核心结论：①22/10以来价值、成长均是内部分化明显，行业(yè)和指(zhǐ)数角度均可验证。②本质上(shàng)过去一段时(shí)间(jiān)行情是情绪修复(fù)，政策和(hé)事件驱动下数字经济、中(zhōng)特估表现好(hǎo)，未来行情或进入基本(běn)面驱动。③全(quán)年牛市格局未变，当前处在蓄势阶段，行业或阶段(duàn)性再平衡。

　　侗族乐器有哪些图片，侗族乐器有哪些种类分(fēn)歧：价值还是成长？

　　近期参加一场交流活动(dòng)时，对(duì)今(jīn)年市场(chǎng)风格的讨论很热烈，坚持价值风格(gé)者以“中特估”大(dà)涨作为证据，坚持成(chéng)长风格者以人工(gōng)智能大涨作为证据，乍(zhà)一听都有(yǒu)道理，但(dàn)其实不然，因为(wèi)价值阵营(yíng)和成长阵营里(lǐ)，除了这(zhè)些大涨的品种(zhǒng)都(dōu)存在(zài)下跌(diē)的(de)品种。怎(zěn)么理解这种割裂的现象？未来(lái)市场风格(gé)将如(rú)何演(yǎn)绎？本篇报告将(jiāng)就(jiù)此(cǐ)进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成(chéng)长都是结构性分化(huà)

　　当前市场对于风格讨论较(jiào)多，有(yǒu)投资者认为近期银行(xíng)等高股息(xī)股票表(biǎo)现较(jiào)好(hǎo)，风格(gé)偏向价值，也(yě)有投资者认为(wèi)近期TMT行(xíng)业涨(zhǎng)幅仍然(rán)领先，成长风格(gé)占优(yōu)。我们通过行业和指(zhǐ)数层面分析市场风格特征，发现市场自底(dǐ)部(bù)反转以来(lái)价值与成(chéng)长两种风(fēng)格(gé)并不明显，具体如下。

　　行业角度看(kàn)，底部反转以来价值、成(chéng)长(zhǎng)内部(bù)分化明显。我们在前期多(duō)篇报告中提出去年10月底来市场已进入牛市初期(qī)的(de)第一波上涨(zhǎng)。从整(zhěng)体看，市(shì)场(chǎng)并(bìng)没有呈现严格(gé)的风格偏向，去年10月底以来申万一级行业中成长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类(lèi)行业中位数为(wèi)24.3％，所有(yǒu)申(shēn)万一级行业(yè)的涨幅中位数为24.5％。从(cóng)最大涨(zhǎng)幅(fú)居前20％的不同风格行(xíng)业数量占比(bǐ)看，成(chéng)长类占比为(wèi)50％、价(jià)值类也为50％，可见成长(zhǎng)、价(jià)值(zhí)行业整体表现并未(wèi)明显分化(huà)。

　　成长和(hé)价值内(nèi)部行(xíng)业表现有涨有跌。成长类行业(侗族乐器有哪些图片，侗族乐器有哪些种类yè)，去年10月末以(yǐ)来科技占优，新能源表(biǎo)现较差，在“数据二(èr)十条”等产业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为(wèi)代表的(de)人工智能技术的(de)双重催化(huà)，科技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下(xià)同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前(qián)，而电(diàn)力(lì)设(shè)备（7％）、新(xīn)能源(yuán)车指数（9％）表(biǎo)现明显靠(kào)后。价值方面，受(shòu)益于防疫(yì)、地产政策优(yōu)化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地(dì)产链中房(fáng)地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶(jiē)段性表现亮(liàng)眼，而基础化工(gōng)（2％）等行(xíng)业表现较差。

　　若我们从(cóng)今年年(nián)初以来的时间(jiān)维(wéi)度(dù)看，成长板块内行业保持去年(nián)10月(yuè)以来的格(gé)局，即科技(jì)表现好、新能源相对弱。再来看价(jià)值板(bǎn)块(kuài)，今年以来(lái)在“中(zhōng)特估”主题催化(huà)下(xià)建筑装(zhuāng)饰（28％）、非(fēi)银（22％）等(děng)行业表现较好，消费板块整(zhěng)体(tǐ)涨(zhǎng)幅(fú)相(xiāng)对(duì)靠后，其(qí)中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显(xiǎn)偏(piān)弱，今年以来基本(běn)处在“歇息”状态。

　　指数角(jiǎo)度看，价值、成长内部分化明显(xiǎn)。从代表性的风(fēng)格指数(shù)看(kàn)，风(fēng)格特征也(yě)并不明确。去年(nián)10月(yuè)底(dǐ)以来成长风格指数中科创50最大涨幅为28％（今年初以来(lái)最大(dà)涨幅为22％，下同）、创业(yè)板(bǎn)指(zhǐ)为19％（3％）、国(guó)证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格指数中国证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表(biǎo)现不同(tóng)，其(qí)背(bèi)后源于指数的(de)成分行(xíng)业权重不同(tóng)。以成长(zhǎng)风(fēng)格中创业板指和(hé)科(kē)创50为例(lì)：22/10月(yuè)底以来创(chuàng)业板指走(zǒu)势相对偏弱，最(zuì)大涨幅仅(jǐn)为(wèi)19％，其成(chéng)分行业中(zhōng)表(biǎo)现较弱的电力设备权(quán)重占(zhàn)比高(gāo)达35％；而科创50实现最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)28％，其(qí)成(chéng)分行业中涨幅居前的科技行(xíng)业权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复，未来(lái)会进入盈利(lì)驱动

　　过去一段时(shí)间(jiān)市场(chǎng)是牛市初期(qī)的情绪(xù)修复(fù)。回顾历(lì)史上(shàng)牛市(shì)上涨第一阶段，可以发现期间(jiān)市场往往呈现普涨(zhǎng)、轮涨的特征，不同风格指(zhǐ)数表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期(qī)间成(chéng)长累(lèi)计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后(hòu)源(yuán)于市场自底(dǐ)部起(qǐ)来(lái)后(hòu)，处低位的行业容易受到政策利(lì)好和预期改善(shàn)的催化(huà)，出现短期(qī)明显的上涨，但由于(yú)此时基本(běn)面的趋势尚未明(míng)确，该阶段行(xíng)情往往不存在(zài)特定的(de)主线，因此风(fēng)格(gé)特征并不明显。

　　去(qù)年10月以(yǐ)来的这轮行情中(zhōng)数字经(jīng)济、中特(tè)估表现(xiàn)较(jiào)好(hǎo)，其本质属于政策和事件(jiàn)驱动下的情(qíng)绪修(xiū)复。数(shù)字经济方面，去年(nián)二十大报(bào)告提出“加快发展数字经济”、“建设现代化产业(yè)体系”，信创指(zhǐ)数率先(xiān)开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此后相关政策(cè)和事件进一步催化(huà)市场情绪，政(zhèng)策端22/12国务院(yuàn)印发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成(chéng)立国(guó)家数(shù)据局(jú)，技(jì)术端以ChatGPT为(wèi)代表的大模(mó)型(xíng)推出标(biāo)志人(rén)工智能逐步(bù)落(luò)地应用，政策和技术双轮驱(qū)动(dòng)下数字经济(jì)行情持续演绎，今年以来(lái)人工智能指数最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特(tè)估方面，本轮(lún)中特估行情(qíng)也(yě)主要来(lái)自低估(gū)值的国央企(qǐ)的估值修复。22/11证(zhèng)监会(huì)主席(xí)提出“中特估”概念(niàn)，政(zhèng)策层(céng)面高度(dù)重(zhòng)视国央企价值实现(xiàn)，相关政策和事(shì)件(jiàn)进一步催化行情，在此(cǐ)背景(jǐng)下中特估相关板块(kuài)同(tóng)样涨幅(fú)明显，本轮行(xíng)情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进(jìn)入(rù)盈利(lì)驱(qū)动。拉长(zhǎng)时间看(kàn)，股票(piào)是一台“称重机”，基本面决(jué)定股(gǔ)价涨跌，盈利(lì)趋势(shì)的分(fēn)化决定(dìng)未来(lái)风(fēng)格(gé)的走向。我们以国(guó)证(zhèng)成长(zhǎng)/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国证成长指数与价(jià)值(zhí)指(zhǐ)数的归母净利润累计同比(bǐ)增(zēng)速差从10Q2的7.9个(gè)百分点升至(zhì)15Q3的15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分点升至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年(nián)成长开始跑输的原因则是成(chéng)长(zhǎng)相对(duì)价值的业绩(jì)增(zēng)速开始回落，国证成(chéng)长指(zhǐ)数(shù)-价值(zhí)指(zhǐ)数的归母净(jìng)利(lì)润累计同比增速差(chà)从15Q3的15.6个百分点回落(luò)至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的差值从3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年时(shí)风(fēng)格又开始回(huí)归成长，原因(yīn)在于(yú)成长股的业绩(jì)又开始优于价值股，国证(zhèng)成(chéng)长(zhǎng)指(zhǐ)数(shù)-价值指数的(de)归母净(jìng)利润累(lèi)计同比增速差从18Q4的(de)-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定(dìng)市场风(fēng)格和主线的关键仍在业绩，未来关注基(jī)本面的趋势。当(dāng)前(qián)全(quán)部A股(gǔ)盈(yíng)利(lì)仍处在底部区(qū)域，一季报数据显示(shì)A股盈利的拐点已渐(jiàn)现，全部A股归母净利润(rùn)累计同比增速(sù)已从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速(sù)有望(wàng)达10％-15％。随着基本面逐渐(jiàn)回(huí)升，市(shì)场或由前期(qī)的政策和事件驱动走向盈利驱动，关注中报的基本面(miàn)验证情况，以及(jí)下(xià)半年宏观月度(dù)数据的回升情况。展(zhǎn)望全年(nián)，稳增长政策推动下现代化产业体(tǐ)系(xì)建设，成(chéng)长盈利增速有望更快，但风格(gé)内部盈利(lì)增速可(kě)能仍有分化，例如(rú)成长(zhǎng)风格类(lèi)指数中科创50预计23年归(guī)母净(jìng)利增速达(dá)到(dào)60％左右、创业(yè)板(bǎn)指预计在23％左右，而价值(zhí)类指数(shù)里中证(zhèng)100 23年归母净(jìng)利同比预计(jì)在12％左右(yòu)、上证50预计在10％左右。从(cóng)盈利增速差值(zhí)看，未来科创50与上证(zhèng)50归(guī)母净利(lì)增速同比差(chà)值有望从(cóng)22年的30个百分点提升到(dào)23年(nián)的50个百分点，成长基本面相对(duì)优(yōu)势有望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段(duàn)行业或再平衡

　　市场全(quán)年向(xiàng)上趋势不变，阶(jiē)段(duàn)性(xìng)蓄势中。我(wǒ)们在《旭(xù)日初升——2023年中国资(zī)本市场展望(wàng)-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基(jī)本面、资金面等维度来(lái)看，22年10月底(dǐ)以(yǐ)来A股已(yǐ)经进入(rù)新(xīn)一轮(lún)牛市周期。但(dàn)牛市往往难以一(yī)蹴(cù)而就，我们在(zài)《好事(shì)多磨——23年(nián)二季(jì)度股市展(zhǎn)望-20230401》中就提(tí)出二季度市场可能处蓄势阶段(duàn)，二(èr)季度以来市场表现也印证(zhèng)着我们的(de)判(pàn)断(duàn)。当前(qián)市(shì)场正处在牛市初(chū)期，就好比(bǐ)冬天已过、春天(tiān)到来，气(qì)温整体已在回升，但短期温度仍(réng)可能上下波动(dòng)。因此(cǐ)，市(shì)场短期(qī)可能出现宽幅震荡的情况，其背后源于牛(niú)市初(chū)期基本面(miàn)还(hái)不够扎实(shí)，更易受到其他因素的扰动。目前宏观经济数据显示当前(qián)基本(běn)面恢复尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信贷数据看(kàn)，4月(yuè)新增信贷(dài)和社融(róng)数据较一(yī)季度均明显(xiǎn)走弱；从物价数(shù)据看，4月CPI同(tóng)比继(jì)续(xù)明(míng)显(xiǎn)回(huí)落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经(jīng)济(jì)复苏(sū)仍然较(jiào)弱。综合(hé)来(lái)看，当前国(guó)内(nèi)基本面回暖仍需要一个(gè)过程，未来短期内市场更可能继续处在(zài)蓄(xù)势期。

　　行业阶(jiē)段性再平(píng)衡，全年(nián)数字经(jīng)济仍(réng)是主线。在政策(cè)和(hé)事件的(de)催化下数字经济、中特估涨幅(fú)已经(jīng)较为明显，未来(lái)决(jué)定风(fēng)格的(de)关(guān)键(jiàn)在(zài)于相对基本面趋势(shì)，应关(guān)注能够有业绩落地的持(chí)续性(xìng)机会(huì)。此(cǐ)外(wài)，当前重视消费结构性(xìng)机会(huì)。

　　着眼全(quán)年，数字(zì)经(jīng)济代表(biǎo)的(de)成(chéng)长(zhǎng)空间或更大(dà)，去(qù)伪(wěi)存真的试金石(shí)是业绩(jì)。我们从(cóng)4月初以(yǐ)来(lái)就(jiù)提出TMT板块出现阶(jiē)段性过热，未来可(kě)能(néng)会有所休整，过去一(yī)个月TMT板块的股价表现也印证了我们(men)的判断，目前TMT可能仍(réng)处在降温期，但从全年维度看政策和技术驱动下(xià)数(shù)字经济(jì)仍(réng)是第(dì)一主(zhǔ)线。从(cóng)基(jī)金调仓(cāng)经验(yàn)看(kàn)，历史(shǐ)上公募基金(jīn)调仓往往需要一年，例如 20-21年(nián)公(gōng)募持仓(cāng)从(cóng)白酒转向新能源，公募基金对(duì)TMT板块的(de)增持可能(néng)还未结(jié)束，23Q1基金重仓股中TMT板(bǎn)块超配比(bǐ)例（相(xiāng)对沪(hù)深300行业占比）仍处在2013年(nián)以(yǐ)来低位(wèi)。

　　未来行情或进入由业绩验(yàn)证的(de)去(qù)伪存(cún)真阶段，关注政(zhèng)策和技术(shù)两条(tiáo)主线机会。第(dì)一，从政策线看，数字经济已成(chéng)为现代化产业体系(xì)的重要支撑，数字要素流(liú)通体系正在加快建立，政府(fǔ)有望加大(dà)对(duì)数(shù)字安全(quán)和数字基(jī)建的投入(rù)。去年12月发布的 “数据二十(shí)条(tiáo)”为(wèi)数据要素(sù)市场提(tí)供顶层(céng)规划，刚成立(lì)的(de)国家数据(jù)局有望成为顶层文件落(luò)地执行的(de)统筹机构，数据要(yào)素(sù)市场(chǎng)化有望加速，这(zhè)也将大幅提升数字基(jī)础设施建设，根据(jù)中国通服基(jī)建产(chǎn)业研究(jiū)院，预计23-25年我(wǒ)国数据(jù)中(zhōng)心(xīn)产业规模复(fù)合增速将达到25％。第二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人工(gōng)智能(néng)应(yīng)用落地(dì)，大模型、半(bàn)导体等上游(yóu)软硬件领域(yù)有望率先受(shòu)益。当前科(kē)技巨头正加(jiā)大对(duì)AI大模型的(de)开发，近日(rì)谷歌发布了(le)PaLM 2模型，其(qí)在部分(fēn)逻(luó)辑和推理上的部分(fēn)结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加速发展，根据观研(yán)天下，预计22-30年(nián)中国自然语(yǔ)言(yán)处(chù)理市场复合增长(zhǎng)率达到(dào)36.5％。AI模型(xíng)的(de)算数和推理也将提升对上游硬件的需求，根(gēn)据亿欧智库，预(yù)计(jì)23-25年我国AI芯片市场规(guī)模复合增速达31％。

　　我国消费仍(réng)有韧性，关注消费结构性机会。消费方面，促消费(fèi)一直是目前政(zhèng)策关(guān)注的(de)重点(diǎn)，后续关注消费的结构性(xìng)机会。我们(men)在《中(zhōng)国消费的(de)韧性：没有日本(běn)式资产负债表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资(zī)产端看，我国房产价格相对趋稳(wěn)，居(jū)民财富大幅(fú)缩水(shuǐ)风险较(jiào)小；从收入(rù)端看，国内经济复苏将(jiāng)推动收入(rù)和消费意愿提升(shēng)。因此我国(guó)消费仍具(jù)有(yǒu)韧性，预计今年社零总(zǒng)额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年(nián)两年(nián)平均增速为4-5％。从股市表(biǎo)现看，我们在前文中提(tí)出今年以来消费行业涨幅(fú)在所(suǒ)有行(xíng)业中涨幅明显偏低，随着基本面改善，消费(fèi)部分领域有(yǒu)望迎来向上的(de)机遇。结(jié)合海通行(xíng)业分析师和Wind一致(zhì)预测，预计23年(nián)医药板(bǎn)块中中药净利(lì)增速为(wèi)20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外(wài)，前期概(gài)念(niàn)催化下“中特估”板块热度同样(yàng)较高，未(wèi)来行情或也将出现“去伪存真”的分化，我们(men)认为可以关(guān)注中(zhōng)特重估三大可能发力方向，即(jí)关系国计民生的(de)重大(dà)安全(quán)领(lǐng)域、举国体制(zhì)支持的部分(fēn)科(kē)技(jì)领域、部分(fēn)盈(yíng)利稳定(dìng)、现金(jīn)流充(chōng)裕的国企，详见《“中特”重估的三大(dà)发力方向——“中特估值”探究系列(liè)8》。

　　风(fēng)险提(tí)示：国内疫情恶化影响国内经济；美国经(jīng)济硬着(zhe)陆影响全(quán)球经济。

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