王(wáng)剑(jiàn)，CFA

　　每次(cì)银行股跌(diē)至过(guò)度低估时，股(gǔ)息率相应提升，会(huì)吸(xī)引绝对收(shōu)益(yì)资金买入，股(gǔ)价(jià)也逐步(bù)完(wán)成(chéng)筑底。

　　近(jìn)期，银行股已(yǐ)上(shàng)涨半(bàn)年，又一次因绝对(duì)收益资金(jīn)追逐高(gāo)股息而(ér)上涨。

　　但事实上，银(yín)行业(yè)经营层面(miàn)，也已经(jīng)悄然发生一些向好的(de)变(biàn)化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动(dòng)之谜

　　如果大家(jiā)觉得银行股是这几天才开始上(shàng)涨，那么就大错特错了。事实是(shì)：

　　银行股自2022年10月底(dǐ)见底之(zhī)后，已(yǐ)经持续上涨了足足半年时间(jiān)了……

　　这段(duàn)时间的银行股涨幅(fú)达到27％，其中(zhōng)部分(fēn)银行(xíng)股涨(zhǎng)幅甚至达(dá)到50％以上，非(fēi)常可观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行股(gǔ)快速下跌(diē)后，迅速(sù)反弹。过(guò)完2023年春节(jié)后，却冲(chōng)高回(huí)落，调整了近两个月时间(jiān)，跌幅(fú)不大，不到10％。然后于3月底(dǐ)开始上涨，近期(qī)加速上(shàng)涨。

　　这种事情并(bìng)不是(shì)第一次(cì)发(fā)生。过去银行股的大行情(qíng)，都(dōu)是(shì)在悄无声息中默默上涨的(de)，因为银行股平时关注度并不高。等到因几(jǐ)根(gēn)大线性(xìng)而吸(xī)引大家来关注(zhù)时，已经涨幅不小了(le)。

　　上一次类似的事情(qíng)是2014年。或许经历过的人(rén)都能记(jì)得，2014年11月，因为一次(cì)比较意外的“双降”（降息、降准），金融股拔地而起。但在(zài)此之前(qián)，银行指标大(dà)约在3月见底，然后不声(shēng)不(bù)响地开始回升(shēng)，到11月时，8个(gè)月左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股(gǔ)见底，也有类似的情况(kuàng)：没有明确利好(hǎo)，没(méi)有明确(què)新(xīn)闻(wén)，银行股却自己慢慢从底部爬起来了(le)。

　　是谁先知(zhī)先觉(jué)？

　　为行情(qíng)归因(yīn)并不容易，因为很难验证。如果确实(shí)没有(yǒu)实质性利好，那么只能从(cóng)资金面去猜测(cè)：可(kě)能(néng)是估(gū)值(zhí)便宜到很多(duō)资金愿(yuàn)意出手(shǒu)了。由于(yú)银行盈利(lì)能力(lì)非常稳(wěn)定，估(gū)值低(dī)往往意味着股息率高(gāo)。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳(wěn)定，PB越(yuè)低则(zé)股(gǔ)息率越(yuè)高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率(lǜ)就会非常诱(yòu)人(rén)。比如近年来，大(dà)行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍以下，那(nà)么(me)计算出来的股(gǔ)息(xī)率高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可(kě)转债(zhài)。如(rú)果盈利能力(lì)保(bǎo)持，则后续每年(nián)收取6.6％的“利息(xī)”，如果股价上涨，还能享受资本利(lì)得。当然，如果股价再(zài)跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭(zāo)受损失(shī)。但由于ROE已在底部，近期很难再降了。因此，这就非(fēi)常像一张可转(zhuǎn)债，其市价下跌时，会有个估值下限(xiàn)，即“债券价值(zhí)”。

　　于(yú)是，其投资(zī)价值就出来了。如果这张“可转债”的票息率高(gāo)到一定程度(dù)，显著高过一些(xiē)资(zī)金的成本，那么这些资(zī)金自然愿(yuàn)意参与(yǔ)。

　　这样，银行股就(jiù)形成一个隐形的“估(gū)值底”，当估值低(dī)至(zhì)一定(dìng)水平时，股息(xī)率(lǜ)诱(yòu)人，就会有人参与。

　　当(dāng)然，这个估值(zhí)底在某些情(qíng)况下会被打破(pò)，即因为一些负(fù)面因素(sù)的存在，导致(zhì)市场先(xiān)生(shēng)觉得银行股的估值或盈(yíng)利能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银行股那种悄无声(shēng)息(xī)的底部，可能并没(méi)有(yǒu)什(shén)么实质利(lì)好，就是有(yǒu)些看(kàn)中股息率的资金默(mò)默买入，把底(dǐ)部给买出来了。

　　这是些什么样(yàng)的资金(jīn)呢？

　　首先可以(yǐ)排除的就(jiù)是(shì)以股票型(xíng)公(gōng)募基金为代表的机构投资者(zhě)。因为他们的考核要(yào)求(qiú)是相对收益，因此在大多数时候，他们不会因(yīn)为股息率诱人而买入，他(tā)们的任(rèn)务是战胜(shèng)自己基金的(de)基准，或(huò)者战胜(shèng)可比基金同仁。所(suǒ)以，即使股息率(lǜ)高，他(tā)们也很难做出(chū)赚取股(gǔ)息率的决策，这不是他(tā)们的(de)考核目(mù)标(biāo)。

　　因此，银行股从底部开(kāi)始悄悄上(shàng)涨的这段时间，公募基金参与很(hěn)低，这次(cì)也不例(lì)外。

　　从数(shù)据上也(yě)可(kě)验证：从33家(jiā)银行股(gǔ)2022年(nián)底基金持仓比重来看(kàn)，比重越低(dī)，期(qī)间(jiān)（过去半年，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了(le)公募基金，其他类似考(kǎo)核的机构投资者也是类似。

　　从数据上看，我们确实看(kàn)到，2023年(nián)第一季度较上年末(mò)，大部分A股银行股(gǔ)的(de)基金持仓比例是下(xià)降的，有些个股甚至(zhì)降幅不(bù)小。

　　（一季度基金(jīn)持股比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指(zhǐ)数走了个过山(shān)车，先是上涨，然后春(chūn)节(jié)后下跌（这段时间刚好是人工智能概念股(gǔ)大涨(zhǎng)，因此机构(gòu)投资者有可能是卖出银行等股票，换仓(cāng)至计算(suàn)机(jī)股票）。到了4月初，人工智能等板块行情(qíng)回落后(hòu)，银行股(gǔ)重拾升势，且(qiě)涨幅加速。春节后的这段(duàn)时间，银行股刚好和人(rén)工(gōng)智能走出了一(yī)个完(wán)美的“对称(chēng)”走势(shì)。

　　而其(qí)他(tā)投资者(zhě)，比如个(gè)人(rén)、外资、自营、保(bǎo)险、资管等(děng)，则可能是买入的。因(yīn)为这些(xiē)资金不考核相对收益，更多的是追求绝对(duì)收益，因此有(yǒu)可能是高股息股票的青睐者。

　　而决定(dìng)他们买入的因(yīn)素中，资金(jīn)成本应该是个重要因素(sù)。目(mù)前，我国近期市场利(lì)率较低、资金充沛，其他可(kě)替(tì)代的投资机会(huì)较(jiào)少，因此(cǐ)股息率显(xiǎn)得诱人。同时，美国(guó)加息接近尾声，他们的(de)资(zī)金成本(běn)也有望下行(xíng)，我国高股息股票(piào)也有吸引力。

　　然后我们通(tōng)过数(shù)据(jù)来加以验证。

　　从2023年一(yī)季度情况来看，外(wài)资(zī)确(què)实在买入(rù)大行(xíng)，并且数量(liàng)还(hái)不少。不过保险(xiǎn)资金却是有进有出(chū)，这一(yī)点有点与我们预期不符。基金主(zhǔ)要在(zài)卖出。此外(wài)，还有些一(yī)般法人、其他投资者在买入。

　　（一季度(dù)各(gè)类(lèi)投资者持股(gǔ)变化数；单位：亿股；来源：W中戏明星有哪些明星，中戏明星有哪些名单IND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银(yín)行股估值极低的时(shí)候(hòu)，追求绝(jué)对收益(yì)的资金(jīn)买(mǎi)入了(le)高股息率的个(gè)股。

　　从散点图上也可以清晰中戏明星有哪些明星，中戏明星有哪些名单px;'>中戏明星有哪些明星，中戏明星有哪些名单看到这一点：

　　因此，这次(cì)行情，和历史上很(hěn)多次银(yín)行(xíng)底部启(qǐ)动一样，很可能(néng)是青睐高股息率的资金，买入低估值、高股息(xī)率(lǜ)的银行股。而他们(men)的口味(wèi)与公募(mù)基金刚好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起(qǐ)变化

　　以(yǐ)上分析，说明了过去半(bàn)年的银行股行情，是追求绝对收益的资金，买(mǎi)入(rù)了高股息率的银行股。眼(yǎn)下，很多(duō)银行股股(gǔ)息率(lǜ)依然较高，而资金(jīn)面依然(rán)宽(kuān)松，那(nà)么这(zhè)些高股息率(lǜ)股票对绝(jué)对收益资金依然是有吸(xī)引力的。

　　那么在(zài)银行业的经营(yíng)层面，有(yǒu)没有实质(zhì)变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三(sān)年期间(jiān)的一些(xiē)特殊政策(cè)，已(yǐ)经出(chū)现调整(zhěng)的迹象，银行业将(jiāng)要进入(rù)新的(de)均衡格局(jú)。比如，在普(pǔ)惠(huì)小(xiǎo)微(wēi)领(lǐng)域(yù)，过去几年大行承担了一些监管要求，每年(nián)普惠小微信贷的增长非常快，投放利率很(hěn)低，这对小(xiǎo)微(wēi)金融市场格(gé)局(jú)造成了(le)较大影(yǐng)响，尤其是对一些原来从(cóng)事小微业务(wù)的中小银行造成压(yā)力。

　　【深度】大小行小微金(jīn)融逐步(bù)达到新(xīn)均衡

　　而在(zài)4月(yuè)27日，银保监(jiān)会办公厅发布《关于2023年(nián)加力(lì)提升小微企(qǐ)业金融服务(wù)质量的通(tōng)知》（银保(bǎo)监办(bàn)发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求(qiú)有了一(yī)些调整。比如，不再提“两(liǎng)增”（指(zhǐ)单(dān)户授信总额1000万元以(yǐ)下小微企业贷款同比增速不低于各项贷款(kuǎn)同比(bǐ)增速，有贷款(kuǎn)余额的户数不低于上年同期水平）要求，不(bù)再刚性要求降低小(xiǎo)微信贷(dài)利率，而是要求“合理确定贷款利率”，不再(zài)提“应延尽延”。

　　除(chú)了小微金(jīn)融(róng)领域，其他方面的工(gōng)作要(yào)求也陆续从过(guò)去三年的阶段性政策，慢(màn)慢(màn)回归至常态化。

　　而银行业(yè)这几(jǐ)年(nián)由于净息差(chà)显著回(huí)落(luò)，盈利能力也渐(jiàn)渐接(jiē)近(jìn)合理利润底线。因(yīn)为银行业(yè)需要留存一(yī)定的利润用于(yú)补充(chōng)资(zī)本，进而支持下一期的信贷投放，因此利润并不是越低(dī)越好，需要维持(chí)一个合理利润。而目前盈利能力已经(jīng)接(jiē)近这一(yī)底线，所以政(zhèng)策也(yě)会相应调整了。

　　【随笔】什(shén)么是(shì)银行的合(hé)理利润和(hé)合(hé)理息差(chà)

　　可(kě)见，行业(yè)的一些(xiē)情况(kuàng)已经悄悄发生变(biàn)化了。

　　那么，有没有一种(zhǒng)可能：那些买入高股息股票(piào)的投资(zī)者(zhě)中，真(zhēn)有些先知先觉者(zhě)，已经嗅到了不一(yī)样的味(wèi)道？

　　本文为金(jīn)融业研究(jiū)方法探(tàn)讨。本文不是证券研究报告，不构成(chéng)任何投资建议，涉及个股也仅为举例或(huò)陈(chén)述事(shì)实之用，不代表(biǎo)我们对(duì)他们(men)的(de)证券或产品的推荐。具体(tǐ)投资建议请参考我(wǒ)们的研究报告。

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 中戏明星有哪些明星，中戏明星有哪些名单