文丨(gǔn)明明 章立(lì)聪 余经纬

　　跨季结(jié)束后资金利率(lǜ)自(zì)低位持续上行，即(jí)便税期结(jié)束(shù)，资金利(lì)率却(què)仍(réng)未回落，反(fǎn)而(ér)进一步走高。我们(men)认为主(zhǔ)要是源(yuán)于(yú)：①货币政策(cè)力度(dù)边际转弱；②税(shuì)期走(zǒu)款(kuǎn)叠加4月(yuè)信贷投(tóu)放情况较好，导致银行资金融出意愿与能力降低。③资金较为拥挤导致(zhì)债(zhài)市敏感度增加。考(kǎo)虑假期和月末因(yīn)素，预计短期内，资金利率下行(xíng)空间有限(xiàn)，波动幅度加大，建议投资(zī)者关注资(zī)金面的边际变化，警惕流动(dòng)性大幅收紧(jǐn)对债市情(qíng)绪以及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍近(jìn)期资金利率持续(xù)上(shàng)行。

　　跨季结束后(hòu)资金利率自(zì)低位持续上行，4月(yuè)18-19日(rì)税期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而(ér)税期(qī)结(jié)束后却并(bìng)未回落，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔(gé)夜(yè)利(lì)率上(shàng)行幅度更(gèng)大。从隔夜利率角度观察，银行与(yǔ)非银机构(gòu)间流动性分层(céng)现(xiàn)象弱化；此外，隔(gé)夜(yè)利率与7天(tiān)利率的(de)期限利差也明显压(yā)缩(suō)，DR001与DR007甚至(zhì)已经(jīng)倒挂。我们认为税(shuì)期结(jié)束(shù)，资金不松，主要有以下几点原因(yīn)：

　　▍其一，货币(bì)政策力(lì)度边(biān)际转弱。

　　稳健的货币(bì)政策坚持以我为(wèi)主、稳(wěn)字(zì)当头(tóu)，保持货币信贷合理增长(zhǎng)，确保利率水(shuǐ)平(píng)合(hé)适，在追求(qiú)经济提振的(de)同时，也(yě)注(zhù)重防(fáng)范市场过热带(dài)来的金融风险(xiǎn)。在满足广义流动性供(gōng)需匹配的前提下，货币工(gōng)具力度可能会有所回摆。从央行的(de)具(jù)体(tǐ)操作上来看，MLF小幅增量续做，逆回(huí)购投放低(dī)量操作，结构性工具(jù)“有进有退”，均(jūn)预示后(hòu)续政策将更加“精准有力”，流动性投放趋于(yú)谨慎。

　　▍其(qí)二，税期走款叠加4月信贷投放(fàng)情况较好，导致银(yín)行资金融出意(yì)愿与能(néng)力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月(yuè)通常是缴税大月(yuè)，因此走款可能对银行间流动(dòng)性带来了(le)一定的压力。此(cǐ)外，参考近(jìn)期(qī)票据(jù)利率走(zǒu)势，预(yù)计信贷增(zēng)速(sù)较一季度将会(huì)有所(suǒ)放缓，但4月预计仍将保持同比多增的态势。税期缴款叠(dié)加信贷投放，银行系(xì)统整体资金流出，因此向同业融出的意(yì)愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金较(jiào)为(wèi)拥挤可(kě)能会(huì)导(dǎo)致(zhì)债市脆(cuì)弱性和(hé)敏感度增加，且投资者(zhě)对于(yú)未来一个月资金利率上行的担(dān)忧(yōu)增加。

　　从质(zhì)押式回购成(chéng)交量和(hé)我们测算的杠(gāng)杆率来看，虽然上周受(shòu)资金收(shōu)紧影响，加杠杆情(qíng)绪有所降(jiàng)温，但依(yī)然处于历史相对(duì)积(jī)极的水平，导(dǎo)致债市敏感度增加。此外投资者对(duì)货币(bì)政策(cè)力度(dù)以及跨月资金(jīn)面情况仍存担忧，使得市场上对于未来一(yī)个(gè)月内资金价格上行的预(yù)期更为强(qiáng)烈。

　　▍后市(shì)展望：五(wǔ)一假期(qī)临近，回购资金(jīn)的期限(xiàn)被(bèi)动(dòng)拉长，利(lì)率下行空间有(yǒu)限(xiàn)。

　　月(yuè)末往往财(cái)政集中(AVERAGE函数是什么意思，计算机average函数是什么意思zhōng)支出，向市场(chǎng)释(shì)放(fàng)资金；但(dàn)跨月前(qián)夕银行资金融出意愿一般较低，预(yù)计资金波(bō)动幅度较大。对于债市而言，短(duǎn)期交易主(zhǔ)线或延(yán)续政(zhèng)策与基(jī)本面(miàn)预期交易(yì)，预计利率以(yǐ)震荡走(zǒu)势为主(zhǔ)，建议(yì)投资(zī)者关注资金面(miàn)的边际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪(xù)以(yǐ)及头寸管理的(de)影响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央行货币(bì)政策不(bù)及预期；经济复苏节奏不及预期；银行间市场流动(dònAVERAGE函数是什么意思，计算机average函数是什么意思g)性过快收紧。

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