文(wén)丨(gǔn)明明(míng) 章立(lì)聪 余(yú)经纬

　　跨季(jì)结(jié)束后资金利率(lǜ)自低位(wèi)持(chí)续上行，即便税(shuì)期结束，资金利率却仍未回落，反而进(jìn)一步走高。我们认为(wèi)主要是源于：①货币政策力度(dù)边际转(zhuǎn)弱；②税期走款(kuǎn)叠加(jiā)4月信贷投放情况较好(hǎo)，导致银行资金(jīn)融出意愿与(yǔ)能力降低。③资金较为(wèi)拥挤导(dǎo)致债(zhài)市敏感度增加。考虑假期和月(yuè)末因素，预计短期内(nèi)，资(zī)金利率下行空间有限，波动幅度加(jiā)大(dà)，建(jiàn)议投资者关注资金面(miàn)的边际变(biàn)化，警(jǐng)惕(tì)流动性大幅收紧对债市情绪以及(jí)头(tóu)寸管理(lǐ)的影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍近期资金利率持续上(shàng)行。

　　跨季结束后资金利率自低(dī)位持续上行(xíng)，4月(yuè)18-19日(rì)税(shuì)期缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢(shū)运行，然(rán)而税期(qī)结(jié)束后却(què)并未回落，4月21日(rì)冲高至(zhì)2.27％，隔(gé)夜利率上行(xíng)幅度更大。从隔夜利率(lǜ)角度观察，银行与(yǔ)非银机构(gòu)间流动(dòng)性(xìng)分层现象(xiàng)弱化；此外，隔夜利(lì)率与7天利率的(de)期限(xiàn)利(lì)差也明显压缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒挂。我们认为税期(qī)结束，资金不松，主要有以下几点原因：

　　▍其一(yī)，货(huò)币政策力度边际转弱。

　　稳健的货币(bì)政策坚持以我为主、稳字当头，保持货(huò)币信贷(dài)合理增(zēng)长，确保利率水平合(hé)适，在追求经济(jì)提振(zhèn)的同时，也注重防(fáng)范市场过热带来的金融风险(xiǎn)。在满足广义流动(dòng)性供(gōng)需匹配的前提下，货币工具力(lì)度可(kě)能会有所回摆。从(cóng)央行的具(jù)体操作(zuò)上(shàng)来看(kàn)，MLF小幅增量续做，逆回(huí)购(gòu)投放低量(liàng)操(cāo)作，结构性工(gōng)具“有进(jìn)有(yǒu)退(tuì)”，均预(yù)示后续政策将更(gèng)加“精(jīng)准有力”，流动性(xìng)投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠(dié)加(jiā)4月信贷投放情(qíng)况较好，导(dǎo)致银行资金融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而(ér)4月通常是缴税大月，因此走(zǒu)款可能对银行(xíng)间(jiān)流动性带(dài)来(lái)了一定的压力。此外，参(cān)考近期票据利率走势，预计信贷增速较一季(jì)度(dù)将会有所放(fàng)缓，但4月(yuè)预(yù)计(jì)仍将保持同比多增的态(tài)势。税期(qī)缴款叠加(jiā)信贷投放，银行系统整体资金(jīn)流出，因此向同业融(róng)出的意愿和能力有所降低(dī)。

　　▍其(qí)三，资(zī)金较为拥挤可能会导致债市脆弱性和敏感度增加，且投资者对(duì)于未来一个月资金利(lì)率上行的担忧增(zēng)加。

　　从(cóng)质押式回购(gòu)成交(jiāo)量和我们测算的杠(gāng)杆率(lǜ)来(lái)看，虽(suī)然上周受资(zī)金(jīn)收紧影响(xiǎng)，加杠(gāng)杆情绪有所(suǒ)降温(wēn)，但依(yī)然处于历(lì)史相(xiāng)对积极(jí)的(de)水平，导致债市(shì)敏感度(dù)增加。此外投(tóu)资者(zhě)对货币政策力度以及跨(kuà)月资(zī)金(jīn)面情况(kuàng)仍存担忧(yōu)，使得市(shì)场上对(duì)于未来一个月内资金价(jià)格上(shàng)行(xíng)的(de)预(yù)期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期(qī)临(lín)近，回购(gòu)资金的期(qī)限被动拉长，利率下行空间有限。

　　月(yuè)末(mò)往往(wǎng)财政集中(zhōng)支出(chū)，向市场释放资金；但跨月前夕(xī)银行资金融(róng)出意愿一般较低，预计资金波动幅度较大。对于债市而言，短期交(jiāo)易主线或延续政策与基(jī)本(běn)面预期交易凛冽和凌冽的区别是什么，凌冽与凛冽拼音(yì)，预计利率以震(zhèn)荡走势为主，建议投资者关注(zhù)资(zī)金(jīn)面的(de)边际变化(huà)，警惕流动性(xìng)大幅(fú)收紧对债市情绪(xù)以及(jí)头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍风险提示(shì)：

　　央行货币(bì)政策不及预(yù)期；经济(jì)复苏节奏不及预期；银行间市场凛冽和凌冽的区别是什么，凌冽与凛冽拼音流动性(xìng)过快(kuài)收(shōu)紧(jǐn)。

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