平安首(shǒu)经团队：钟正(zhèng)生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现(xiàn)乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融(róng)增长(zhǎng)明(míng)显(xiǎn)降温，比去年4月疫情(qíng)冲击期间创下的低点仅多增2873亿(yì)元(yuán)，“稳(wěn)信用”压力有所显现。社(shè)融骤降的主要拖累在于人民币(bì)信贷(dài)增势放缓， 4月降至2008年以来历史同期(qī)的次低点（仅略高于2022年(nián)同期）。表外融(róng)资和直接融资(zī)基本延续(xù)了(le)一季度的格(gé)局。1）委托贷款和信托贷款小(xiǎo)幅正增长(zhǎng)；未(wèi)贴(tiē)现银行四月的小说集，四月的小说好看吗(xíng)承(chéng)兑汇票较去年(nián)同期降幅收窄；2）企业直(zhí)接(jiē)融(róng)资较去年同期有所下降，主因债券(quàn)到期规模较大。3）政府债融资规模(mó)同(tóng)比多增，但需警惕其“后(hòu)劲”。2023年提(tí)前批的(de)剩(shèng)余发行额(é)度不及万亿(yì)，截至5月上旬尚未下发(fā)剩余批次的(de)地方债(zhài)额度，期(qī)间空档可(kě)能拖累政府债融资表现。

　　新增人民币贷款偏(piān)弱，增量明显弱(ruò)于历史同(tóng)期(qī)均值。各分项从强到(dào)弱(ruò)排序(xù)，企业中长期贷款>；企业(yè)短(duǎn)期贷款>；居民短期贷(dài)款>；居民中长(zhǎng)期贷款。新增人(rén)民币(bì)贷款的最(zuì)大问题仍(réng)然在于居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)，房(fáng)地(dì)产销售不(bù)振使其增(zēng)量不(bù)足，居民预期(qī)偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加(jiā)霜。但(dàn)基于(yú)4月这个信贷(dài)投放传统(tǒng)淡季的(de)数据，尚不能得出企(qǐ)业信贷需求不足的结论。一方面(miàn)，企业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款在一季(jì)度大幅高增(zēng)后，4月(yuè)又创历史(shǐ)同期新高，仍能有效(xiào)发力；另一方面(miàn)，表内票(piào)据维持低增(zēng)长（与去年1-5月表内(nèi)票据高增长(zhǎng)形成对比），也意味着目前企业贷款需(xū)求或许尚可。此外，4月初以(yǐ)来存款(kuǎn)利率市(shì)场(chǎng)化改革(gé)较快推进，这有助于(yú)缓解银(yín)行面临的净(jìng)息差(chà)压力，增(zēng)强(qiáng)其支持(chí)实体经济的可(kě)持(chí)续性，能够为企业贷(dài)款利率的进一步下调(diào)“蓄力(lì)”。

　　从货币供应(yīng)量(liàng)和存(cún)款数(shù)据看：1）M1同比小幅回(huí)升。每(měi)年前4个月翘尾因素对(duì)M1同比走势影响(xiǎng)较大，或是驱动(dòng)其变化的主因(yīn)。在(zài)贷款扩张的(de)同时(shí)，企业存款也有边(biān)际改善(shàn)。2）M2同比增速(sù)有所回落。4月居(jū)民资(zī)产(chǎn)再配置(zhì)，银行理财(cái)规模重回扩(kuò)张，对M2形成拖累(lèi)。考虑到去年4月M2同(tóng)比增(zēng)速较3月抬升(shēng)0.8个百(bǎi)分点，基数(shù)变化也有(yǒu)较强影响。3）居民存(cún)款同比(bǐ)少增。考虑到4月多家中小银行下调(diào)挂(guà)牌存(cún)款利率(lǜ)、银(yín)行理(lǐ)财(cái)市场(chǎng)火热、居民(mín)提前偿还(hái)房(fáng)贷规模较高(gāo)，其驱动因素(sù)更多是家庭资产的(de)再配置(zhì)，流向消(xiāo)费规模(mó)可能较为(wèi)有限。4）4月财政存款同(tóng)比(bǐ)大幅多(duō)增(zēng)，但结合基建(jiàn)相关(guān)高频开工率和重大项目(mù)开工(gōng)金额数据看，财政对实体经济支持力度可(kě)能(néng)有所减(jiǎn)弱。从4月金融(róng)数据(jù)看，房地产(chǎn)恢(huī)复(fù)仍然缓慢，此时若财政基建(jiàn)支持力度不稳，可能导致中国经济(jì)环(huán)比增长(zhǎng)动能较快衰减。

　　目前社融增速回(huí)升幅度较小，但与名义GDP增(zēng)速对比看，货币(bì)政策对实(shí)体经(jīng)济的支持(chí)还是比较有力(lì)的。即(jí)便按2023年中国(guó)名义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设全年(nián)录(lù)得6％左右的实际GDP增(zēng)速(sù)，加上1到(dào)2个(gè)点的GDP平减指数(shù)），10％的社(shè)融增速也应足够(gòu)与之匹配(pèi)。我们认为，后续需通(tōng)过财(cái)政(zhèng)加力、促进房地(dì)产修复、促(cù)进家庭超额储蓄(xù)动用等方式(shì)扩大总需求(qiú)，夯实经济回升势头。

　　一

　　新(xīn)增社融(róng)表(biǎo)现乏力

　　新增社(shè)融表现乏力。2023年4月新增社(shè)会融资规模为1.22万亿(yì)元，同比多增(zēng)2873亿元；社融存量同比(bǐ)增速持(chí)平于(yú)上月(yuè)的(de)10％。考虑到去年同(tóng)期疫情多点散发、社融一度(dù)触“冰(bīng)”的低基(jī)数(shù)效应，以及今年一(yī)季度“开门(mén)红”期间社融(róng)月均同比多增8200多亿的亮眼(yǎn)表现，4月社融表现(xiàn)乏力“稳信用”压力有所显现。从分项(xiàng)看：

　　一方面(miàn)，人民(mín)币信贷(dài)增势放缓，是4月社(shè)融骤降的主要拖累(lèi)。2023年4月人民币贷款4431亿元(yuán)，为2008年以(yǐ)来历史同期的次低点(diǎn)（仅较(jiào)2022年同期高815亿元）。不(bù)过，得益于出口边际回暖、人民(mín)币(bì)汇率相对(duì)稳定，4月外币贷(dài)款同(tóng)比有所(suǒ)少减。

　　另一方面，表外融资和直(zhí)接融资基本延续了一季度(dù)的格局。

• 　　一则(zé)，企业直接融资同比缩(suō)量(liàng)，继续(xù)小四月的小说集，四月的小说好看吗(xiǎo)幅拖累新增社融(róng)。2023年4月企业债融资、非(fēi)金融企业境内股(gǔ)票融资分别同比少增809亿(yì)元、173亿元。今年春(chūn)节(jié)后，企业(yè)贷款发行规模持(chí)续高于去年同期，但(dàn)到期偿还(hái)也迎来高(gāo)峰，对(duì)净融资构(g四月的小说集，四月的小说好看吗òu)成(chéng)拖累。截(jié)至2023年一(yī)季度末，2022年10月(yuè)推出的500亿(yì)元民营企(qǐ)业(yè)债券融资支持工具（第二(èr)期）尚未开始投放使用，相关政策支(zhī)持(chí)还有待(dài)落(luò)地(dì)。

• 　　二(èr)则，政(zhèng)府债融资规模同比(bǐ)多(duō)增，但需警(jǐng)惕(tì)其“后劲”。今年前4个月，财政继续前置发(fā)力(lì)，政府债融(róng)资规(guī)模较去(qù)年同期累(lèi)计(jì)多增3114亿元。以财(cái)政预算数据(jù)看，2023年政府债融(róng)资的总体(tǐ)规模(mó)与去年相(xiāng)当。但不同之(zhī)处(chù)在于(yú)，2022年在(zài)3月底(dǐ)就已(yǐ)经下达剩余批次的新增地方(fāng)债额度(dù)，而2023年截至(zhì)5月上旬(xún)仍未下(xià)发剩余批次的地方债额(é)度，且提前批的(de)剩余发(fā)行额(é)度(dù)不及万亿(yì)。如果近期(qī)下达地方(fāng)债额度，按照往年节奏，经过地方政府(fǔ)项目额(é)度分(fēn)配(pèi)、预算调整程(chéng)序(xù)，剩(shèng)余批次地方债可能至6月中下(xià)旬才(cái)能发出，期间(jiān)的“空档”可(kě)能会拖累政府债融资(zī)表现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续对社融构成小幅(fú)支撑。其中，委托贷款和信托贷款单月小幅新增，相比(bǐ)去年同期分(fēn)别多(duō)增85亿元(yuán)、少减734亿元。在(zài)表内(nèi)票据贴现(xiàn)减(jiǎn)少(shǎo)的(de)情况下，未贴现(xiàn)银行承(chéng)兑汇票较去年同期降幅收窄，同比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民币贷款为(wèi)7188亿元(yuán)，比去年同期低(dī)点(diǎn)仅略有(yǒu)多增，相(xiāng)比18年-21年同(tóng)期(qī)均值少增(zēng)6237亿元。各分项从强(qiáng)到弱排序，“企业中长期贷(dài)款(kuǎn) >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居(jū)民短期贷款 >； 居民中(zhōng)长期贷款”。具体地，

• 　　居民(mín)中长期贷款单月净偿还规模达历(lì)史新高，相比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居(jū)民(mín)短期贷款(kuǎn)同比少减，但(dàn)较18年-21年同期均值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷款同(tóng)比多增，但略低于18年-21年同期均(jūn)值；

• 　　企(qǐ)业(yè)中长期贷款延续前期亮眼表(biǎo)现(xiàn)，同比大幅多增4071亿元(yuán)，且(qiě)创历史同期新(xīn)高(gāo)。

　　总体看，新增人民币贷款的最大问题仍然在于居(jū)民(mín)中长(zhǎng)期贷款，房(fáng)地产销(xiāo)售低迷使其(qí)增量(liàng)不(bù)足，居民预期偏弱、提前(qián)偿(cháng)还存量(liàng)房(fáng)贷(dài)又雪上(shàng)加霜。基于4月这个信(xìn)贷投放传统淡季(jì)的数据，尚不(bù)能得出企业(yè)信贷需(xū)求不足的结论。

• 　　一方面，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷(dài)款在一季(jì)度大幅(fú)高增后，4月又创历史同(tóng)期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长（与(yǔ)去年1-5月表内票据高增长形成(chéng)对比(bǐ)），也意味着(zhe)目前企业贷(dài)款需求或(huò)许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来(lái)存(cún)款利(lì)率市场化改革(gé)较快推(tuī)进(jìn)，这有助于(yú)缓解银行面(miàn)临的净息差(chà)压力，增强(qiáng)其支持(chí)实(shí)体经济的(de)可持续性，能够(gòu)为企业贷(dài)款利率的 进一步下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居(jū)民资(zī)产再配(pèi)置

　　M1同比小幅回(huí)升(shēng)。一方面，从历(lì)史规律看，每年前4个月翘(qiào)尾(wěi)因(yīn)素对(duì)M1同比走势的影响较大，这可能是驱动其(qí)变化的主要原因。另一方面(miàn)，在企业贷款扩张的同时，企业存款也(yě)有(yǒu)边际改(gǎi)善，4月新增(zēng)规(guī)模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在(zài)减少。

　　M2同比增速有所回落。一方(fāng)面，4月(yuè)信贷扩张(zhāng)乏(fá)力，对M2的(de)支撑不强。另一方(fāng)面，居民资产再(zài)配置(zhì)，银行理财规模重(zhòng)回扩张，对M2也形成(chéng)拖累。此外，考(kǎo)虑到去年4月M2同比增(zēng)速(sù)较3月(yuè)抬升0.8个百分点(diǎn)，基数的变化也有较(jiào)强影响。

　　4月居(jū)民存款出现了(le)2022年3月以来(lái)的(de)首次同比少增(zēng)，其驱动因素(sù)更多是(shì)家(jiā)庭资产的再配置，流向消(xiāo)费的规模(mó)可能较为(wèi)有限。4月以来多家(jiā)中小银行(xíng)下(xià)调挂(guà)牌存款利率（据融360监测数据，4月份农商行1年、2年(nián)、3年(nián)、5年期(qī)存(cún)款(kuǎn)平均利率分别环比(bǐ)下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市场(chǎng)需求(qiú)火(huǒ)热，居民提前偿还房(fáng)贷规模(mó)较高（4月居民中长期(qī)贷款净偿还规模(mó)达历史新高）。

　　值得警惕的(de)是，4月财政存款同比(bǐ)大幅(fú)多增(zēng)4618亿(yì)元，去年同期留抵退税推(tuī)进(jìn)存在(zài)一定影响。但结合其(qí)他指标(biāo)看，财政对(duì)实体(tǐ)经济的支持(chí)力(lì)度可能有所减(jiǎn)弱，基建投资相关的高频指标出现了下行的(de)苗头(tóu)（4月下旬(xún)以来，全国高炉开工率、电炉开工率、独立焦化厂(chǎng)焦炉生产率、水泥(ní)磨(mó)机运转率、石油沥青开工率等指标环(huán)比走弱），重大项目开工金额同环比较快(kuài)下滑（据(jù)Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年4月全国各地重大项目开工总投资额约28078.26亿元，环比下(xià)降34.0％，不及(jí)去(qù)年(nián)同(tóng)期的(de)半数）。从4月(yuè)金融数据看，房地产恢复(fù)仍然缓慢，此时如果财政基建(jiàn)支持力(lì)度不稳(wěn)，可能导致(zhì)中国经济(jì)的环(huán)比增长动能较(jiào)快衰减。

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