主(zhǔ)要内容

　　营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润仍承(chéng)压，主因成本(běn)与费用压(yā)力仍构成掣肘。3 月工业企业利(lì)润当月同比(bǐ)仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在需求侧经(jīng)济数据表现亮眼后，工业(yè)企业(yè)实际营收增速积(jī)极(jí)回升，抵消PPI回(huí)落的抑制，令3月名义(yì)营收增(zēng)速(sù)回升，但整体企业盈利(lì)压(yā)力仍大，主要源于两(liǎng)方面，其一是国际高(gāo)油价(jià)导致的输入(rù)性成本(běn)压力(lì)仍在约(yuē)束利(lì)润改善，3月(yuè)营业成本对当月利润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖(tuō)累程(chéng)度(dù)仍然较(jiào)深。其二是今(jīn)年(nián)降费政策未再明显新增，加之部分企业(yè)开始补缴(jiǎo)社保费，企业费用同比压力开始加大(dà)，3月(yuè)费用对当月利(lì)润拖累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点。与去(qù)年(nián)费用率(lǜ)改(gǎi)善拉动利润增速6个(gè)百分点形成鲜(xiān)明对比。

　　营收(shōu)：消费短期较快(kuài)恢复加之投资韧性支撑营收(shōu)增速回升，但高油价仍构成约束。3月(yuè)工业企业营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结(jié)构上(shàng)看，下(xià)游消费相关行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速(sù)的(de)拖累，其中汽车、家具、计算(suàn)机通信电子(zi)设备等均回升明显，显示递延需求(qiú)释放以及(jí)汽车集中降价等(děng)对于(yú)短(duǎn)期消费(fèi)需(xū)求的推动。其(qí)次，煤炭冶金产业链营(yíng)收增速(sù)延续改善，显示保交楼政策推动地产建(jiàn)安投资构(gòu)成支撑，但(dàn)石(shí)油化(huà)工(gōng)产业链营收(shōu)增速（名义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明(míng)显(xiǎn)回落，高油价对于(yú)石化产业(yè)链相关行业需(xū)求(qiú)持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤(méi)价回落已在(zài)缓和(hé)中下游成本压力，但高油价继续构成输入(rù)性(xìng)成本传导。3月工业企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤(yóu)其是(shì)高油价下的国内(nèi)石化产业链，成(chéng)本(běn)率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明(míng)显(xiǎn)高于(yú)其他行业。由于我国石(shí)化产(chǎn)业链主要为中下游(yóu)，上游环(huán)节(jié)在海外(wài)主要(yào)原油(yóu)寡(guǎ)头(tóu)国家(jiā)，因(yīn)而国际高油价带来的上(shàng)游利润改善(shàn)无法被国内产业(yè)链吸收，国内以(yǐ)中下游为(wèi)外国保质期日期是什么顺序 mfd是生产日期吗主(zhǔ)的石化产业链反而会在高(gāo)油价下受到输(shū)入性成本压力，也(yě)即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中下(xià)游均在国内(nèi)，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产业成本率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致煤炭产业链上游成本率被(bèi)动走高、利润(rùn)承压，而中下游(yóu)成本率(lǜ)实际上是改善的，与此同时，更靠近(jìn)下游的消费行(xíng)业成本(běn)率(lǜ)也明显改善。

　　利润(rùn)：下游消费(fèi)行业利润仍(réng)显现韧性，但石(shí)化(huà)产业链利润在高油(yóu)价(jià)下(xià)仍承(chéng)压。分(fēn)行业看，与2023年2月相比，下游消(xiāo)费行(xíng)业面临(lín)最大(dà)的成本压力改善和积极(jí)的营业(yè)收入回升，因而下(xià)游消(xiāo)费行(xíng)业利润增速恢复继续好(hǎo)于其(qí)他行业(yè)，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明显，煤炭冶金产业链中(zhōng)下(xià)游(yóu)利润(rùn)增速也积极改善(shàn)，相较而言，石化(huà)产(chǎn)业链行业在营业收入(rù)与成本压力均承压背景下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业盈利(lì)三(sān)重风(fēng)险(xiǎn)，以及(jí)下半年潜在(zài)的内生恢复空(kōng)间。3月工业企(qǐ)业利润数据显示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成本(běn)与费用压力背景下，企业盈利仍然承压(yā)，而展望二(èr)季(jì)度，关注企业盈利(lì)的三重(zhòng)风险，其(qí)一(yī)是经济(jì)内(nèi)生(shēng)动(dòng)能弱化。伴(bàn)随(suí)递延需(xū)求主导(dǎo)的需求脉(mài)冲性回升过程(chéng)逐(zhú)步结束，经济内生动能仍面临弱化风险。其二是(shì)高(gāo)油(yóu)价带来(lái)的(de)成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式(shì)减产操作，加之全球(qiú)服(fú)务消费逐步恢复，国际(jì)油价或再度走高，这(zhè)也意味着(zhe)成本压力仍较大。其三是(shì)费(fèi)用率对于(yú)利润的拖累(lèi)，企(qǐ)业逐步(bù)补缴前期社(shè)保费缓缴等，以及(jí)今年(nián)目前降费(fèi)政策更多为延(yán)续而非新增，费(fèi)用率(lǜ)对于(yú)利润(rùn)同比增速的(de)的拖累也将(jiāng)逐步显现，二季度剔除(chú)基数扰(rǎo)动(dòng)后(hòu)的企业盈利真实(shí)修复过程或(huò)相对缓慢。而展望下半年，经济内(nèi)生动能的(de)复苏可以期待，两大(dà)领先(xiān)指标已经验证(zhèng)，重(zhòng)点(diǎn)关注下半年经济(jì)内生动(dòng)能(néng)逐步复(fù)苏(sū)、国际油价涨幅逐(zhú)步趋缓(huǎn)后(hòu)工(gōng)业企(qǐ)业利润(rùn)的修复空间。

　　风险提示：外(wài)部地缘(yuán)政治风险，疫情形势变化。

　　以下为正文(wén)

　　一(yī)、营收“逆PPI式(shì)”改善但(dàn)工业利润仍承压，主因成本与费用压力(lì)仍(réng)是(shì)掣肘(zhǒu)。

　　3月工业企业利润累计(jì)同比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深收缩区间。虽然3月在需求侧(cè)经济数据表(biǎo)现亮眼(yǎn)后，工业企业实际营收增速已(yǐ)积极回升，抵消了(le)PPI回落(luò)带来的抑制(zhì)，3月(yuè)名义营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但(dàn)整(zhěng)体企业盈利(lì)压力仍大(dà)，主要(yào)源于(yú)两个方面：

　　其(qí)一是(shì)国际高油价导致的输入性成(chéng)本压(yā)力仍在(zài)约束利润改善(shàn)，3月营业成本对当月(yuè)利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍然较深。

　　其二是今(jīn)年降(jiàng)费政策未(wèi)再明显(xiǎn)外国保质期日期是什么顺序 mfd是生产日期吗新(xīn)增，加之部分企业开始补缴(jiǎo)社保费，企业费用同比压力开(kāi)始加大，3月费用对当(dāng)月利润拖累幅度大幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等一系列新(xīn)增降费(fèi)政策持(chí)续改(gǎi)善(shàn)企业费用率，对(duì)2022年全(quán)年工业企业利润增速构(gòu)成较(jiào)强支撑，全年拉动工业(yè)企业(yè)利润同比增速6个百(bǎi)分点。但从今年开始前期社保(bǎo)费降费的企(qǐ)业开始补缴(jiǎo)社保费，加之今年未再新增更大力度的(de)降费(fèi)政策(cè)，从同比视角来看费用对于工业(yè)企业利润(rùn)的拖累(lèi)开始显(xiǎn)现(xiàn)。

　　二、营收：消费短期较快恢复(fù)加之投资韧性支撑营收增速回升，但高油(yóu)价仍构(gòu)成约束。

　　3月(yuè)工业企业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费(fèi)相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵(dǐ)消了PPI回落(luò)对于名(míng)义营收增速的拖累(lèi)，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信电(diàn)子设备（高(gāo)基(jī)数(shù)下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延(yán)需求释放以及汽车集中降价等对于短期(qī)消费需(xū)求的推动。其(qí)次，煤炭冶金产业链营收增速(sù)（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续(xù)改善，显(xiǎn)示保(bǎo)交楼政策推动地产(chǎn)建安(ān)投资(zī)构(gòu)成支撑，但(dàn)石油化工产业(yè)链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明(míng)显回落，高(gāo)油价对于(yú)石(shí)化产业链(liàn)相关行业需(xū)求持续构成抑制(zhì)。

　　三、成本率：虽然煤价回(huí)落(luò)已在(zài)缓和中下(xià)游成本压力，但高油价(jià)继续构成输入性成本传(chuán)导

　　3月工(gōng)业企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其(qí)是高(gāo)油价下(xià)的国内石化产业链(liàn)，成本(běn)率同比增(zēng)量扩(kuò)大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我国石化产(chǎn)业(yè)链主(zhǔ)要(yào)为(wèi)中下游，上(shàng)游环(huán)节在海外(wài)主要(yào)原油寡(guǎ)头国(guó)家，因而(ér)国(guó)际高油价带来的上游利润改(gǎi)善无法被国内(nèi)产业(yè)链吸收，国(guó)内以中下游为主(zhǔ)的石化产(chǎn)业(yè)链反而会(huì)在高油价下(xià)受到输入性成本压力，也(yě)即3月(yuè)的情(qíng)况。相较而言(yán)，煤炭产业链上中(zhōng)下游(yóu)均在国内，所以虽(suī)然3月煤炭冶金产业(yè)成本(běn)率同比增(zēng)量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导(dǎo)致煤炭产(chǎn)业链上游成本率被动走高、利润承压(yā)，而中下游成本率实际上是改善的（成(chéng)本率同比增(zēng)量下行(xíng)8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更靠(kào)近下游(yóu)的消费行业成本(běn)率(lǜ)也明显改善(shàn)（同比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消费行业利润仍显(xiǎn)现韧性(xìng)，但石化产业链利润在高(gāo)油价下仍承压。

　　分(fēn)行业(yè)看，与2023年(nián)2月相(xiāng)比，下(xià)游消(xiāo)费行(xíng)业面(miàn)临最大的成本压(yā)力(lì)改善和积极(jí)的营业收入回(huí)升，因而下游(yóu)消费行业利润增速(sù)恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车、计算机通信电子(zi)设备、家具等行业利润增速均(jūn)改善20-50个百分点。煤(méi)炭冶金(jīn)产业链虽(suī)然整体(tǐ)利润增速(sù)仅小(xiǎo)幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游(yóu)价格(gé)回落导致上游利润(rùn)下(xià)降的缘故，而中下游面临的是营(yíng)收改(gǎi)善、成本(běn)压力(lì)缓和的格局(jú)，中下游利润增速改善明(míng)显，金属制品、通用设备、非金属矿(kuàng)物(wù)制(zhì)品等行业(yè)利润增(zēng)速均改(gǎi)善(shàn)10-20个百分点。相较而言，石化产业链行业在营(yíng)业收入与成本压(yā)力均承压背景下，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　五、关注二季度企业盈利(lì)三重(zhòng)风险，以(yǐ)及下半(bàn)年潜在的内生恢复空间。

　　3月工业企业利(lì)润数据显示，虽(suī)然经济(jì)需求侧短期(qī)恢复较快，但在成(chéng)本与费(fèi)用压力背景下，企业盈利仍(réng)然(rán)承压，而(ér)展望二季度，关(guān)注企业盈(yíng)利的三重(zhòng)风险，其一是经济(jì)内生动能弱化(huà)。伴随递延需求主(zhǔ)导的(de)需求脉(mài)冲性回升过(guò)程逐步结(jié)束，经济内生动能仍面临(lín)弱化风险(xiǎn)。其二是(shì)高油价(jià)带(dài)来的成(chéng)本压(yā)力。OPEC+5月将(jiāng)开启正(zhèng)式减产操作(zuò)，加(jiā)之全(quán)球(qiú)服务消费逐步恢复，国际油(yóu)价或(huò)再度走(zǒu)高，这(zhè)也(yě)意味(wèi)着成本压力(lì)仍较大。其三是(shì)费(fèi)用率对(duì)于利润的拖累，企业逐步补缴前期社(shè)保费(fèi)缓缴等，以(yǐ)及今年目前降费政策更多为(wèi)延续而非新增，费用率对于利润同比增速的的拖累(lèi)也将(jiāng)逐步显现，二季度剔除基数(shù)扰动后的企(qǐ)业盈利真实(shí)修(xiū)复过程或相对缓慢。

　　而展望(wàng)下半年，经济内生动能的复苏可以期待，两大领先指标(biāo)已经验证，其一是居民消(xiāo)费(fèi)倾向结束持(chí)续(xù)一年的下滑(huá)过(guò)程，消费信心逐步恢复，其二是保交(jiāo)楼政策已推动上半年(nián)地产建(jiàn)安投资和竣工积极回(huí)补(bǔ)，有望拉动下半年汽(qì)车、家电、家具(jù)等后周(zhōu)期大(dà)宗消费，重点关注下半年经(jīng)济(jì)内生动能逐(zhú)步复苏、国(guó)际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　内容(róng)节选自申万宏(hóng)源(yuán)宏观研究(jiū)报告：

　　《被市场低估的成本与费(fèi)用(yòng)压(yā)力——工业(yè)企(qǐ)业(yè)效益数据(jù)点(diǎn)评(píng)（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜(shèng)

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