“现(xiàn)在(zài)的房地产很难再(zài)出(chū)现像过去(qù)十年(nián)的系统性行情。”思睿集团合伙人、首席经济学家洪灏向《红周(zhōu)刊》表示，房地产行业(yè)分化的(de)愈加明显(xiǎn)，让机构(gòu)和投资者的关注度(dù)从板(bǎn)块向单(dān)个标(biāo)的(de)转(zhuǎn)移。上海利(lì)檀投(tóu)资董事长陈昊扬向《红周(zhōu)刊》指出(chū)，从行业(yè)来看，无论是(shì)业绩，还(hái)是估(gū)值，房(fáng)地产都已(yǐ)经双杀到了最底部，而且(qiě)是反(fǎn)复地杀(shā)到了底部，再往下的空间已经不(bù)大了(le)。

　　三道红线(xiàn)等指标

　　成挖掘个股阿尔法重(zhòng)要(yào)参考(kǎo)

　　那么(me)如(rú)何寻找房(fáng)地产个股的阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房地产赛道(dào)中进行选(xuǎn)择，需要非常小心，避(bì)免(miǎn)选了半天，标的(de)公司出现爆雷的情况。除此之外，洪灏指出(chū)，需(xū)要(yào)满(mǎn)足以下三个基(jī)准：有大的国资(zī)背景(jǐng)的(de)、杠杆(gān)率较低(dī)的、此前没有踩过红线的。

　　他还表(biǎo)示，如果关注一(yī)下今(jīn)年(nián)房地产的开发资金(jīn)来源，可以发现，其实银行的信(xìn)贷倾向是不太愿意给房企贷(dài)款的，房企的(de)主要资金来源来自新盘的销(xiāo)售。但(dàn)今年新房的销售情况相(xiāng)较一般。再(zài)关注一(yī)下，哪(nǎ)些(xiē)房(fáng)企能从银行拿到钱，其实主要(yào)还是那(nà)些(xiē)有国企背(bèi)景的房(fáng)企，民营房企(qǐ)相造梦西游3宠物技能几级领悟对比较困难，所以整个(gè)行业(yè)出现了一个很明显(xiǎn)的分化(huà)，无论(lùn)是(shì)在销(xiāo)售，还是融资(zī)等各(gè)个方面都(dōu)非常明显。现在有国资背景(jǐng)的房(fáng)企在资(zī)本(běn)市场(chǎng)表现相(xiāng)对(duì)较(jiào)好，但没有国资背景的民营房企股价大多(duō)表现(xiàn)很一般(bān)。

　　陈昊(hào)扬(yáng)则(zé)向《红(hóng)周(zhōu)刊》表示，在房地产行业内，我们的逻辑是，“寻找最后的赢(yíng)家”。而具体到如何挖掘，我们会特别重视企业的成(chéng)本优势，更(gèng)具体(tǐ)一点，就是它的净(jìng)借贷水平(píng)（净负债率(lǜ)）是(shì)不(bù)是行业内的最低水平；利润(rùn)率是(shì)不是行业内(nèi)最高的；融资成本是否是行(xíng)业内(nèi)最低(dī)的(de)；建安成(chéng)本(běn)是否也是业(yè)内最低的；这些都是(shì)我们看重的一家房(fáng)企的综合成本。

　　需要(yào)注意的是(shì)，能够(gòu)同时满足上述(shù)条件的房企并不(bù)多。即便(biàn)是在国(guó)央企中，仍有部分(fēn)房(fáng)企出现了“三道红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶(è)化的(de)趋势。以A股为例，《红(hóng)周刊(kān)》根据(jù)Wind数据整理(lǐ)发现，截至2022年末(mò)，天房(fáng)发展、陆家嘴(zuǐ)、格(gé)力地(dì)产、西藏城投、中交地产(chǎn)、中国武夷等国央企(qǐ)“三道红线”全踩。

　　除此之外，城(chéng)建发展、京投发展、光明地产、云南(nán)城投、首开股份(fèn)、珠江股份、城投(tóu)控股等国央企房企也踩了“三道红线”中的(de)两条。

　　2022年激进扩张房企(qǐ)

　　需警惕其重(zhòng)蹈覆辙

　　不难(nán)看出，即便是有着(zhe)较稳(wěn)健特色的国(guó)央企(qǐ)房(fáng)企，其财务(wù)指标称(chēng)得上完全健康的仍(réng)是(shì)少数。而更加值得注意(yì)的是，在2022年，不少国企，甚至地方(fāng)国企开始大举(jǔ)扩张。而这无(wú)疑又进一步考验着国(guó)央企的资金(jīn)链情况(kuàng)。

　　对房企而言，扩张(zhāng)速度的张弛有度尤为重要，节奏把握准确，有助于(yú)房企储备优质“弹药”；但过于乐观的预判未来市(shì)场，以及过于激进的扩张拿地节奏也有(yǒu)可能让(ràng)房企重蹈此前的高杠杆覆(fù)辙。

　　陈(chén)昊扬以其配置的(de)一(yī)家(jiā)房企进行举例，它从2018年(nián)开始到(dào)2021年(nián)，连续4年的净借贷(dài)比例都(dōu)维持在33％左右，完全没有增(zēng)加杠杆比例(lì)。而到2022年，这家(jiā)房(fáng)企明显感(gǎn)觉到(dào)机(jī)会来了，其(qí)开始(shǐ)在一(yī)线城市(shì)进行大举拿(ná)地(dì)，净负债率也(yě)由此前的33％左右水准(zhǔn)提高到45％左右，涨了接近三分之(zhī)一。与此同时(shí)，该房企新(xīn)购入地块也实(shí)现了快速的(de)开(kāi)盘利用率，预计(jì)今年会有(yǒu)更多的(de)楼盘入市。像(xiàng)这类企业(yè)就符合(hé)“最(zuì)后(hòu)的赢家”的特点。一(yī)方面(miàn)，在于它(tā)本身储备(bèi)了(le)很(hěn)多弹药(yào)，去年拿地超1000亿(yì)元(yuán)，且其(qí)中(zhōng)一半在(zài)一线(xiàn)城市，另外一半也(yě)主要集中(zhōng)在强二线(xiàn)和二线城市(shì)；另一方面，它的扩张(zhāng)是有节(jié)制地扩张。

　　陈昊(hào)扬(yáng)同(tóng)样(yàng)提醒道，与之相(xiāng)反，有些房企的扩张速度让人感觉又回(huí)到了2016年、2017年(nián)，或者说(shuō)看到了2016年～2020年期(qī)间(jiān)扩(kuò)张的民营企业的造梦西游3宠物技能几级领悟影(yǐng)子。虽(suī)然说(shuō)，见到(dào)机会时要(yào)出手(shǒu)，但出手的章法仍要(yào)小心，如果负债率(lǜ)扩张(zhāng)得(dé)太快(kuài)，但未(wèi)来(lái)的两年市场没有想象(xiàng)得那么(me)好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家房企的扩张速度是否激进(jìn)？陈昊扬向《红(hóng)周刊》表(biǎo)示，主要还是看房企的净负债率水平，在我看来，这(zhè)个(gè)比例(lì)如(rú)果超过60％，就是扩张得(dé)过于(yú)快速(sù)了。

　　不(bù)难看出，这一标准(zhǔn)要比“三道(dào)红线(xiàn)”对房(fáng)企的净负债(zhài)率要求(qiú)不得高(gāo)于100％要更加严格。陈昊扬解释(shì)，当前房(fáng)地产行业的复苏(sū)速度(dù)并没有那么(me)快，所以要规(guī)避公司净负债率提高到一(yī)个比较危险的(de)水平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年拿(ná)地(dì)较积极的房企梳理发现，中交地产、中(zhōng)国(guó)金茂、华(huá)发股份(fèn)、越秀地产、绿城中国、保(bǎo)利(lì)发(fā)展(zhǎn)等房企2022年净负债(zhài)率都在60％之上。其中，中交地产净负债(zhài)率持续居(jū)高不下，在2020年(nián)至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华(huá)润置地、中国(guó)海外发展、万科A、滨江(jiāng)集团、招商蛇口、龙湖集团等房企在践行较积(jī)极(jí)的拿地(dì)策略的同时，也较(jiào)好(hǎo)地控(kòng)制了公司的扩张速度(dù)与净负债(zhài)率水平（见附表）。

　　滨(bīn)江集(jí)团等个别民营房(fáng)企

　　或具备(bèi)“最后赢家(jiā)”的黑马特质

　　陈昊(hào)扬指出，实际上(shàng)，他们是以(yǐ)同一筛选标(biāo)准来看国央企(qǐ)与民营(yíng)房企(qǐ)，但(dàn)在(zài)各维度的实际(jì)表现(xiàn)上(shàng)，国央企(qǐ)确实(shí)会(huì)更胜一筹。如(rú)国央企的融资成(chéng)本更低，融资(zī)渠道也(yě)更顺畅(chàng)，能够做到想融(róng)就融，这样，国央企自然而(ér)然就具有天然优势。

　　虽然对比民营房企，机构(gòu)更(gèng)加看好国央企，但这(zhè)也并不意味(wèi)着，民(mín)营企业中就没有(yǒu)“黑马(mǎ)”的存在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳(shū)理发现，仍有少数民营房企同样受(shòu)到机构的青睐。比如，根(gēn)据(jù)2023年一季报，滨江集团的十大流通股东(dōng)中(zhōng)新进了“中国工商银行股份有限公司－景顺长城中国回(huí)报灵活配(pèi)置混合(hé)型证券投资基金”“全国社保基(jī)金一(yī)一六组合(hé)”等。

　　除此之(zhī)外(wài)，自2021年开始，百(bǎi)亿私募(mù)珠(zhū)海阿巴马资产管(guǎn)理有限公(gōng)司就长期(qī)持有滨江集(jí)团。根据一(yī)季报，该(gāi)资产公司的(de)几只产品合计持有滨江集团(tuán)9543万股，约占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)的受青睐，和其自身的(de)基(jī)本面(miàn)表(biǎo)现存在一定关系。2020年以来(lái)的近(jìn)三年时间，房地产市场整体在(zài)走“下坡(pō)路”，但作为杭州本(běn)土(tǔ)房企的滨(bīn)江集团仍是表现出较强的韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销售(shòu)规模、新增土储、股价表现(xiàn)等多(duō)维(wéi)度都表(biǎo)现了较(jiào)强的增长(zhǎng)势头。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年期(qī)间(jiān)，滨江集团(tuán)扣非归母净(jìng)利润依次为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次实现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发布的2023年一季(jì)报，今年一季度(dù)，滨江集团更(gèng)是实(shí)现了扣非(fēi)归母(mǔ)净(jìng)利(lì)润5.41亿元，同比(bǐ)增(zēng)长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜时代(dài)”仍(réng)能保持自身业绩的持续增长，和(hé)滨江(jiāng)集(jí)团扎根(gēn)杭州的战略布局关系密切。根据2022年(nián)年报，滨江集团有近七(qī)成营收来自杭州地区，而在(zài)2021年，杭州地(dì)区的营收比重只占(zhàn)到近(jìn)六成。近三年持续稳居杭州(zhōu)房(fáng)企(qǐ)销售排名第一。

　　与(yǔ)此同时(shí)，滨江集团(tuán)在杭州的(de)土储(chǔ)补充同样较为积极(jí)，根据诸葛找(zhǎo)房、住(zhù)在(zài)杭州网(wǎng)数据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿地金额依次为(wèi)404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳(wěn)居杭州的本(běn)土第一(yī)。

　　而滨(bīn)江集团(tuán)在杭州的较突出表现，也(yě)让滨江集团的房企(qǐ)排名(míng)迅速提升(shēng)。到(dào)2023年(nián)，滨江集(jí)团的房企排名已冲进前(qián)十，根(gēn)据中指数据(jù)，2023年前(qián)4月，滨江(jiāng)集团实现(xiàn)销售额607.3亿元，位列(liè)房企第九位。

　　值得注意(yì)的是(shì)，2020年至今，滨江集团(tuán)股价翻了超一倍以(yǐ)上，而近期，滨江集(jí)团更是(shì)迎来多家机构的(de)集中(zhōng)调研。滨江集团发(fā)布公告表示，公司于5月10日接受了信达证券(quàn)、金鹰基金、建信养老、新华养老等18家机构调(diào)研。

　　产业链布局重点移至(zhì)存量赛道(dào)

　　机构在(zài)下(xià)游(yóu)家纺、家居、物(wù)业觅(mì)α

　　实(shí)际上房地产开发只是房(fáng)地(dì)产产业链上的中(zhōng)游环节(jié)，其上游主要为钢铁、水(shuǐ)泥(ní)、建(jiàn)材、玻纤等材料供应商，而下造梦西游3宠物技能几级领悟游应用(yòng)行业(yè)主要包括(kuò)中介服(fú)务、家用电器、物业(yè)管理(lǐ)、家居用品。综合《红周刊》的采(cǎi)访，房地(dì)产开发环节与上(shàng)游材料端息息相关，新盘开工不足导致上(shàng)游不被看(kàn)好，机构寻觅(mì)个股阿(ā)尔法的思路(lù)渐渐移至下游。“中国房地产行(xíng)业(yè)在进入存(cún)量房时(shí)代(dài)，所以对地产产业链，尤其是偏消费属性的家装家居领域，我们相对看(kàn)好(hǎo)，因为(wèi)居民保(bǎo)有的住房规模越来越(yuè)大，随着(zhe)时(shí)间的增加，内(nèi)装更新的需求(qiú)也(yě)会越来(lái)越多。美国过去的数据充(chōng)分说明了这(zhè)一点，在新房(fáng)销售见(jiàn)顶之后，家具消费的增长却一(yī)直(zhí)都(dōu)很好。对于地(dì)产产业(yè)链，我们相(xiāng)对(duì)看好和内装相(xiāng)关的行业，例如消费建材、家居装饰(shì)等(děng)。”万家基金人士表示。

　　而根据《红周刊》对下游细(xì)分中相关赛道龙头年(nián)内(nèi)表现(xiàn)的统计，目前暂居前两位的都是(shì)来(lái)自(zì)家纺(fǎng)赛道的公司(sī)，它们分别是富安娜和水星家纺，特别是(shì)前者(zhě)在月线连收七根阳线的基础上，年内迄(qì)今涨幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以(yǐ)前者(zhě)为例，富安娜(nà)主要从事纺织家居、睡眠(mián)家居、生(shēng)活类产品的研发、设计(jì)、生产及销售，旗下拥有(yǒu)原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和“酷奇智”自有品牌。第(dì)一季度报(bào)告显(xiǎn)示，报告期(qī)内，富(fù)安娜实(shí)现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过(guò)实现归属于上市公(gōng)司股东(dōng)的(de)净(jìng)利润(rùn)约1.11亿元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从上市公司一季报的(de)十大流(liú)通股股东来看，能够(gòu)发(fā)现该股早已成为基金重(zhòng)仓(cāng)股(gǔ)的天下，彼时包括公募(mù)的(de)中(zhōng)欧(ōu)价值(zhí)发(fā)现、中欧潜(qián)力价值、工银瑞信灵动价值、宝盈(yíng)新(xīn)价值和私募的明河2016，都在其(qí)中出现，占据(jù)了半(bàn)壁(bì)江(jiāng)山(shān)。需要强(qiáng)调的是，中欧的两(liǎng)只基(jī)金都是价值派基金经理曹名长在管的产品，首季其(qí)同(tóng)时重仓(cāng)的房(fáng)地产产业链(liàn)股票还(hái)有金地集团(tuán)和大亚(yà)圣(shèng)象(xiàng)。

　　对比而言，前几年(nián)曾(céng)经风光一时的家居板块也因疫情、消费复苏进(jìn)程缓(huǎn)慢等多(duō)因素(sù)一度沉寂，不过好在(zài)困境反转露出曙光(guāng)，家居板块中年内表现最好(hǎo)的是志邦家居。同一时间(jiān)段，该股年内上(shàng)涨(zhǎng)已经超过(guò)23％，从业绩来看，无论是营(yíng)收还是归母净利润，公司都(dōu)实(shí)现了(le)同(tóng)比双升。

　　从公司(sī)的十大(dà)流通股股东来看，《红周刊》发现广发基金经理罗洋(yáng)慧眼独具(jù)，一季报(bào)中他管理的广发策略优选(xuǎn)和广发安(ān)宏回报均增加了持股，而这两只产(chǎn)品也成为志邦家居十大流通股股东中仅有的两只公募。有意思的(de)是，他似(shì)乎对于定(dìng)制家居类标(biāo)的情有独(dú)钟，在另一家赛道公司金牌橱(chú)柜中(zhōng)，他管理的全部三(sān)只产品均登榜十大流通股股东(dōng)，其也(yě)成为他的独(dú)门重(zhòng)仓股。

　　除去家居家纺外(wài)，下游的物业股也越来越被机构所青(qīng)睐，不过这类(lèi)标的大(dà)多在香港上市，如何选择成为(wèi)难(nán)题。对此，前述(shù)上(shàng)海公募基金经理举例分析：“物业(yè)服务不是一个高(gāo)毛(máo)利的行业，挣钱(qián)很辛苦(kǔ)，我选公司还是希望挣的是市场化应该(gāi)挣的钱，以我曾经买的绿城服务为(wèi)例(lì)，它(tā)在中高(gāo)端楼盘占比是比较高的，每年到(dào)期的合同里提价成功率(lǜ)在30％～40％。它能(néng)做(zuò)到滚动的(de)大部分(fēn)项目到期(qī)之(zhī)后，经过两三(sān)轮(lún)合同(tóng)周期还(hái)能(néng)做到(dào)产品提价。”

　　“行(xíng)业里真正能做(zuò)到产品提(tí)价的公司很少，因为物业公司很容易一开始是挣钱的，后面因为保安这些(xiē)固定人员成本(běn)的(de)年度(dù)增长，不过服务没(méi)有特别(bié)好，客户没(méi)有那么满意(yì)，能做到(dào)提价(jià)难度是非常大的。但是该(gāi)公司能(néng)在业内做到到(dào)期之后(hòu)提价率比较高，这跟它的定位和比较好(hǎo)的(de)服务是有关系的。”他进一步强(qiáng)调。

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