分(fēn)析师：李超 / 孙(sūn)欧(ōu)

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱(ruò)符合(hé)我们预期。我们想继续提示居(jū)民超额(é)储蓄大概率仍(réng)会继续积累，较难大量释放至消费、购房。结合4月居民存款数(shù)据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我国(guó)居民(mín)超额储蓄体(tǐ)量已增长至(zhì)6.46万亿(yì)，相比(bǐ)去年末继续增(zēng)加(jiā)1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情因素(sù)消退(tuì)，居民仍在(zài)积累超额储蓄(xù)。我(wǒ)们认为，经济结构转型升级是导(dǎo)致居民对未(wèi)来收(shōu)入预期悲观(guān)的根本性原因，疫情(qíng)在(zài)一定程度上掩盖(gài)了其影响(xiǎng)，也因(yīn)此居民超额储蓄的释放(fàng)将是一个较为缓慢的过程。对于(yú)后续(xù)信(xìn)用表现，预计二季度市场对(duì)宽信(xìn)用的预期(qī)波动或明显加大，可能(néng)形成信(xìn)用收紧(jǐn)预期，对(duì)于政策工具，我们判(pàn)断二(èr)季度货币政策主要体现结构性特征，下半年有望降准、降息。

　　固(gù)定布局(jú) 工(gōng)具条上(shàng)设置(zhì)固定宽高背景(jǐng)可以(yǐ)设置被包含可(kě)以完美对(duì)齐背景图和(hé)文字以(yǐ)及制作自己的(de)模(mó)板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿元(yuán)，信(xìn)贷较弱(ruò)符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款(kuǎn)新增7188亿(yì)元(yuán)，同比多增649亿元，与我们的预测值7000碳的相对原子质量是多少，氮的相对原子质量亿元基本一致，低于wind一致预期的1.13万(wàn)亿。4月(yuè)信贷增速持(chí)平前(qián)值于11.8％。我们(men)在4月11日(rì)的(de)报告《3月金融数(shù)据：一季度的强劲(jìn)信贷对后续或有透支》中提示(shì)了一季度(dù)信贷的(de)大体(tǐ)量(liàng)投放或对(duì)后续信贷(dài)形成一定透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷(dài)结(jié)构呈(chéng)现企业强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比(bǐ)少(shǎo)增约241亿元，其(qí)中，短(duǎn)期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分(fēn)别变(biàn)动约(yuē)+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增加6839亿(yì)元，同比多增约1055亿(yì)元，其中，短(duǎn)期贷款(kuǎn)减(jiǎn)少1099亿元，中长(zhǎng)期贷款增加6669亿(yì)元，票据融资增加1280亿元，同比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增加2134亿(yì)元(yuán)，同比多增约755亿元。

　　企业中长期(qī)贷款增(zēng)加6669亿(yì)元，是(shì)过往历年(nián)4月的最(zuì)高值（有数据以(yǐ)来），占(zhàn)4月企业贷款增量(liàng)、总(zǒng)贷款增量的比(bǐ)重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受(shòu)疫情影响(xiǎng)，信(xìn)贷仅增(zēng)加2652亿（同(tóng)比(bǐ)少增3953亿），今年(nián)同比多增达(dá)4017亿元，也是(shì)2018年以来4月的最高值。我们认为基(jī)建(jiàn)、制造业(yè)（尤其是科创、绿色）、普惠小微(wēi)等领域(yù)是主(zhǔ)要(yào)投向(xiàng)，地产为边际增量。根据(jù)央行4月20日新闻发布会披(pī)露数(shù)据，一(yī)季度基建中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)新增2.16万(wàn)亿元(yuán)，同比(bǐ)多增7771亿(yì)元；制造业中长期贷款(kuǎn)新增(zēng)1.3万亿元(yuán)，同比多增6237亿元；房地产业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银(yín)行(xíng)在2022年年(nián)报(bào)业绩发布(bù)会(huì)上表示今(jīn)年(nián)绿色、基建、科创将是重点布(bù)局领域。

　　4月(yuè)，票(piào)据(jù)-同业存单利差（6个月(yuè)）持续震荡(dàng)下行，体现银行(xíng)一定程度“冲票据”，但由于(yú)去年该状况更(gèng)为突出，因此“票(piào)据融(róng)资”项目仍录得大幅同比少增。值得注意(yì)的是(shì)，票据(jù)-同存利(lì)差4月末略(lüè)有上行，体(tǐ)现供需关(guān)系略有(yǒu)反转，相(xiāng)关市场观点认为信贷或有(yǒu)走强，但我(wǒ)们(men)在5月1日发(fā)布的报告《4月数(shù)据(jù)预(yù)测：价格向下，盈利承压(yā)，制造业投(tóu)资放(fàng)缓》中提示，其并非是银行(xíng)卖盘大幅增(zēng)加，而是(shì)来自企业贴现量增(zēng)加所致（票据(jù)利率下行导(dǎo)致企(qǐ)业贴现意愿增强），全月(yuè)看，利差(chà)下行幅度达77BP，或反(fǎn)映4月信(xìn)贷(dài)相对(duì)较弱，此观点(diǎn)得到验证。

　　4月(yuè)居民(mín)端贷(dài)款(kuǎn)即使有去年的低基数，仍然表(biǎo)现较弱，尤其(qí)是地产销售(shòu)高频回落对应(yīng)的居民中长期贷款再次出(chū)现同比(bǐ)少增，居民短期贷(dài)款(kuǎn)同比多(duō)增(zēng)幅度也明(míng)显走弱，与我们对消费(fèi)、地产(chǎn)销售相对审慎的观点相一(yī)致。展望后续(xù)，低基数或(huò)使(shǐ)得居(jū)民贷款多月仍有一定同比改善，但较难大幅(fú)回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷(dài)小月非银贷(dài)款季(jì)节(jié)性(xìng)大增，且银行间体系流动性保(bǎo)持合理充裕，数(shù)据较(jiào)高(gāo)，也进(jìn)一步(bù)导致(zhì)社融口径信贷明显低于(yú)人民(mín)币贷款口径数据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿，同比略(lüè)多增

　　4月(yuè)社(shè)会融资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元(yuán)），与我们(men)预期的1.55万亿(yì)更为接近，wind一致预期(qī)为1.72万亿。4月社融增速(sù)持平前值于10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多(duō)增主要(yào)来(lái)自未贴现银行承兑汇(huì)票、人民币贷款、政府债券、非标(biāo)项目及外币(bì)贷款。4月(yuè)未贴现(xiàn)银行承兑汇票(piào)减少1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿元，去年4月经济回落+银行表内“冲票据”导致(zhì)表外票据基数较低，而(ér)今(jīn)年经(jīng)济弱修复的情(qíng)况下，数(shù)据同(tóng)比有所改善。

　　4月社融(róng)口径人民币贷款(kuǎn)增加4431亿元，同比多增729亿元(yuán)；外币贷款折(zhé)合人(rén)民币减少319亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)少减441亿元，与进口相关度较(jiào)高，表(biǎo)现也较为匹配。政府(fǔ)债券净融资4548亿(yì)元，同(tóng)比多636亿元(yuán)。委托贷款增(zēng)加83亿元，同比(bǐ)多增(zēng)85亿元，走势稳健，边际增量或来自公积金(jīn)贷款；信托贷款增(zēng)加119亿元，同比多增(zēng)734亿元，信(xìn)托贷款主要受(shòu)地产金融政策影(yǐng)响，“十六条(tiáo)”明确规定“支持开发贷款(kuǎn)、信(xìn)托贷款等存量融资合(hé)理展期”，金融机构继续积极落(luò)实，支撑信(xìn)托贷款数(shù)据，且融资类信托若依据(jù)存量比(bǐ)例压(yā)降，则(zé)每(měi)年压降规模也是(shì)同(tóng)比减少的。

　　4月社融(róng)结构中(zhōng)同比少增(zēng)主要(yào)是直接融资项目：企业债券净融资2843亿(yì)元，同比(bǐ)少809亿(yì)元；非金(jīn)融(róng)企(qǐ)业(yè)境内股票融资993亿元，同(tóng)比少173亿元。受信用(yòng)债收益(yì)率(lǜ)低位、企业债务(wù)融资(zī)需(xū)求回暖的影(yǐng)响，企(qǐ)业债(zhài)券融资稳定，保持了今(jīn)年以来的(de)修复(fù)特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月(yuè)末(mò)，M2增(zēng)速下行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我们的预测(cè)值完(wán)全一致，wind一致碳的相对原子质量是多少，氮的相对原子质量(zhì)预期(qī)为12.6％。其中(zhōng)，财政(zhèng)支出大概率保(bǎo)持前置使得M2仍具(jù)韧性，但信贷(dài)转弱及去年基数走(zǒu)高使得增速(sù)回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽(suī)然去年基数上行、今年(nián)4月地产销售边际转弱，但4月末已进入五一假期，受益于(yú)居(jū)民消费、出行活(huó)跃度提高，居民储蓄存款部分转为企业活(huó)期(qī)存款，推升M1增速，完全符合我(wǒ)们(men)的预期(qī)。M1的主要影响因素是企业活期存款，其与(yǔ)消费类(lèi)相关行业的现(xiàn)金流直接(jiē)关联，由于我们判断居民消费(fèi)、购房活动修复是渐(jiàn)进的，幅度可能(néng)相对较弱(ruò)，预计M1增速大(dà)概率逐(zhú)步上行，但速度较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同比增(zēng)速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百分点，仍处(chù)高位，这与2020年、2022年表(biǎo)现相(xiāng)似，体现经济修(xiū)复的结构性失衡，三四线城市及农村(cūn)地区经济改善略(lüè)弱，导致持币需求(qiú)增加。

　　>>居民(mín)超额(é)储蓄(xù)仍(réng)在继(jì)续积累

　　我们(men)想继(jì)续提示(shì)居民超额储蓄仍在继续积累(lèi)，预计未来(lái)较(jiào)难(nán)大(dà)量释(shì)放至(zhì)消费、购房。结合4月(yuè)居民存款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄(xù)体量已(yǐ)增长至6.46万(wàn)亿，相较上月(yuè)继续增加约5000亿元，相比去年末则已大(dà)幅增(zēng)加了1.61万亿，也(yě)就是说(shuō)，即使疫情因素(sù)消(xiāo)退，居民仍在(zài)积累超额储蓄，这符合我们此前的判断。我(wǒ)们认为，经济结构(gòu)转(zhuǎn)型升级是导致居民对未来(lái)收(shōu)入(rù)预期悲观(guān)的根本(běn)性原因，疫(yì)情在一定程度上(shàng)掩盖了其影(yǐng)响，也因此(cǐ)居民超(chāo)额储蓄的释(shì)放将(jiāng)是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币(bì)存款减少4609亿元，同(tóng)比多减(jiǎn)5524亿元。其中，住户(hù)存(cún)款减少1.2万(wàn)亿元，非金(jīn)融企业存(cún)款减少1408亿(yì)元，财政(zhèng)性存款增加5028亿元，非(fēi)银行业金(jīn)融机构存(cún)款增加2912亿(yì)元。

　　虽然居民存款大幅回落，但(dàn)我们认为主要是(shì)由(yóu)于季(jì)节性，这(zhè)与银行(xíng)季末冲存款、季初居民(mín)存(cún)款资金重(zhòng)新流入理财产品相关；同时(shí)，今年也受(shòu)假期影响(xiǎng)，4月末已进入(rù)五一假期，居民(mín)消费活动使(shǐ)得储蓄得到部(bù)分释放（另一个角(jiǎo)度(dù)观察，4月受(shòu)企业缴税(shuì)影响，也(yě)是企业存(cún)款的季节性(xìng)小月，但今年4月企业存款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)1408亿元(yuán)，高(gāo)于前两年，我们认为就是受五一假期影响，与M1增速上行相呼(hū)应(yīng)）。但总体看(kàn)，4月居(jū)民(mín)储(chǔ)蓄的回落幅度(dù)相对过(guò)往历(lì)年4月(yuè)并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万(wàn)亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季(jì)度(dù)货币政策(cè)主要体现结构性特(tè)征，下半年(nián)有望降准、降息

　　预计一季(jì)度(dù)信贷的大(dà)规模(mó)投放(fàng)或(huò)对后续(xù)月份有所透(tòu)支，二季(jì)度(dù)市场对宽信用的(de)预期波动或明显加大，可能形成(chéng)信用(yòng)收紧预期(qī)。

　　其(qí)一(yī)，今(jīn)年银行“开门红(hóng)”意愿较强，并普遍担忧后续利率继(jì)续下(xià)行带来的净息差压力，因此(cǐ)倾向于在年(nián)初增加信贷投(tóu)放，这会导致后续的(de)信(xìn)贷额度(dù)在一定程度上受限(xiàn)。

　　其二，4月(yuè)末政(zhèng)治局会议对货(huò)币(bì)政(zhèng)策定调(diào)是“稳(wěn)健的货币政策要精准有力，形成(chéng)扩大需求的合力”，政(zhèng)策基(jī)调和表述延续了去年底中(zhōng)央经济工作会议(yì)的部署，我们认为(wèi)“精(jīng)准(zhǔn)有力”更(gèng)加强调(diào)货币政策的(de)结构性发(fā)力，即(jí)精准滴灌(guàn)、定向支持。预计二季度货(huò)币政策将以结构性调(diào)控为主，再贷款仍将发挥主导作用。根据央(yāng)行官(guān)方数据(jù)，截至今年3月(yuè)末(mò)，我国结构性货币(bì)政策工具余额68219亿元，去年(nián)末是(shì)64465亿元，增加了(le)3754亿(yì)元。值得(dé)注意的是，央行于1月、2月分(fēn)别新创设房企纾(shū)困专项再贷款、租赁住房贷款(kuǎn)支(zhī)持(chí)计(jì)划两项结构性政策工具，额度分(fēn)别800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体现维稳意图。我(wǒ)们预计央行后续将继续强(qiáng)化对制造业、科(kē)技、小微、绿色等领域的信(xìn)贷支持，结构性(xìng)政策(cè)将继续强化使用。

　　其(qí)三，去年(nián)5、6、9月在政策驱动(dòng)下是信贷极高值，而7月是极低值，即二、三季度的相邻(lín)月份间(jiān)的信(xìn)贷表(biǎo)现(xiàn)波动较(jiào)大，这也将(jiāng)对今年的(de)各月构成差异化的基数影响。预计5、6月信贷同(tóng)比压(yā)力(lì)较(jiào)大(dà)，未来的(de)三(sān)个季度合(hé)计看，信贷(dài)增量或有同比少增(zēng)，信贷增速也将是逐步小幅回落的趋势，预计信贷年(nián)末增速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百分(fēn)点(diǎn)。

　　结合我们对全(quán)年信贷体量(liàng)的判断(duàn)，我们(men)测算一季度(dù)信(xìn)贷增量占全年(nián)比重(zhòng)或(huò)高(gāo)达(dá)45％-47％，处于历史极高值区间，其中也(yě)隐含了对(duì)下半年可(kě)能再次降准(zhǔn)的判断。由于(yú)下半(bàn)年(nián)经(jīng)济下行及(jí)失业压力均可能加(jiā)大(dà)，降(jiàng)准(zhǔn)体现(xiàn)稳增长保(bǎo)就业诉(sù)求，8月(yuè)起MLF到期量较大，可能(néng)有降(jiàng)准时(shí)间窗口。对(duì)于降息，预计美联储可能(néng)在(zài)四季度进入降息周(zhōu)期，中美两国基本面(miàn)差+货币政策差收敛，我国将出(chū)现国际收支、汇(huì)率(lǜ)改善(shàn)机会(huì)，货币政策宽(kuān)松空间进(jìn)一步打开(kāi)，形(xíng)成降息预(yù)期(qī)。

　　对于(yú)社融，预计1月社(shè)融9.4％的增(zēng)速水平即(jí)为全年低点(diǎn)，在企(qǐ)业(yè)债券(quàn)、表外票据(jù)有望同比多增的情况下，预(yù)计社(shè)融(róng)增速可维持震荡走升(shēng)，预计年末升至10.3％左右，与名义(yì)GDP增速基本匹配；预(yù)计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有明(míng)显(xiǎn)回(huí)落(luò)，但仍明显高于GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险(xiǎn)提示

　　疫情形(xíng)势及(jí)地产领(lǐng)域风险加(jiā)剧(jù)，居民消费及购房情(qíng)绪(xù)进一步恶化，后续(xù)宽信用持(chí)续不及预期(qī)。

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