文丨明明(míng)FICC研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　过去我国名义GDP的高(gāo)速增长是各(gè)类(lèi)市场主体加杠杆的重要基础。随着宏观杠(gāng)杆率的(de)不(bù)断升高(gāo)，加之三年疫情扰动，经济潜在(zài)增速放缓后企业和居民对未来的收入预期趋弱，私人部门举债的动力有所下降。目(mù)前来看，今年三(sān)大部门(mén)加杠(gāng)杆的空间都相对有(yǒu)限，城投化债、中(zhōng)央政府(fǔ)加(jiā)杠(gāng)杆(gān)以(yǐ)及货币政策适度放松(sōng)或是破(pò)局的关键所在。

　　较高的名义GDP增(zēng)速是(shì)过去(qù)几(jǐ)年加杠杆的重要基础(chǔ)，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升和疫情(qíng)的冲击，经济增速放缓(huǎn)后私人部门举债动力不足(zú)。2009-2019年期间，我国名义(yì)GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务可(kě)以被GDP的(de)增长(zhǎng)充分消化，各部门举债(zhài)的客观基础充足。同时，在经济(jì)快速发展时期，企(qǐ)业利用杠杆(gān)加大(dà)投资带来的收(shōu)益高于债务(wù)增加而产生的利息等成本，企业(yè)主观(guān)上(shàng)也(yě)愿意举债融资。此后，随着宏(hóng)观杠杆(gān)率的抬升(shēng)，以(yǐ)及疫情的(de)负面冲(chōng)击，经济的(de)潜(qián)在增速有所(suǒ)下滑，核心通胀也(yě)偏弱，2阿富汗是不是亡国了020-2022年期(qī)间，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠。与此同(tóng)时，企业(yè)和居(jū)民对未来的收入预期受到了一(yī)定冲击(jī)，私人部门(mén)加杠杆(gān)意(yì)愿减弱。

　　从政府、居(jū)民、企(qǐ)业三大部门来(lái)看，今年进一步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债(zhài)务空间受年初财(cái)政预(yù)算的(de)严格约束(shù)。年(nián)初的财政预算(suàn)草(cǎo)案制(zhì)定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的(de)专项债额度要(yào)低于去年的(de)实际(jì)新增(zēng)规(guī)模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠(gāng)杆的力度略(lüè)有减弱。从(cóng)过往情况来(lái)看，年初的财(cái)政预算在正常年份是较为严格(gé)的(de)约束，举债额度不(bù)得突破限额。近几年(nián)仅有两个较(jiào)为特殊的案(àn)例：一是(shì)2020年的抗(kàng)疫特别国债，由于当年两(liǎng)会召开时间较晚，因(yīn)此这一特别(bié)国债事实上是(shì)在当年财政(zhèng)预算框架内的。二是2022年专(zhuān)项(xiàng)债限额空间的释放，严格来(lái)讲(jiǎng)也并未突(tū)破预(yù)算。因此，政府(fǔ)部门今年的(de)举债空间已基(jī)本定格，经过(guò)我们(men)的测算(suàn)，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万(wàn)亿(yì)的阿富汗是不是亡国了额度，全(quán)年预计还(hái)剩(shèng)约(yuē)6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居民资产负债表的(de)主要的(de)影(yǐng)响因素(sù)是(shì)房地产景气度、居民(mín)收入以(yǐ)及对未来的信心，这些因素共同(tóng)作用使得(dé)现阶段居(jū)民(mín)资产负(fù)债表难以扩张。根据(jù)中国社科院2019年(nián)的估(gū)算，中(zhōng)国(guó)居民的资(zī)产中(zhōng)有40％左右是住房资产。房地产(chǎn)作为(wèi)居民资(zī)产中(zhōng)占(zhàn)比最大的组成部(bù)分，房价下降不(bù)仅(jǐn)会导致(zhì)资产负债表本身的缩水，也会通过财(cái)富(fù)效应影响到居民的(de)消费决策(cè)。此外，据央行调查数据(jù)显示(shì)，城镇居民对当期收入(rù)的(de)感受以及对未来收入的信心连续多个季度处于50％的临(lín)界(jiè)值(zhí)之下，这使(shǐ)得居民更倾向于(yú)增加储蓄，进而使得消费和投资的倾向(xiàng)有所下(xià)降。目前(qián)，居(jū)民减(jiǎn)少贷款、增加(jiā)储蓄的现象依(yī)然存(cún)在(zài)，今(jīn)年(nián)居民杠杆预计能够趋稳，但(dàn)难(nán)以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆的空间(jiān)也受到政策(cè)边际退坡(pō)以(yǐ)及城投债务压力较大的制约。去年以(yǐ)来，政策性以及结构性工具对(duì)企业(yè)部(bù)门的融资提供了较大支持(chí)，但(dàn)二者均属于逆周期工具，在疫情扰动较为严(yán)重的2020年和2022年(nián)实(shí)现了政策加码，但是在疫后(hòu)复(fù)苏之年的2021年(nián)出现(xiàn)了边际退出。今年以来，央行多次明确结构性货(huò)币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适(shì)度(dù)、有进有退”。预计随着疫(yì)情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策(cè)性支(zhī)持从(cóng)边际上(shàng)来看也将出现(xiàn)下降。此外，近年来城投平(píng)台综合债务(wù)不断(duàn)走高，城投债(zhài)务压力(lì)偏大，未来对企(qǐ)业部门(mén)的支撑或将受限(xiàn)。

　　结论：今(jīn)年三大部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间都相对(duì)有限(xiàn)，因(yīn)此从(cóng)现阶(jiē)段来看，解(jiě)决(jué)的办法大概有以下(xià)几个维度。一是城投(tóu)化债。一季(jì)度(dù)城投债提(tí)前偿还(hái)规(guī)模的(de)上升反映出了地方融资平台积极化(huà)债(zhài)的态度及决心，二季度可能延(yán)续(xù)这一趋势，并有序开展由点及(jí)面的地方债(zhài)务化解工作。二是中(zhōng)央政府适度加杠杆。截至去(qù)年(nián)年(nián)底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府(fǔ)仍(réng)有一(yī)定的加杠杆空间，可以考虑通(tōng)过(guò)推(tuī)出长期建设(shè)国债(zhài)等方式实现政府部门(mén)加杠杆(gān)，弥补其他部门加杠杆(gān)空间有限的情(qíng)况。三(sān)是货币政(zhèng)策可(kě)以适度放松。如果下半年经济增长的动能有所减弱，央行或(huò)许(xǔ)可以考虑通过适时适(shì)量地(dì)进(jìn)行降(jiàng)准降(jiàng)息，降低实体(tǐ)部门的融资成本，刺激实(shí)体融资需求(qiú)，从而(ér)增强企(qǐ)业部门投资(zī)的(de)意愿及能力(lì)。

　　风险(xiǎn)因素：经济(jì)复苏不(bù)及(jí)预期；地方政(zhèng)府债务化解力度不及(jí)预期；国内(nèi)政策力度(dù)不(bù)及预期(qī)。

　　正文

　　内需不(bù)足的(de)背后：

　　私人部门举(jǔ)债的动力在下降

　　较高的名义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆的重要基(jī)础和保障。2009-2019年(nián)期间，在较(jiào)高的(de)实际GDP增速以(yǐ)及2％左右的(de)通胀增速加持下，我(wǒ)国名义GDP的年均增(zēng)速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长的基础下，债务可以被(bèi)GDP的增长充分消化，各部门(mén)举债的客观基础(chǔ)充足。同时(shí)，在经(jīng)济快速发展的时期，企业整体的(de)经(jīng)营状况(kuàng)一般也较(jiào)好，企业利用杠杆加大(dà)投资和生产带(dài)来的收益(yì)高于债务增(zēng)加而(ér)产生的利(lì)息等成本，此时对(duì)企业来说杠杆经营(yíng)可以带来正收益，因(yīn)此企业主观(guān)上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国(guó)名义GDP的高(gāo)增(zēng)速(sù)未能延续，加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的基础不(bù)再。随着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的抬升(shēng)以及疫(yì)情的冲击，经济的潜(qián)在增(zēng)速有(yǒu)所(suǒ)下降，核(hé)心(xīn)通(tōng)胀也(yě)偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠(kào)。从(cóng)中短(duǎn)周期(qī)来看(kàn)，在经历了三(sān)年疫情的冲击之后(hòu)，企业和居(jū)民对未(wèi)来的(de)收入预(yù)期(qī)都相对较(jiào)弱，进一步抬升(shēng)杠杆的条件并(bìng)不充足且实际(jì)效(xiào)果可(kě)能有限(xiàn)，因此私人(rén)部门(mén)加杠杆意愿较弱。与此同(tóng)时，现阶(jiē)段我国(guó)的宏(hóng)观杠杆率相对偏(piān)高了，在去年我国的(de)实体(tǐ)经济部(bù)门(mén)杠(gāng)杆率(lǜ)已经超过了发达经济(jì)体的平均(jūn)水平，进一步加杠(gāng)杆的(de)空间受限。

　　当前我国正面(miàn)临(lín)内需不(bù)足(zú)的情况(kuàng)，这其中既受(shòu)企业部门(mén)投资(zī)意愿减(jiǎn)弱的(de)影响，也(yě)有居(jū)民(mín)部门的原因。

　　企(qǐ)业部门融(róng)资状况(kuàng)分化显著，民企融(róng)资需求(qiú)偏弱，而部分国(guó)企融资则面临过剩的(de)问题。第一(yī)，过(guò)去私人部门(mén)加杠杆是持续的增量，而(ér)当前私(sī)人部(bù)门鲜见增量，多为存量(liàng)。过(guò)去(qù)很(hěn)长(zhǎng)一段时间，民(mín)间固定资产(chǎn)投资增(zēng)速显著高于全(quán)社(shè)会(huì)固定资产投资的增速。然(rán)而近(jìn)几年，尤其是(shì)2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人企业的信心受(shòu)到影响，投资意愿(yuàn)偏弱，短(duǎn)时间内难以恢(huī)复，最(zuì)近(jìn)两(liǎng)年民间固定资产投资(zī)近乎零增长。第二，去(qù)年以来，银行信(xìn)贷大幅(fú)投向国有经济，但M2增速大(dà)幅高于M1增速，说明实(shí)体经济中可(kě)供投资的(de)机(jī)会在(zài)减少，信贷中有(yǒu)很大一(yī)部分没(méi)有进入实体经济，而是(shì)堆(duī)积在(zài)金融(róng)体系(xì)内，对消费(fèi)和投资的(de)刺(cì)激(jī)效率下(xià)降。

　　居(jū)民部门消费回暖对(duì)融资需求的刺激有限。居民消(xiāo)费对融资需(xū)求的刺激相对有限，居民部门加(jiā)杠杆的方式(shì)主要是通过房地产(chǎn)，此外则是汽车(chē)。后(hòu)疫情时(shí)代，居民对收入的(de)信心仍(réng)偏弱，房地产需求难以回暖，与(yǔ)此同时，汽(qì)车的需求也在过往有一定透支，因此居民部(bù)门对融资需求的刺激较为有(yǒu)限。

　　从三大(dà)部门看举债空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的政府部门债(zhài)务(wù)空间受年初(chū)的财政预算(suàn)约束。年(nián)初的财政预算草案中(zhōng)制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤(chì)字。与(yǔ)此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项(xiàng)债额度要低于(yú)去年的(de)实际(jì)新增规(guī)模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的力度略有减弱。经过我们(men)的测算，今年(nián)一季度已使用约(yuē)1.6万(wàn)亿的额度(dù)，全(quán)年(nián)预计还剩(shèng)约6.1万亿的(de)空间。

　　年(nián)初的财政预(yù)算在正常年份是较为严格的约束，举债额度不得突破限额。最近(jìn)几年有两个相对特(tè)殊的(de)案例，但都未突破(pò)预(yù)算。第一个是(shì)2020年3月(yuè)27日召开(kāi)的中央政治局(jú)会议上提(tí)出(chū)要发行的抗疫(yì)特别国债(zhài)，是为应对新冠疫(yì)情而推出的(de)一个非常规(guī)财政工具，不计入财政(zhèng)赤字。由于当年两(liǎng)会召开(kāi)时(shí)间较(jiào)晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的特别国债(zhài)事实上是在当(dāng)年财(cái)政预(yù)算(suàn)框架内的(de)。此(cǐ)外是2022年专项债限(xiàn)额空间的释放。去(qù)年经济受疫情的冲击较大，年中时市场一度预期政府会调整财政预算，但最(zuì)终只使(shǐ)用了专项(xiàng)债的限(xiàn)额(é)空间(jiān)，严格(gé)来(lái)讲(jiǎng)并(bìng)未(wèi)突破(pò)预算。因此(cǐ)，从过往(wǎng)的情况来看，狭义(yì)政府部门今年的(de)举债空间(jiān)已基(jī)本定格(gé)，政府部门只能(néng)严格按照预算限额举债。

　　居民部门(mén)

　　影(yǐng)响居(jū)民资(zī)产负(fù)债表的主要的影响因(yīn)素是房地产景气(qì)度、居民收入以(yǐ)及对未来的(de)信心，这些因素共同作用使得现阶段居(jū)民资产负债表难(nán)以(yǐ)扩张(zhāng)。

　　从资产端来看，中国居民的资产(chǎn)结构主(zhǔ)要可以分为非金融资产和金融(róng)资(zī)产，非金融(róng)产(chǎn)中(zhōng)绝大(dà)部分是住房资(zī)产，房产价格(gé)的低迷制约了居(jū)民资产负(fù)债(zhài)表的扩(kuò)张。根(gēn)据中国社科(kē)院2019年的估算，中国居民(mín)的(de)资产中有43.5％为非金(jīn)融资产，其中绝大部(bù)分是住房资产，占(zhàn)总(zǒng)资产(chǎn)的40％左(zuǒ)右。然而从去年开始，房(fáng)地产的价值便出现缩水，除一线城市二手(shǒu)房价表(biǎo)现相对坚挺之外，多数城市二手房价格同比出现下降，今(jīn)年以来降幅有所(suǒ)收窄，但依旧(jiù)未能实(shí)现由负转正，预计今年回(huí)升(shēng)的空间仍受限(xiàn)。房地产作为居民(mín)资产中占比最大的组成部分(fēn)，房价下降不仅会导(dǎo)致(zhì)资产负债表本身的缩水，也会通过财富效应影响到居民的消(xiāo)费决策(cè)。

　　第二，居民信心的回暖需要时间，目前仍倾(qīng)向于更多(duō)的储(chǔ)蓄(xù)。央行对城镇储户的调查问卷显示(shì)，居民(mín)对当期收入的感(gǎn)受以及对未来(lái)收入的信心连续(xù)多个季度处(chù)于50％的临(lín)界(jiè)值之下，尽管在今年一季度(dù)有所回暖，但仍旧距离疫情(qíng)前有着不(bù)小(xiǎo)的差距(jù)。收入(rù)感(gǎn)受以及对未来收入不确(què)定性的担忧使(shǐ)居民更(gèng)倾向于增加储蓄(xù)，进而使得消费(fèi)和(hé)投资(zī)（购买金融资产）的倾(qīng)向有(yǒu)所下降。截至(zhì)今年(nián)一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水平，消费与投资(zī)则(zé)分别(bié)位(wèi)于23.2％以及(jí)18.8％的低点(diǎn)。

　　房(fáng)地产价(jià)格(gé)的下降叠(dié)加居民收入(rù)和(hé)信心(xīn)的下滑，最终使得居民的贷款减少而存款变多，居民资产负债表收缩。今年以来，居民新增贷款(kuǎn)的累计值随同比有(yǒu)所回升，但(dàn)仍远不及同样为复苏(sū)之(zhī)年的2021年。而在存款端，今年的居民累计(jì)新增存款更是达到了疫(yì)情以来的最高(gāo)值。存贷款的(de)表现共(gòng)同反(fǎn)映出居(jū)民(mín)资产负债表(biǎo)的收(shōu)缩之(zhī)势。尽(jǐn)管新增(zēng)贷款的增长势(shì)头相较疫(yì)情期(qī)间有所(suǒ)好转，但由于房(fáng)地产价格回升(shēng)空间有限以及居民(mín)收(shōu)入(rù)和信(xìn)心(xīn)仍(réng)未恢复(fù)，预计短期内居民资产(chǎn)负债表扩张的动力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企(qǐ)业(yè)部门

　　企业(yè)部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)的(de)空间(jiān)也(yě)受到(dào)政策边际退坡(pō)以及城投(tóu)债务压力较大(dà)的制(zhì)约(yuē)。

　　今(jīn)年的政策性支(zhī)持或将边际退坡。去年以来，政策性(xìng)以及结构性(xìng)工具对企业部(bù)门的融资进行了很(hěn)大的(de)支持，但政(zhèng)策(cè)性金融(róng)工具(jù)和(hé)结构(gòu)性(xìng)工具属于逆周期工(gōng)具。在(zài)疫情扰动(dòng)较为(wèi)严(yán)重的2020年(nián)和(hé)2022年(nián)实现(xiàn)了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出(chū)现(xiàn)了(le)边际退出。今年以来，央行(xíng)多(duō)次明确结(jié)构性货币政策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合(hé)理(lǐ)适度(dù)、有(yǒu)进有退(tuì)”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回(huí)暖，今年的政策性(xìng)支持从(cóng)边际(jì)上来看也(yě)将出(chū)现下降。

　　部(bù)分(fēn)结构性货币(bì)政策(cè)工(gōng)具的使用进度相对较(jiào)慢，仍有较多结存(cún)额度，进一步(bù)提升额(é)度的空间有(yǒu)限。去年以(yǐ)来新设立(lì)的普(pǔ)惠养老(lǎo)专项再(zài)贷款、阿富汗是不是亡国了交(jiāo)通物流专项再(zài)贷款、民企(qǐ)债券融资(zī)支(zhī)持(chí)工具以及保交楼贷(dài)款支持计(jì)划等工具的(de)使(shǐ)用进度相对较慢，截至(zhì)今年(nián)3月末(mò)，累计(jì)使用(yòng)进度仍未过(guò)半。此外，今年一季(jì)度新设立的(de)房企(qǐ)纾困专(zhuān)项再(zài)贷(dài)款以及租赁住房贷款支持计(jì)划余(yú)额仍为零。由于(yú)多项工(gōng)具的(de)使用进(jìn)度偏慢(màn)，预(yù)计央行未(wèi)来进一步提(tí)升额(é)度的可(kě)能性较(jiào)低(dī)。

　　城投债务压(yā)力偏(piān)大，未来对企(qǐ)业(yè)部门的支撑或将受(shòu)限(xiàn)。近些年来(lái)，城投平台的综合(hé)债务累计(jì)增(zēng)速(sù)虽有小幅回落，但总的(de)债务规(guī)模仍然持续(xù)走高。考虑(lǜ)到(dào)其债务压力偏大，城(chéng)投平(píng)台对企业(yè)融(róng)资及加杠杆的(de)支持或将受(shòu)限。

　　超预期信贷过后(hòu)，后劲(jìn)可能不足。今(jīn)年一季度银行体(tǐ)系对企(qǐ)业部门(mén)发放了近9万亿信(xìn)贷，创下历(lì)史同期最高水平，超过(guò)去年(nián)全(quán)年的一半，其可持续性(xìng)难以保证，预计信贷后(hòu)劲有所欠(qiàn)缺，这一点(diǎn)在(zài)即将公(gōng)布(bù)的4月份信贷数据(jù)中(zhōng)可能就会有所(suǒ)体现。在(zài)经历了(le)一(yī)季度杠杆(gān)空(kōng)间大幅抬升之后，企业部门今年剩余时间内的杠杆抬升(shēng)幅度预计(jì)将(jiāng)会是(shì)边际弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合(hé)以上分析，今(jīn)年三大部门加杠(gāng)杆的空间都相对有限，未来的(de)解决(jué)办(bàn)法我们认为(wèi)可以(yǐ)考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进城投化(huà)债。地方债务压力(lì)的化(huà)解是今年政府工作的中心之一，而一(yī)季(jì)度城投债(zhài)提前偿还规模的上升也反映出(chū)了地方融(róng)资(zī)平台(tái)积极化债(zhài)的态度及决心。二季度可能(néng)延(yán)续这一趋势，并有序开展(zhǎn)由点(diǎn)及面的地方债(zhài)务化(huà)解工作(zuò)，为企业部(bù)门的杠杆抬(tái)升留出(chū)更为充足的(de)空间(jiān)。

　　第二，中央政府适(shì)度加杠杆。截至去年(nián)年底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发(fā)达(dá)国家政府杠杆主要集中在在中央政(zhèng)府层面(miàn)的情(qíng)况(kuàng)相反，中央政府仍有(yǒu)一定的(de)加杠(gāng)杆空间(jiān)。因此，中央政(zhèng)府可以考虑通(tōng)过推出(chū)长期建设国债等方式实现政府部(bù)门加(jiā)杠杆，弥(mí)补其他(tā)部门(mén)加杠(gāng)杆空间有限的情况(kuàng)。

　　第三(sān)，货币政策适度放松。如果(guǒ)下半年经(jīng)济增长(zhǎng)的动能(néng)有所减弱(ruò)，央行或许可以考虑通过总量(liàng)工具(jù)来释放(fàng)流(liú)动性，适(shì)时(shí)适量(liàng)地进行降准降息，降(jiàng)低实体部门(mén)的融(róng)资成本，刺激实体融资(zī)需求，从而增强企业部门(mén)投资(zī)的(de)意愿(yuàn)及能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经(jīng)济复苏(sū)不及预(yù)期；地方政府(fǔ)债(zhài)务化解力度(dù)不(bù)及(jí)预期；国内政(zhèng)策力(lì)度不及预期(qī)。

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 阿富汗是不是亡国了