“现在(zài)的房(fáng)地产(chǎn)很难再出现像过去十年的(de)系(xì)统(tǒng)性行情(qíng)。”思(sī)睿集团合伙人、首席经济学(xué)家洪灏向《红周刊》表示(shì)，房地产行业分化(huà)的(de)愈加明显，让机构和投资者的(de)关注(zhù)度从板块向单(dān)个(gè)标的转移(yí)。上海利檀投(tóu)资董事长陈昊扬向《红周刊》指出，从(cóng)行(xíng)业来看，无(wú)论是业绩(jì)，还是估(gū)值，房地产都已经双杀到了最(zuì)底部，而且(qiě)是(shì)反复地杀到了底部，再往下的空间已经(jīng)不大了。

　　三道红线(xiàn)等指标(biāo)

　　成挖掘个股阿(ā)尔法重要参考

　　那么如何寻找房(fáng)地(dì)产个股(gǔ)的阿(ā)尔法呢？

　　洪灏提(tí)醒，在房地产赛道中进行选择，需要非常小(xiǎo)心，避免选了半天，标的公司出现爆雷的(de)情况。除此(cǐ)之(zhī)外，洪灏指出，需要满足以下三个基准：有大的国资背景的、杠杆(gān)率(lǜ)较(jiào)低的(de)、此前没有踩(cǎi)过红线(xiàn)的。

　　他(tā)还表示，如果关注一下(xià)今(jīn)年房地(dì)产(chǎn)的(de)开发资金来源，可以(yǐ)发(fā)现，其实银(yín)行的信贷倾(qīng)向是不(bù)太愿意给房企贷款的(de)，房(fáng)企(qǐ)的主要资金来源来(lái)自新盘的销售。但今(jīn)年新房的销售(shòu)情况相较一(yī)般(bān)。再关注(zhù)一(yī)下，哪(nǎ)些房企能(néng)从银行拿(ná)到钱(qián)，其实主要还是那些有国企背景(jǐng)的房企，民营房企(qǐ)相(xiāng)对比较困难，所以整个行业(yè)出现了一个很明(míng)显的分化，无论(lùn)是在销售，还(hái)是融资等各(gè)个方面(miàn)都(dōu)非常明显(xiǎn)。现在有(yǒu)国资背景的房企(qǐ)在资本(běn)市场表现相对较好，但没有国资背景的民(mín)营房企股价大多表现(xiàn)很一般。

　　陈昊扬则(zé)向《红周刊》表示，在房地(dì)产行业内(nèi)，我们的逻辑是，“寻找(zhǎo)最后的赢家”。而(ér)具体到如何挖(wā)掘，我们会特别重视企(qǐ)业的成本优势，更具体一(yī)点(diǎn)，就是它的净借贷水(shuǐ)平（净负债率）是(shì)不是行业内(nèi)的最低水平；利(lì)润(rùn)率是不是(shì)行业内最高的；融(róng)资成本(běn)是否是行业内最(zuì)低(dī)的；建安成本(běn)是否也(yě)是业内最低的(de)；这些都是我们看重的(de)一家房企的综合成本。

　　需要(yào)注意的是，能(néng)够同时满足上述条(tiáo)件的(de)房企并不多。即便是(shì)在国(guó)央企(qǐ)中，仍有(yǒu)部分房(fáng)企出现了“三(sān)道红(hóng)线”的“踩线”情(qíng)况，且(qiě)有逐渐恶化的(de)趋势。以A股为例，《红周刊(kān)》根据Wind数据整理发现(xiàn)，截至2022年末，天房发(fā)展、陆家嘴、格(gé)力地产、西藏(cáng)城投、中交地(dì)产、中国武(wǔ)夷等国央企“三道(dào)红线”全踩。

　　除此之外，城建发(fā)展(zhǎn)、京投发展、光明地产、云(yún)南城投、首(shǒu)开股份、珠(zhū)江股(gǔ)份、城投(tóu)控股等国央企房企(qǐ)也踩了(le)“三道(dào)红(hóng)线”中的两条。

　　2022年激进扩张(zhāng)房企(qǐ)

　　需警惕其重蹈覆辙(zhé)

　　不(bù)难(nán)看(kàn)出，即便是有着(zhe)较稳健(jiàn)特色(sè)的国央企房企，其(qí)财务指(zhǐ)标(biāo)称得上完(wán)全健康(kāng)的仍(réng)是少数。而更加值(zhí)得注(zhù)意的是，在(zài)2022年，不少国企，甚至地方国企开始大举扩张。而(ér)这(zhè)无疑(yí)又进(jìn)一步考(kǎo)验着国(guó)央企(qǐ)的(de)资金(jīn)链情(qíng)况。

　　对房(fáng)企(qǐ)而言，扩张速度的张弛有度尤为(wèi)重要，节奏把(bǎ)握准确(què)，有助于房企(qǐ)储备优质“弹药”；但过于(yú)乐(lè)观(guān)的预判未来陈睿怎么了，b站陈睿事件市场，以及过于激进的扩张拿地(dì)节奏(zòu)也有可(kě)能(néng)让房企重蹈此(cǐ)前(qián)的高(gāo)杠杆(gān)覆(fù)辙。

　　陈昊扬以其配置的(de)一家房企进(jìn)行(xíng)举例，它(tā)从2018年(nián)开(kāi)始到2021年，连续4年的净借贷比例(lì)都维持(chí)在33％左右，完(wán)全没有(yǒu)增加(jiā)杠杆比例。而(ér)到2022年，这家房企明显(xiǎn)感(gǎn)觉到机会来了，其开始在一线城(chéng)市进行大举拿地，净负债率也由(yóu)此前的33％左右水准提高(gāo)到45％左右(yòu)，涨(zhǎng)了接近(jìn)三分之一。与此(cǐ)同时，该房企新购(gòu)入地块也实(shí)现了快速的开盘(pán)利用率，预计今年会有更多的楼盘(pán)入市(shì)。像(xiàng)这类(lèi)企业就(jiù)符(fú)合“最后的赢家”的特(tè)点(diǎn)。一(yī)方面，在(zài)于它本身储备(bèi)了(le)很(hěn)多弹药，去(qù)年拿地超1000亿元，且其中一半(bàn)在一线城(chéng)市，另外一半(bàn)也(yě)主要集中在强(qiáng)二线和二线城市；另(lìng)一方面，它的扩(kuò)张是有节制地扩(kuò)张(zhāng)。

　　陈昊(hào)扬同样提醒(xǐng)道，与之相反(fǎn)，有些房企的扩张速度让人感觉又回到了2016年、2017年，或者说看到(dào)了2016年～2020年期间扩张的民营企业的影子。虽然说(shuō)，见到(dào)机会时要出手，但出(chū)手的章法仍要小心(xīn)，如果负债率扩张得太快，但未来(lái)的两年市场没有想(xiǎng)象得(dé)那么好，可能会重蹈覆(fù)辙。

　　那么如何来衡量(liàng)一家(jiā)房(fáng)企的扩(kuò)张速度是否激进？陈昊扬(yáng)向《红周刊》表(biǎo)示，主要还是看(kàn)房企(qǐ)的净负债率(lǜ)水(shuǐ)平(píng)，在我(wǒ)看来，这个比例如(rú)果超过60％，就(jiù)是扩(kuò)张得过于快速了(le)。

　　不难看出，这一(yī)标准要比“三道红线”对房企的净负债率要求不(bù)得高于100％要更加严格(gé)。陈昊扬解(jiě)释(shì)，当前房(fáng)地产行业的复苏(sū)速度(dù)并没(méi)有那么快，所以陈睿怎么了，b站陈睿事件要规避公司净负债率提高到一(yī)个比较危险的水平(píng)。

　　《红周刊(kān)》对在2022年拿地较积极的房企梳理发现(xiàn)，中交地产、中国金(jīn)茂、华发(fā)股份(fèn)、越秀地产、绿城(chéng)中(zhōng)国、保利发展等(děng)房企2022年净负债(zhài)率都(dōu)在60％之上。其(qí)中，中交地(dì)产净负债率持续居高不(bù)下，在(zài)2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对(duì)比的是，华润置地(dì)、中国海外(wài)发展(zhǎn)、万科A、滨江集团(tuán)、招商蛇口、龙湖集团等房企在践行较积极的拿地策略的同时，也较好地控制了公(gōng)司的扩张速度与(yǔ)净负债率水(shuǐ)平（见附表(biǎo)）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或(huò)具备“最后赢家(jiā)”的(de)黑马特(tè)质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同一筛选标准来看国央企与(yǔ)民营房企，但在各维度的(de)实际表现上，国(guó)央企确实会更胜一筹。如(rú)国央(yāng)企的融资成本(běn)更低，融资渠道也更顺(shùn)畅，能够做(zuò)到想(xiǎng)融就融，这(zhè)样，国央企自(zì)然而然就具(jù)有天然优势。

　　虽然对比民(mín)营房企，机构(gòu)更加看(kàn)好国(guó)央企(qǐ)，但这也并不意味(wèi)着(zhe)，民营(yíng)企业中(zhōng)就没有(yǒu)“黑马”的陈睿怎么了，b站陈睿事件存(cún)在。

　　据(jù)《红周刊》梳(shū)理发现，仍有少数民营房企(qǐ)同样受到机构的青睐。比(bǐ)如，根(gēn)据2023年一季报，滨(bīn)江集团的十大(dà)流通(tōng)股东中新进了“中国工商银行股份(fèn)有限公司－景顺长城(chéng)中国回(huí)报(bào)灵活配置(zhì)混合型证券投资基金”“全(quán)国社保基金一(yī)一六(liù)组合”等。

　　除(chú)此之外，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资产管理有(yǒu)限公司就(jiù)长期持有滨江(jiāng)集团。根据一季报，该(gāi)资产公(gōng)司的几只(zhǐ)产品合计持有滨江(jiāng)集团9543万(wàn)股，约占流通A股的(de)3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受青睐(lài)，和其自身(shēn)的基(jī)本面表现存在一定关系(xì)。2020年以来(lái)的(de)近三年时间，房地产市场整(zhěng)体在(zài)走“下(xià)坡路”，但作为(wèi)杭州(zhōu)本土房企(qǐ)的滨江集团仍是表现出较强的韧(rèn)劲，2020年以(yǐ)来，滨江(jiāng)集团在业绩表现、销售规(guī)模、新增土储(chǔ)、股(gǔ)价(jià)表现等(děng)多维度(dù)都表现了较(jiào)强的增(zēng)长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期(qī)间，滨江(jiāng)集团扣非(fēi)归母净(jìng)利润依次(cì)为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元(yuán)；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近(jìn)期发布(bù)的2023年一季报，今年一季度(dù)，滨江(jiāng)集团更是实现了扣(kòu)非(fēi)归母净(jìng)利润5.41亿元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜时(shí)代”仍能(néng)保持自(zì)身业绩的持(chí)续增(zēng)长，和滨江集(jí)团扎根杭州的战(zhàn)略布局关系(xì)密切。根据(jù)2022年(nián)年报(bào)，滨江集团有近(jìn)七(qī)成营收来自杭州(zhōu)地(dì)区，而在2021年，杭州地区的营收比重只占到近六成。近三年持续稳居杭州(zhōu)房企销售排名第一。

　　与此同时，滨(bīn)江集团在杭州的土储(chǔ)补充同样(yàng)较为积极(jí)，根据(jù)诸葛找房(fáng)、住(zhù)在杭州网数据显(xiǎn)示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样(yàng)持续稳居杭州的本土第一。

　　而(ér)滨(bīn)江集团(tuán)在杭州(zhōu)的较突(tū)出(chū)表现，也让滨江集团的房(fáng)企排(pái)名迅速提升。到2023年(nián)，滨江集(jí)团的房企(qǐ)排名已冲进前(qián)十，根据中指数据，2023年前4月，滨江(jiāng)集(jí)团实现销售额607.3亿元(yuán)，位列房企第(dì)九位。

　　值得注(zhù)意的是，2020年至今，滨江集团(tuán)股价翻了(le)超一倍以上(shàng)，而近(jìn)期，滨江集团更是(shì)迎(yíng)来多家(jiā)机构的集(jí)中调研。滨江集(jí)团发布公(gōng)告表示，公司于5月(yuè)10日接受了(le)信达证券、金鹰基金(jīn)、建信养老、新华养老(lǎo)等18家机(jī)构调研。

　　产(chǎn)业(yè)链布局重点移至存(cún)量(liàng)赛道

　　机构(gòu)在下游家(jiā)纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产开发只(zhǐ)是(shì)房(fáng)地(dì)产产(chǎn)业(yè)链上的(de)中游环节，其上游主要为钢铁、水泥、建材、玻(bō)纤等材料供(gōng)应商，而下游应用行(xíng)业主(zhǔ)要包括中(zhōng)介(jiè)服务、家(jiā)用电器、物业管理、家居用品。综合《红周刊》的采访，房(fáng)地产开发环节与上游材(cái)料端(duān)息息(xī)相关，新盘开(kāi)工不足导致上(shàng)游不被(bèi)看好，机构(gòu)寻觅个(gè)股阿尔法(fǎ)的思路(lù)渐渐(jiàn)移至下(xià)游。“中国房地产行业在进入(rù)存量(liàng)房时代，所(suǒ)以(yǐ)对地产产业链，尤其是偏消费属性的(de)家装家居领域，我们相(xiāng)对看(kàn)好，因为居(jū)民(mín)保有的(de)住房(fáng)规模越来越(yuè)大，随着时间(jiān)的增加，内装更新的需(xū)求也(yě)会越(yuè)来越多。美(měi)国过去(qù)的数据充分说明了这一(yī)点(diǎn)，在新(xīn)房销售见顶之(zhī)后，家具消费(fèi)的增长却(què)一直都很好。对于地产产业(yè)链，我们相(xiāng)对(duì)看好和(hé)内装相关的(de)行业，例如消费(fèi)建(jiàn)材、家居装(zhuāng)饰等。”万家(jiā)基金人士表示。

　　而根据《红周刊(kān)》对下游细分中(zhōng)相关赛道龙头年内表现的统(tǒng)计，目前暂居前(qián)两位的(de)都(dōu)是来自(zì)家纺赛道的(de)公司，它(tā)们分别是(shì)富安(ān)娜和水星家纺(fǎng)，特别是前者在月线连(lián)收七根(gēn)阳(yáng)线的(de)基础上，年内(nèi)迄今涨幅已经(jīng)逼近(jìn)30％。

　　以前者为例，富(fù)安娜主要从事纺织(zhī)家居、睡眠家(jiā)居、生活类产品的研发、设计、生产(chǎn)及销售，旗下拥有原(yuán)创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和“酷奇智”自(zì)有品牌(pái)。第一季度(dù)报告显示，报告期(qī)内(nèi)，富安娜实现(xiàn)营业收(shōu)入约6.2亿元，同比减少(shǎo)7.57％；不过实现归属于上市公司股(gǔ)东的净利润(rùn)约1.11亿元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上市(shì)公司一季(jì)报(bào)的十大流通股股(gǔ)东(dōng)来看(kàn)，能(néng)够发现该(gāi)股(gǔ)早(zǎo)已(yǐ)成(chéng)为基金重仓股(gǔ)的天下，彼(bǐ)时包括公募的(de)中欧价值(zhí)发现、中欧潜力价值、工银(yín)瑞(ruì)信灵动价(jià)值(zhí)、宝盈新(xīn)价值(zhí)和私(sī)募的明河2016，都在其中出现，占据了半壁江山。需(xū)要(yào)强调的是，中欧的两(liǎng)只基(jī)金都是价值派基金(jīn)经理(lǐ)曹名长在管的产品，首季其同时(shí)重仓的房地产(chǎn)产业链(liàn)股票还(hái)有(yǒu)金(jīn)地集团(tuán)和大亚圣象(xiàng)。

　　对比而言，前几年曾(céng)经风(fēng)光(guāng)一时的家居板(bǎn)块也因疫情、消(xiāo)费复苏进程缓慢等多因素一度沉寂，不过好在困境反转露出曙光，家居(jū)板块中年内表现(xiàn)最(zuì)好(hǎo)的是志邦家居。同(tóng)一时间(jiān)段，该股年内上(shàng)涨已经超过23％，从业绩来看，无论是(shì)营收还是归母净(jìng)利润，公司(sī)都实现了(le)同比双升。

　　从公(gōng)司的十大流通股股(gǔ)东来看，《红周刊(kān)》发现广发基金经理罗洋慧眼独具，一季报中他管理(lǐ)的广(guǎng)发(fā)策略(lüè)优(yōu)选和广发安宏回报(bào)均增加了持股，而这两只(zhǐ)产品也成为志邦家(jiā)居(jū)十大(dà)流通股股(gǔ)东中仅有(yǒu)的(de)两只(zhǐ)公(gōng)募。有意(yì)思的(de)是，他似乎对于定制家居类标的情有独钟，在另一家赛道公司(sī)金(jīn)牌橱柜中，他管理的全部三只产品(pǐn)均(jūn)登榜十大(dà)流(liú)通股股(gǔ)东，其也成(chéng)为他的独门重仓股。

　　除(chú)去家居(jū)家纺外，下游的物业(yè)股也越来(lái)越被机构所青睐(lài)，不过这类标(biāo)的(de)大(dà)多(duō)在香港上市，如何(hé)选择成为难(nán)题。对此，前述(shù)上海公募基金经理举例分析：“物业服务不是一个高毛利的(de)行业，挣钱(qián)很辛(xīn)苦，我选公司还是希望挣的是市场化应该挣的(de)钱，以我曾(céng)经买的绿城服务(wù)为例，它在(zài)中高端楼盘(pán)占比(bǐ)是比较高的，每(měi)年到(dào)期的(de)合同里提(tí)价(jià)成功率在30％～40％。它(tā)能做到滚动的大部分项目到(dào)期之后(hòu)，经过两(liǎng)三轮合同周期还能做到(dào)产(chǎn)品提(tí)价。”

　　“行业里真正能做到(dào)产品(pǐn)提价的(de)公司很少(shǎo)，因为物业(yè)公司(sī)很容易一开始是挣钱的，后面因为保安这(zhè)些(xiē)固定人员(yuán)成(chéng)本的年度增(zēng)长，不过服务没有特别(bié)好，客户没有(yǒu)那么满意(yì)，能做到(dào)提价难度是(shì)非常大的。但(dàn)是该公司能(néng)在(zài)业内(nèi)做到到期之后(hòu)提价率比(bǐ)较高，这(zhè)跟它的(de)定位和比较(jiào)好的服(fú)务(wù)是有关系的。”他进一步强调(diào)。

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