文(wén)：天风(fēng)宏观(guān)宋雪涛/联系人向(xiàng)静姝(shū)

　　美国经济没有大问题，如果一定要从鸡蛋(dàn)里面(miàn)找骨头，那么最大(dà)的问题(tí)既不是(shì)银行(xíng)业，也(yě)不是房地(dì)产，而是(shì)创投(tóu)泡沫。仔(zǎi)细看硅(guī)谷银行（以及(jí)类似几家(jiā)美国中小银行）和商业地产的情(qíng)况，就会发现(xiàn)他们的问题其实来源相同——硅谷银行破产和(hé)商业(yè)地(dì)产危机，其实都是创(chuàng)投(tóu)泡沫破(pò)灭(miè)的(de)牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在资(zī)产端，虽然他的资产期限过长，并且把资产(chǎn)过于集中在一个篮子里，但事实(shí)上，次贷危机(jī)后监管对银行特别是大银(yín)行的(de)资本(běn)管制(zhì)大幅加强，银(yín)行资产端的(de)信用风险(xiǎn)显著降(jiàng)低，FDIC所有担保银行的一级风险资本充足率从(cóng)次贷危(wēi)机前(qián)的不(bù)到(dào)10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的(de)真正问题出(chū)在负债端，这并不(bù)是他自(zì)己的问题，而是储户的(de)问(wèn)题，这些储户也不是一(yī)般(bān)散户，而是硅谷的创投公司和(hé)风投。创投泡沫在快速加息中破灭，一二级市场(chǎng)出现倒挂(guà)，风投机构失血的同时从投(tóu)资项目(mù)中撤资，创投企业被(bèi)迫从硅谷银行提取存款用于(yú)补充经营性现(xiàn)金流，引发了一连串的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银行(xíng)的问题不(bù)是“银行(xíng)”的(de)问题，而是“硅谷”的问题。就连同时出现危机的瑞信，也是在重(zhòng)仓了中概股的对冲基金(jīn)Archegos上出现(xiàn)了(le)重(zhòng)大亏损，进而暴露(lù)出巨(jù)大(dà)的(de)资产(chǎn)问题(tí)。硅谷银行的破产对美(měi)国银行(xíng)业来(lái)说，算不上(shàng)系统(tǒng)性影(yǐng)响，但对(duì)硅谷的创投圈(quān)、以(yǐ)及金融资本与创投企(qǐ)业深度(dù)结合的(de)这种商业模式来说，是重大打(dǎ)击。

　　美国商(shāng)业地产是创投泡沫破灭的(de)另一个受害者，只不(bù)过叠加了(le)疫情后远程办公的新趋势。所(suǒ)谓的商业地产危机(jī)，本质也不是房地(dì)产的问题。仔(zǎi)细(xì)看美国商(shāng)业地产(chǎn)市场，物流仓储供不应求，购物中心已(yǐ)是昨日黄花，出问题的是写字楼(lóu)的空(kōng)置率(lǜ)上升和租(zū)金下(xià)跌。写字(zì)楼空置(zhì)问题最突出的地区是湾区、洛杉矶和西(xī)雅(yǎ)图(tú)等(děng)信息科技(jì)公(gōng)司集(jí)聚的西海岸，也是受到了创投企业(yè)和科(kē)技公司就(jiù)业疲软的拖累。

　　我们认(rèn)为(wèi)真正值(zhí)得讨论的问(wèn)题，既不是小型银行的缩表(biǎo)，也(yě)不是地(dì)产的潜在信用(yòng)风险(xiǎn)，而是创投泡(pào)沫破(pò)灭会带(dài)来怎样(yàng)的连锁反应？这些反应(yīng)对经济(jì)系统(tǒng)会带(dài)来什么影响？

　　第一，无论(lùn)从规模、传染性还是影响范围来(lái)看(kàn)，创投泡沫(mò)破灭都(dōu)不会带来(lái)系(xì)统性危(wēi)机。

　　和引(yǐn)发08年金融(róng)危(wēi)机的(de)房(fáng)地产泡沫(mò)对比，创(chuàng)投泡沫(mò)对银行的(de)影响要小得多。大多(duō)数科创企业是股权(quán)融资，而(ér)不是债权融资，根据(jù)OECD数(shù)据，截(jié)至(zhì)2022Q4，股(gǔ)权融资在美(měi)国非金(jīn)融企业(yè)融资中的占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行(xíng)并没有统计对科技企业的贷款数据(jù)，但截(jié)至2022Q4，美国银行对(duì)整体企业贷款占其资(zī)产的比例为(wèi)10.7％，也比科网时期的(de)14.5％低4个(gè)百分点。由于科创企(qǐ)业和银(yín)行体系(xì)的(de)相对隔离，创投泡(pào)沫不(bù)会像次(cì)贷(dài)危机(jī)一(yī)样，通(tōng)过(guò)金融(róng)杠杆和影子银行，对金融系统形成毁灭性打击。

　　此外(wài)，科技股也不像房地产是(shì)家庭和(hé)企(qǐ)业广泛持有的资产，所以创投泡沫破灭(miè)会带来(lái)硅谷和华尔街的局部(bù)财富毁灭，但不会(huì)带来(lái)居民(mín)和企业的广泛(fàn)财(cái)富(fù)缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)要“实在”得多。

　　本世纪(jì)初(chū)的科网泡沫(mò)时期，科(kē)技企业还没找(zhǎo)到可靠的盈利模式。上世纪90年代互联网(wǎng)信息(xī)技术的快(kuài)速发(fā)展以及美国的信息高速(sù)公路战略为(wèi)投资者勾勒出一幅美好的蓝图，早(zǎo)期快速(sù)增长(zhǎng)的用户量让大家相信科技企(qǐ)业(yè)可以重塑人们(men)的生活方式(shì)，互(hù)联网公司开(kāi)始盲目追求快速(sù)增长，不(bù)顾一切代价(jià)烧钱(qián)抢占(zhàn)市场，资本(běn)市场将估值依托在(zài)点击(jī)量上，逐步(bù)脱离了(le)企业的(de)实际盈利能力。更有甚者，很多公司其(qí)实算不上(shàng)真正(zhèng)的互联网(wǎng)公司，大量公司甚至(zhì)只是在(zài)名称(chēng)上添加了e-前缀或(huò)是.com后缀，就能让股票价(jià)格(gé)上涨(zhǎng)。

　　以美国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季(jì)度新增(zēng)用户数(shù)超过100万，成为全(quán)球(qiú)最大的因特网服务提供商(shāng)，用户数达到3500万，庞大的(de)用户群吸引了众(zhòng)多广告客户和商(shāng)业合(hé)作伙伴(bàn)，由此取得了丰厚(hòu)的(de)收入，并在2000年收购了时代华纳。然而好景不长，2002年科(kē)网泡沫破裂后，网络用户(hù)增(zēng)长缓慢(màn)，同时拨号上(shàng)网业务逐渐被宽(kuān)带(dài)网取(qǔ)代。2002年四季度AOL的销(xiāo)售收入下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲减困境中的资产(chǎn)），最(zuì)终净亏损达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科(kē)网泡(pào)沫(mò)时，纳斯达克(kè)100的利润率最低(dī)只有-33.5％，整个科(kē)技行业亏损344.6亿美元，科技企业的自由现金流为(wèi)-37亿美元(yuán)。如今(jīn)大型科技(jì)企业的盈利模式(shì)成(chéng)熟稳定，依靠在线广告(gào)和云业务收入创造了高水平(píng)的利润和现金流(liú)，2022年(nián)纳斯达克100的(de)利润率高达(dá)12.4％，净利润高达5039亿美(měi)元，科(kē)技企业的自由现金(jīn)流为5000亿美元，经(jīng)营活动(dòng)现(xiàn)金流(liú)占总(zǒng)收入比例稳定在(zài)20％左右。相(xiāng)比2001年(nián)科技企业还在(zài)向(xiàng)市(shì)场(chǎng)“要钱”，当前科技企业主要通(tōng)过回(huí)购和分红等形式向股东“发(fā)钱(qián)”。

　　第三，当(dāng)前创投泡沫(mò)破灭，终(zhōng)结的不是大型科技(jì)企业，而是小型(xíng)创业企(qǐ)业(yè)。

　　考察(chá)GICS行业分类下信息技(jì)术中的3196家企业(yè)，按(àn)照(zhào)市(shì)值排(pái)名，以(yǐ)前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公(gōng)司中(zhōng)净(jìng)利润(rùn)为负的比例为20％，而小公司(sī)这一比(bǐ)例为38％，接近(jìn)大公(gōng)司的二倍。此外，大公司自由现(xiàn)金流的中位数水平为4520万美元，而小公司这一水平为-213万(wàn)美元(yuán)，大公司净利润中位数水平为(wèi)2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大(dà)型(xíng)科(kē)技(jì)企业创造利润(rùn)和现金流(liú)的水平明显(xiǎn)强(qiáng)于小型(xíng)科技企业。

　　至少上市的科(kē)技企业在利润和现金流表现上显著(zhù)强于科网泡沫时期(qī)，而投(tóu)资银行的(de)股票抵押相(xiāng)关(guān)业务(wù)也(yě)主(zhǔ)要开(kāi)展在(zài)流动性(xìng)强的大市值科技股上。未上市(shì)的小型科创(chuàng)企业若(ruò)不能产(chǎn)生(shēng)利润和(hé)现(xiàn)金流，在高利率(lǜ)的环境下破(pò)产(chǎn)概率大大增加，这可(kě)能(néng)影响到的是PE、VC等投(tóu)资机构，而非间接融资(zī)渠道的银行(xíng)。

　　这轮加息周期导致的创(chuàng)投泡沫破灭，受影响最大的(de)是硅(guī)谷和华尔街的(de)富人(rén)群体，以及低利率金(jīn)融(róng)资本与科创(chuàng)投资(zī)深度(dù)融(róng)合的商业模式，但很难(nán)真正伤害到(dào)大(dà)多数美国居民、经营稳(wěn)健的银行(xíng)业和拥有(yǒu)自我(wǒ)造血能(néng)力的(de)大型(xíng)科技公司。本轮加(jiā)息周(zhōu)期带来的(de)仅(jǐn)仅是库存(cún)周(zhōu)期(qī)的回落(luò)，而不是广泛和(hé)持久的经济衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全球(qiú)经(jīng)济深度衰(shuāi)退，美(měi)联储货(huò)币(bì)政(zhèng)策超预期紧缩，通胀(zhàng)超预期(qī)

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 银耳越黄越好还是越白越好，干银耳为什么越放越黄