《基金经理投(tóu)资笔记》宏观策(cè)略系(xì)列

　　把脉经济(jì)周(zhōu)期拐(guǎi)点 实现财富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士(shì)），创(chuàng)金合信基金首席(xí)经济学(xué)家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基(jī)金基(jī)金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分(fēn)享中(zhōng)（查看(kàn)原文），我们提出(chū)了5月是乱花渐欲迷(mí)人眼，一个大的背(bèi)景是市场(chǎng)进入了战(zhàn)略相持阶段，进攻(gōng)和防守(shǒu)的理由都不是非(fēi)常清晰。周(zhōu)末中央发布长(zhǎng)期(qī)的(de)产(chǎn)业政策，基调是清晰的，但那是诗和远方，是战略性的(de)布(bù)局，很多投资者更(gèng)喜(xǐ)欢(huān)战(zhàn)术性的机(jī)会。伯克(kè)希尔哈撒韦年度股东大会(huì)在巴菲特的老(lǎo)家奥巴哈举行，吸引了全球投资(zī)者的(de)目光，投资者总(zǒng)希望可以从中寻找到(dào)投资(zī)的秘诀(jué)，价值投资的道虽相同，但法、术、器是各(gè)异的。不仅如此(cǐ)，伯(bó)克希尔决(jué)策者对宏观环境的担忧(yōu)，对数字技术的批判，很多与(yǔ)会者收获的可(kě)能不是清晰(xī)的思路，而是在迷宫中(zhōng)又多走了一(yī)圈。

　　一、市场陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市(shì)场(chǎng)有“五穷、六(liù)绝、七翻身”的说法，谨(jǐn)慎(shèn)的A股(gǔ)投资者也开始考虑Sell in May,一(yī)个很重要的理(lǐ)由(yóu)是根据惯例，银行保险等利好(hǎo)兑现后往往是市(shì)场开始(shǐ)调整的(de)开(kāi)始(shǐ)。A股投资历来是(shì)有(yǒu)季节性(xìng)的，但(dàn)这未必是历史的铁律，比如2022年5月市场在(zài)新的政策基调下(xià)开始全面大反(fǎn)攻。我(wǒ)们需(xū)要因一个鸡腿多重，一个鸡腿多重多少克时而变，投资者需(xū)要考(kǎo)虑到当(dāng)前的市(shì)场背(bèi)景(jǐng)已经(jīng)和之前有很大的不同。当前市(shì)场进入战略僵持阶段的一个重要(yào)理由是除了(le)逻辑推演(yǎn)，很多重要问题很难用清晰的(de)事实(shí)来验(yàn)证(zhèng)一个鸡腿多重，一个鸡腿多重多少克ng>。谨慎的投资者往往是见好就收或者谋定而后动，因此才有了上述的猜测。

　　市场不清(qīng)楚(chǔ)的(de)地方(fāng)在哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内部看，市场已经(jīng)提前交易了政策的(de)方向(xiàng)，而且(qiě)今年国内的(de)政策本身也不是大开大合。新出台(tái)的政策更(gèng)多地在(zài)落实上(shàng)，较少新的提法(fǎ)。

　　第二，从(cóng)外部看，美联储(chǔ)依然在通胀、就业数据(jù)、金(jīn)融数据和(hé)增长数据传(chuán)递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主(zhǔ)线(xiàn)看，数(shù)字(zì)经济和中(zhōng)特估依然既有政策、也有业绩或(huò)者(zhě)有未来预期的业绩改善，但短期(qī)游戏、传(chuán)媒、中特估与其(qí)他板块分化(huà)较为(wèi)极(jí)致，也(yě)是不(bù)争(zhēng)的事实。除(chú)了这两条(tiáo)主线外，金融(róng)、消费和公(gōng)用(yòng)事业有反弹(dàn)，但难以成(chéng)为持续的配置(zhì)主(zhǔ)题(tí)，新能源崩坏的(de)筹码预期也决定了反弹的(de)脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者并未形成一致预期。随着一季报的披露，市(shì)场阶段性发挥了对盈利现实的定价(jià)效率。具体表现为，业绩出现一定修复和表现有(yǒu)韧(rèn)性的(de)金融、中(zhōng)药、电(diàn)力、中特估主题(tí)以及TMT中的游戏传媒等表现较(jiào)好(hǎo)，家电此前(qián)也有一定表现。不过，随着业绩(jì)的公布反而出现了(le)一定的买预期卖现实的(de)操作。当然，相对而言市场(chǎng)也有(yǒu)定价效率(lǜ)不稳(wěn)定的一面，同样是业绩修复或(huò)有韧性的(de)农林牧渔、新能源和消费板(bǎn)块，整体(tǐ)表现(xiàn)则一(yī)般。

　　二(èr)、市(shì)场僵持的原因：一季报显示企业盈利仍在(zài)磨底(dǐ)阶段

　　短期市场的核心矛盾在于(yú)缺乏(fá)特(tè)别明显的(de)亮点，TMT主线前(qián)期(qī)超额收益过于显著，目(mù)前除了游戏、传(chuán)媒一(yī)枝独秀(xiù)外，其他TMT细(xì)分领(lǐng)域阶(jiē)段(duàn)性有(yǒu)所回(huí)调。中特(tè)估相关的基建(jiàn)、银行、石油、出(chū)版等板块盈利有(yǒu)支(zhī)撑、估值(zhí)也较低(dī)，因此在最(zuì)近市场调整的时候整体表现较好。在这两条(tiáo)我们看好(hǎo)的全年主线之外(wài)，市场部(bù)分定(dìng)价(jià)了一季(jì)报行(xíng)情，但核心(xīn)问题在于当前盈利(lì)仍处(chù)在(zài)磨底阶段。扣(kòu)除金融和(hé)两桶油，A股的盈利还在下滑，这意味(wèi)着(zhe)短(duǎn)期盈利(lì)很难撑起(qǐ)A股系(xì)统性的行(xíng)情。所以(yǐ)，我们看到这两条主线之外其他业绩尚可的板块(kuài)，整体反弹的幅度都相(xiāng)对有限。消费的盈利有一定的(de)修复，而(ér)市(shì)场由于(yú)前(qián)期的悲(bēi)观情绪尚未(wèi)对其定价，这可(kě)能蕴含阶段(duàn)性交易(yì)机(jī)会。

　　三(sān)、战略(lüè)性布(bù)局(jú)是清晰而明确的：政策关(guān)注产业升级和(hé)人的问(wèn)题(tí)

　　近(jìn)期(qī)国内也处于(yú)一个(gè)会议密集召开(kāi)的阶段，政治局会议、中央财(cái)经(jīng)委会议和国常会相继召开。决策层对于当前经(jīng)济复苏动力不足、复(fù)苏势头不(bù)稳的问题，有着清醒(xǐng)的认识，短期(qī)的(de)工作(zuò)重点是恢(huī)复(fù)和扩大(dà)需求，但(dàn)同(tóng)时也明(míng)确不(bù)会再走老路——不会(huì)通过低水(shuǐ)平的债务(wù)扩张来(lái)刺激经(jīng)济，而是聚(jù)焦(jiāo)实体经济的(de)产业升级，推(tuī)进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现(xiàn)代产业(yè)体系下(xià)的融(róng)合发展

　　这(zhè)次财经委会(huì)议的一个(gè)新提法是(shì)“坚(jiān)持三(sān)次产业(yè)融合发展，避免割裂对立；坚持推动传(chuán)统产(chǎn)业转型(xíng)升级，不(bù)能当成‘低端(duān)产业’简单退出(chū)”，这个(gè)提法很重要。我们去年底强调(diào)接下来(l一个鸡腿多重，一个鸡腿多重多少克ái)一段(duàn)时间的政策(cè)需要强(qiáng)调(diào)均(jūn)衡(héng)性(xìng)和系统性，才能形(xíng)成(chéng)经济发展的(de)合力(lì)。卡(kǎ)脖子的(de)领域(yù)要重点支持和发(fā)展，但是经济的运行是一个完整的系统，生(shēng)产(chǎn)和(hé)消费、实体(tǐ)经济和金(jīn)融支撑、高科技领域(yù)和低技术领域、融资(zī)-设(shè)计-制造—物(wù)流-销售-服务等各方面需要协(xié)调发展，大家的信(xìn)心(xīn)慢慢恢复、收入慢慢恢复(fù)，才能(néng)够(gòu)真正把需求(qiú)拉动起来。不能够孤立、片面地理解和执行政策，毕竟即(jí)使是芯片这么最高科技的领域，它的下游需(xū)求(qiú)也主要(yào)来自(zì)消费(fèi)电子产品(pǐn)中的手机、汽车(chē)、智能家居等等，没有(yǒu)需求(qiú)的拉动，产业的发展就缺乏良性循环的基础。

　　高质(zhì)量的人才红利

　　另外，最近政策讨论的(de)一个重点(diǎn)是人，作为投资生产拉动核心(xīn)的企业家、作为人(rén)力资源重点的人才、承载民族(zú)未(wèi)来的新生人口、需(xū)要关注的老龄人(rén)口。当前中(zhōng)国的发展(zhǎn)逐(zhú)渐从资本和劳动要素(sù)拉动转向人力(lì)资源(yuán)拉动，技术(shù)创新成为能否突破内外(wài)部约束的关键。技术创新能力取决(jué)于制(zhì)度(dù)保障下的主观(guān)能动性，在经历了过去(qù)几年的非(fēi)常态(tài)之后(hòu)，在内(nèi)外部不确定(dìng)性的制约下，如何让当前每个主体(tǐ)充满信(xìn)心、充满主观能(néng)动性，是政策的重心。以人工智能为代表的数字(zì)经济大发展，有可能能(néng)够帮助(zhù)我们适当缩小(xiǎo)国际竞争中(zhōng)人(rén)力(lì)资源的差距，这需要从一个更高的(de)角度理解人工智(zhì)能(néng)和数(shù)字(zì)经济。

　　四、乱云飞渡仍从(cóng)容：乱战(zhàn)之后的(de)投资(zī)路径(jìng)

　　5月的市场，看起来(lái)是战略(lüè)僵持阶段的乱战。接下(xià)来的政策力度和效果(guǒ)有多大、盈利能否实质(zhì)性的反弹、经(jīng)济(jì)复苏的斜率是否(fǒu)面临趋缓的压力、海外(wài)的潜在风险(xiǎn)到底有多大、美联储到底下一步面临的(de)是什么样的经济形势等，投资者希(xī)望渐次判断上述一系(xì)列的重(zhòng)要问题(tí)的程(chéng)度，并(bìng)据(jù)此(cǐ)进行布(bù)局。

　　从这(zhè)个意义上讲，5月交易(yì)机会可(kě)能更(gèng)均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能是一个(gè)布局(jú)的好阶段(duàn)，而未必会是收获的阶段。投资者(zhě)需要多(duō)一点耐心，风浪越大(dà)，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容”，这是(shì)我们从巴菲特(tè)历次股东大(dà)会上看到(dào)价值投资(zī)者很重要的一(yī)个特(tè)质(zhì)，即我们提(tí)倡的“道(dào)”。市场的乱是暂时的，随着事实的清(qīng)晰，投资路径也将(jiāng)会非常明确。这(zhè)个(gè)路径，我们从产(chǎn)业(yè)视(shì)角做了(le)一下梳理，供投资者参考。

　　具体而言(yán)：投(tóu)资的上(shàng)限是产业(yè)现代化，科技自主(zhǔ)可用，数字(zì)化、高端化(huà)与智(zhì)能化(huà)是明确的诗(shī)与远方，需要进(jìn)行战略布(bù)局(jú)。投资的下限是避免(miǎn)系统性的风险(xiǎn)，在现代化的产业转型中，当前蕴藏风险和未来(lái)跟不(bù)上历(lì)史步伐的(de)产业是不能进(jìn)行战略布局的。投资的中间状态(tài)是周期(qī)与消费行业，是战术(shù)性(xìng)的布局(jú)。

　　产业视角下(xià)的投(tóu)资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金(jīn)合信基(jī)金首(shǒu)席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部总监，南开大(dà)学经(jīng)济学博士(shì)，清华大学(xué)管理科(kē)学与工程(chéng)博士后。学术(shù)研(yán)究与教学以(yǐ)及宏观经济走势(shì)、金融产品(pǐn)分析等实务领域(yù)经验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框架内运用财政的视角(jiǎo)解构宏观经济的运行(xíng)，将中国经(jīng)济看作(zuò)一份资产，通过资本资产定价的方式(shì)来确定其(qí)价值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创(chuàng)金(jīn)合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金(jīn)合信基金。此前(qián)履职博(bó)时基(jī)金，负责宏观策略、宏观政策(cè)、大(dà)类资产配置(zhì)与(yǔ)择(zé)时研(yán)究(jiū)。武汉大(dà)学学士(shì)，上海财经(jīng)大学经(jīng)济学(xué)硕士、博士，中(zhōng)国社(shè)科(kē)院经济学博士后，学(xué)术论(lùn)文多发表于国际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。