāng)对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以(yǐ)来(lái)基本处在“歇息”状态。

　　指数角(jiǎo)度看，价值、成长内(nèi)部分化(huà)明显。从代表(biǎo)性的风格指(zhǐ)数看(kàn)，风格特(tè)征(zhēng)也并不明(míng)确。去年10月底以来成长风格指数(shù)中科创50最大涨幅为28％（今(jīn)年初以来(lái)最大(dà)涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格(gé)指数中国证价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背(bèi)后源于指数的成(chéng)分行业(yè)权重不同。以成长风格中创(chuàng)业板(bǎn)指和(hé)科创50为(wèi)例：22/10月底以来创业(yè)板指走势相对偏弱，最大涨幅仅为(wèi)19％，其成分行业中表现(xiàn)较弱的电力设备权重(zhòng)占比高达35％；而科创50实现最(zuì)大涨(zhǎng)幅28％，其成分(fēn)行业(yè)中涨幅居前的科技行业权重占比高达(dá)62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复，未来会进(jìn)入盈利驱动

　　过去(qù)一段时间市场(chǎng)是牛市(shì)初期的情绪修复。回顾历史(shǐ)上牛市上涨第一(yī)阶段，可以发现(xiàn)期间市场往(wǎng)往呈(chéng)现普涨、轮涨的特征，不(bù)同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期(qī)间成长(zhǎng)累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的背(bèi)后(hòu)源(yuán)于市(shì)场自底部起(qǐ)来后(hòu)，处低(dī)位的行(xíng)业容(róng)易(yì)受(shòu)到政(zhèng)策利(lì)好和(hé)预期改善的催化，出(chū)现(xiàn)短期明显的上涨(zhǎng)，但由(yóu)于此时基(jī)本(běn)面的趋(qū)势(shì)尚未明(míng)确，该阶段行情往往不(bù)存(cún)在特定(dìng)的主线，因此风格特征并不明显。

　　去年10月以来的这(zhè)轮(lún)行(xíng)情中(zhōng)数(shù)字经济、中特估表现较好，其(qí)本质属于(yú)政策(cè)和事件驱动下的情绪修复(fù)。数字经济方面(miàn)，去年(nián)二十大报(bào)告提(tí)出“加快发(fā)展数字(zì)经济”、“建(jiàn)设(shè)现代化产业体系”，信(xìn)创指数率先开启(qǐ)一(yī)波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后(hòu)相关政策和事件(jiàn)进一步催(cuī)化市场情绪(xù)，政策(cè)端22/12国务院印(yìn)发 “数据二十条”，23/03成立国家(jiā)数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推(tuī)出标志人(rén)工(gōng)智能逐步(bù)落地应用(yòng)，政策(cè)和技(jì)术双(shuāng)轮驱动(dòng)下(xià)数字经济行情持(chí)续演(yǎn)绎，今年(nián)以来人工智能指数最(zuì)大涨幅达64％、数字经济指数(shù)为38％。中(zhōng)特估(gū)方面，本轮中特估(gū)行情也(yě)主要来自低估值的国央企的估(gū)值修复。22/11证监(jiān)会主(zhǔ)席(xí)提出“中特估”概念，政策(cè)层面高度重(zhòng)视国央(yāng)企价值实现(xiàn)，相关政策和事件进(jìn)一步催化行情(qíng)，在此背景下中特估相(xiāng)关板块同样涨幅明显，本轮行情中特估(gū)指数最大(dà)涨幅达(dá)46％。

　　未(wèi)来市场会(huì)进入盈利驱(qū)动。拉长时(shí)间看，股票是一台“称重机”，基本面决定(dìng)股(gǔ)价涨跌(diē)，盈利趋势的(de)分化(huà)决定未来风格的走向。我们以国证成(chéng)长/价值指数刻(kè)画，2010-15年A股整(zhěng)体风(fēng)格偏成长(zhǎng)，背后是国证成长指(zhǐ)数与价值指(zhǐ)数的归母净利润累计同比增速差(chà)从10Q2的(de)7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升(shēng)至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成长开始跑输的(de)原因则是(shì)成长相对价值(zhí)的业绩增速(sù)开始回落，国证(zhèng)成长指数-价值(zhí)指数(shù)的归母净利润累计同比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个百分点回(huí)落至(zhì)18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的差值(zhí)从(cóng)3.9个(gè)百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时(shí)风格又开(kāi)始回归成长(zhǎng)，原因在于成长股(gǔ)的业绩又开始优(yōu)于价值股，国证成长指数-价(jià)值(zhí)指数的归母净利润累(lèi)计同比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的关(guān)键(jiàn)仍在业(yè)绩，未来关(guān)注基本面的趋(qū)势。当前(qián)全部(bù)A股盈利仍处在底部(bù)区域，一季报数据显(xiǎn)示A股盈(yíng)利的拐(guǎi)点已渐现，全部A股(gǔ)归母净利润累计(jì)同比增速(sù)已从22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全(quán)年增速有望达10％-15％。随(suí)着基本(běn)面逐(zhú)渐回(huí)升，市场或由(yóu)前期的政策和事(shì)件驱动走向盈(yíng)利驱(qū)动，关注中报(bào)的(de)基(jī)本(běn)面验证(zhèng)情况，以及下蝴蝶会采蜜吗半年宏(hóng)观月度(dù)数据的回升情况。展(zhǎn)望全年，稳增长(zhǎng)政(zhèng)策推动下现代(dài)化产业(yè)体系(xì)建设，成长盈利(lì)增(zēng)速有望(wàng)更快，但风格内部盈利增速可(kě)能(néng)仍(réng)有分(fēn)化，例如成长风格(gé)类指数中科(kē)创50预计23年归母净利增(zēng)速(sù)达到(dào)60％左右、创业板指预(yù)计在23％左右，而价值类指数里中证100 23年归母(mǔ)净利(lì)同比(bǐ)预计在12％左(zuǒ)右、上证50预计在10％左右。从盈(yíng)利增速差值看(kàn)，未(wèi)来科创(chuàng)50与上证50归母净利增速同比差值有望从22年的(de)30个百分点提升(shēng)到23年的50个百分点，成长基本面相对优势有望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段行业(yè)或再平(píng)衡

　　市场(chǎng)全年向上(shàng)趋(qū)势(shì)不变，阶段性蓄(xù)势中。我们在《旭日初(chū)升——2023年中国资本市场展望(wàng)-20221203》中分(fēn)析过(guò)，从牛熊(xióng)周期、估值、基本(běn)面(miàn)、资金面(miàn)等维度来看，22年(nián)10月(yuè)底以(yǐ)来(lái)A股已经进(jìn)入新一轮牛市(shì)周期。但(dàn)牛市(shì)往往难以一(yī)蹴而就，我(wǒ)们(men)在(zài)《好事多磨——23年二季(jì)度股(gǔ)市展(zhǎn)望-20230401》中就提出(chū)二(èr)季(jì)度市场可能(néng)处蓄势阶段，二季度(dù)以来市场表(biǎo)现也(yě)印(yìn)证着我们的判(pàn)断。当前市场(chǎng)正处在(zài)牛市(shì)初期，就好比冬天已(yǐ)过、春(chūn)天到来，气温(wēn)整(zhěng)体已在回升(shēng)，但(dàn)短期温(wēn)度仍可能上下波动。因此，市场短期可能出现宽幅震(zhèn)荡的情况，其(qí)背后源(yuán)于牛市初(chū)期基本面还不够扎实(shí)，更易受到(dào)其(qí)他因素(sù)的扰动。目前(qián)宏观(guān)经济数(shù)据显(xiǎn)示当前基本面恢复尚不扎实：4月(yuè)PMI指(zhǐ)数回(huí)落至(zhì)49.2％；从(cóng)信贷(dài)数据(jù)看，4月新增信贷(dài)和(hé)社融数据较一季(jì)度均(jūn)明显(xiǎn)走弱；从物价数据看(kàn)，4月(yuè)CPI同比继(jì)续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示(shì)当前经(jīng)济复苏仍然(rán)较弱(ruò)。综合来看(kàn)，当前(qián)国(guó)内基本面回暖仍(réng)需要一个过(guò)程，未来短期(qī)内市场更可能继(jì)续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经济(jì)仍是(shì)主线。在政策和事件的催(cuī)化下数(shù)字经济(jì)、中特估涨幅已经较为明显，未来决定风格(gé)的关键在于(yú)相对基本面趋势，应关注能够有(yǒu)业绩落地的持续性机(jī)会(huì)。此外，当前重视消费结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代表的(de)成(chéng)长空间或(huò)更大，去伪存真的试金石是(shì)业绩。我们从(cóng)4月(yuè)初以来就提出TMT板块出现阶段(duàn)性过热，未来可能会有所休(xiū)整，过去一(yī)个月(yuè)TMT板块的股价表现也印证了我们的判(pàn)断，目前TMT可能仍(réng)处在降(jiàng)温期，但从全年(nián)维度(dù)看政策和技(jì)术驱动下数(shù)字经(jīng)济仍(réng)是第一主线。从基金调仓(cāng)经(jīng)验看，历史(shǐ)上公募(mù)基金调仓往往需(xū)要一(yī)年，例如 20-21年公募持仓从(cóng)白酒转向新能源，公募基金对TMT板块的增(zēng)持可能还未结束，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板块超配比例(lì)（相(xiāng)对沪深300行业占(zhàn)比(bǐ)）仍处(chù)在2013年以(yǐ)来(lái)低位。

　　未(wèi)来行情(qíng)或进入由业绩验证的去伪存真阶段，关注(zhù)政策(cè)和技术(shù)两(liǎng)条主线机(jī)会(huì)。第一，从政(zhèng)策线看，数字经(jīng)济已成(chéng)为现代化产业(yè)体系的重要支撑，数(shù)字(zì)要素流通体系(xì)正在(zài)加(jiā)快建(jiàn)立(lì)，政府有望加大(dà)对数字安全和数字基建的(de)投入(rù)。去年12月(yuè)发布(bù)的 “数(shù)据二十(shí)条”为数据要素市场提供(gōng)顶层规划(huà)，刚成立的国家(jiā)数据局有望成为顶层文件落地执行(xíng)的统筹机构，数据要素市场化(huà)有望加速，这也将大幅(fú)提升数字基础(chǔ)设施建设，根据(jù)中国(guó)通服基建(jiàn)产业研究院，预(yù)计23-25年我国数(shù)据中心产(chǎn)业规(guī)模复合增速(sù)将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代表的人工智能(néng)应用(yòng)落地(dì)，大(dà)模(mó)型、半导体等上游软(ruǎn)硬件领域有望率先受(shòu)益。当前科技巨头(tóu)正加(jiā)大对AI大(dà)模型的开发，近(jìn)日(rì)谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻(luó)辑和推理上的部分结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模(mó)型市(shì)场(chǎng)有望加速发展，根据观研天下，预计22-30年中国自(zì)然语言(yán)处(chù)理市(shì)场复合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模(mó)型的算数(shù)和推理也将提(tí)升对上游硬件的需求(qiú)，根据亿欧智(zhì)库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片市场规模(mó)复合增速(sù)达31％。

　　我国(guó)消费仍有韧(rèn)性，关注消费结构性机会。消费(fèi)方面，促消费一直是目前政(zhèng)策关注的(de)重(zhòng)点，后续(xù)关注消(xiāo)费的结构性机会。我们在《中国消费(fèi)的韧性(xìng)：没有日本式(shì)资产(chǎn)负债表衰退-20230507》中提出，资产端(duān)看，我国房产(chǎn)价格相对趋稳，居民财富大幅(fú)缩水(shuǐ)风险较小；从收(shōu)入(rù)端看(kàn)，国内经济复苏(sū)将推动收入(rù)和消(xiāo)费(fèi)意(yì)愿提升。因此我国消(xiāo)费仍具有韧性，预计今(jīn)年社零总额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年(nián)两(liǎng)年平(píng)均增(zēng)速为(wèi)4-5％。从股市表现看，我们在前文中提出(chū)今(jīn)年以来消费行业涨幅在所(suǒ)有(yǒu)行业(yè)中涨幅(fú)明(míng)显(xiǎn)偏低，随着基本面改善，消(xiāo)费部分领(lǐng)域有望迎来向上的机遇。结(jié)合海通行业分析师(shī)和(hé)Wind一(yī)致预测，预计(jì)23年医药板块中中药净利增速为20％、医疗(liáo)服务(wù)为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前期概念(niàn)催化(huà)下(xià)“中特(tè)估”板(bǎn)块热度(dù)同样(yàng)较高，未来(lái)行(xíng)情或(huò)也将出现“去(qù)伪存真”的分化，我们认(rèn)为可以关注中特重估(gū)三(sān)大可能发(fā)力方向，即关系国计(jì)民生的重大安全(quán)领域、举国(guó)体制支持的部分科(kē)技领(lǐng)域、部分盈利(lì)稳定、现金流(liú)充裕(yù)的国(guó)企，详见《“中特”重(zhòng)估(gū)的三(sān)大发(fā)力方向(xiàng)——“中特估值”探究(jiū)系列8》。

　　风险提示：国内疫情(qíng)恶化影响国内经(jīng)济；美国经济硬着陆影响全球经济。

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