文(wén)丨(gǔn)明明FICC研究(jiū)团队

　　核心(xīn)观点

　　过去我国名(míng)义GDP的高速增长是各类市场主体加(jiā)杠(gāng)杆的重要基础。随着(zhe)宏观(guān)杠杆率的(de)不断升高，加之三年(nián)疫(yì)情(qíng)扰动，经济潜在(zài)增速放缓后(hòu)企业和居(jū)民对未来的收入(rù)预期趋(qū)弱，私人部门举债的(de)动力有所下降。目前(qián)来看(kàn)，今年三大部门加(jiā)杠(gāng)杆的(de)空间都相(xiāng)对有(yǒu)限，城投化债、中央政(zhèng)府(fǔ)加杠杆(gān)以(yǐ)及货币政策适度放松或是破局的(de)关键所在。

　　较高(gāo)的(de)名义GDP增(zēng)速(sù)是过去几年加杠杆(gān)的重要基础，随着宏观杠杆率的抬升和疫情的冲击，经济增速放缓后私人部门举债动力(lì)不(bù)足。2009-2019年期间，我国名义GDP的(de)年(nián)均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆(gān)率 = 总债务(wù)/GDP，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分(fēn)消化，各部门举债的客观基(jī)础充足。同时，在(zài)经(jīng)济(jì)快速(sù)发展时(shí)期，企业利用杠杆加大投(tóu)资带来的收益(yì)高于债务增加而(ér)产(chǎn)生的(de)利(lì)息等成本，企业主观(guān)上也愿意举(jǔ)债融资。此(cǐ)后，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫情的负面冲击，经济(jì)的潜在增速(sù)有所下滑，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名(míng)义GDP的(de)年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不(bù)牢靠。与(yǔ)此同时，企业和居民对未来的收入(rù)预期受到了一定冲击，私人部(bù)门加(jiā)杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三(sān)大(dà)部门来看，今(jīn)年进一(yī)步加杠杆的空间都有所(suǒ)受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务空间(jiān)受(shòu)年(nián)初财政预算的严(yán)格约束。年初的财政预(yù)算草(cǎo)案制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额度要低于去年的实际(jì)新增规模(mó)4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的力(lì)度略(lüè)有(yǒu)减弱。从过往情况来看，年初的财政预算在正常年份是较为严格的约束，举债(zhài)额度不得突破(pò)限额。近(jìn)几年仅(jǐn)有两(liǎng)个(gè)较为特(tè)殊的案例：一是2020年的抗疫特(tè)别国(guó)债，由于当年两会召开时间较晚，因此这一特别国债事实(shí)上是在当年(nián)财政预算框架内的。二是2022年专项债限额空间的释(shì)放，严格来(lái)讲也并未突破预算。因此，政府(fǔ)部门(mén)今年(nián)的举(jǔ)债空间已基本定格，经(jīng)过我(wǒ)们的测算，今年(nián)一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民(mín)资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表的主要的影响因素是房地产景气度、居民收(shōu)入(rù)以及(jí)对未来的信(xìn)心，这些因(yīn)素共同作用使得现阶段(duàn)居民(mín)资产负债表(biǎo)难以(yǐ)扩(kuò)张。根据中国社(shè)科院2019年的估算，中(zhōng)国居民的资产中有40％左右(yòu)是住(zhù)房(fáng)资(zī)产。房地产作为居民资产中占比最大的组成部分，房价下降不(bù)仅会导致资(zī)产负债表本(běn)身的缩(suō)水(shuǐ)，也会通过财富效应影(yǐng)响到(dào)居民(mín)的消费决策(cè)。此外，据央行调查数(shù)据显示，城镇居民(mín)对当期(qī)收(shōu)入的感受以(yǐ)及(jí)对未来收(shōu)入的信心连(lián)续多个季度处于50％的临界值(zhí)之下，这使得居民更倾(qīng)向于(yú)增加储蓄，进而使得消费(fèi)和(hé)投(tóu)资的(de)倾向有所下降。目前(qián)，居民减少贷款、增加储蓄的现(xiàn)象依然存在，今年(nián)居(jū)民杠杆预(yù)计能够趋稳，但难以大幅(fú)上(shàng)升。

　　（3）企业(yè)部门加杠杆的(de)空(kōng)间也受到政策边际退坡以及城投债务压力较大的制约。去年以来，政策(cè)性以及(jí)结构性工(gōng)具(jù)对企业部门的融资提供(gōng)了较(jiào)大支(zhī)持(chí)，但二(èr)者均属于(yú)逆周期工具(jù)，在疫(yì)情扰动较为严重的2020年和(hé)2022年实(shí)现了政策加(jiā)码，但是在(zài)疫后(hòu)复苏(sū)之年的2021年出(chū)现了边(biān)际退出。今年以来(lái)，央(yāng)行多次明确结(jié)构性货(huò)币政策工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计(jì)随着疫情扰动(dòng)的减(jiǎn)弱(ruò)以及经(jīng)济的复苏回暖，今年的(de)政策性支持从边际上来看(kàn)也(yě)将出现下(xià)降(jiàng)。此外，近年来城投平台综合(hé)债务(wù)不断走(zǒu)高(gāo)，城投债务(wù)压力偏大，未(wèi)来对(duì)企业(yè)部(bù)门的支撑或将受限。

　　结论：今年三大部门(mén)加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，因此从现阶段来看，解决的办法大概有以下几个维度。一是城投(tóu)化债。一季度城投债(zhài)提前(qián)偿(cháng)还规模的上升反映出了地方融资平(píng)台积极化(huà)债的态(tài)度及(jí)决心，二季度可能延(yán)续这一趋势，并有(yǒu)序开展由点(diǎn)及面的(de)地方债务化解(jiě)工作(zuò)。二是中央政府适度(dù)加(jiā)杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国(guó)际(jì)偏低水平，中(zhōng)央政府仍有一定的加杠杆空间，可(kě)以考(kǎo)虑通过推(tuī)出(chū)长(zhǎng)期建设国债等(děng)方(fāng)式实现政府部门加杠杆，弥(mí)补其他部门加杠杆(gān)空间有(yǒu)限的(de)情(qíng)况。三是货币政策可以(yǐ)适度(dù)放(fàng)松(sōng)。如果下(xià)半(bàn)年经济增(zēng)长(zhǎng)的(de)动(dòng)能有所减弱，央行或许可(kě)以考(kǎo)虑通过适时适量地进行降准降息(xī)，降低实(shí)体部门的融资成本，刺激实体融资需求(qiú)，从(cóng)而(ér)增强企业(yè)部(bù)门投资的(de)意(yì)愿及能(néng)力。

　　风险(xiǎn)因素(sù)：经济复苏不及(jí)预期；地(dì)方政府债务化解力度不及预期(qī)；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背(bèi)后(hòu)：

　　私(sī)人部门(mén)举(jǔ)债的动力在(zài)下降

　　较高的(de)名义(yì)GDP增速是(shì)过去几(jǐ)年加杠杆的(de)重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际(jì)GDP增速以及2％左右(yòu)的(de)通胀增(zēng)速(sù)加持(chí)下，我国名义GDP的(de)年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在名(míng)义(yì)GDP高速增(zēng)长的(de)基础(chǔ)下(xià)，债务可以被GDP的(de)增长充(chōng)分消化，各部(bù)门举(jǔ)债的客观基础(chǔ)充足(zú)。同时，在(zài)经济快速发(fā)展的时(shí)期(qī)，企(qǐ)业整体的经营状况(kuàng)一般也较好，企(qǐ)业利用杠(gāng)杆加大投资和(hé)生产带(dài)来的(de)收益高(gāo)于债(zhài)务增加而产生的利息等成(chéng)本，此时(shí)对企业来(lái)说杠杆经营可以带来正(zhèng)收益，因此企(qǐ)业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速(sù)未能(néng)延(yán)续，加杠杆的基础不再。随着宏观(guān)杠杆率的(de)抬升以及(jí)疫(yì)情的冲击，经济(jì)的(de)潜在(zài)增速(sù)有所下(xià)降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义(yì)GDP的年(nián)均(jūn)增速降至(zhì)7.1％，加(jiā)杠杆的基础并(bìng)不牢靠。从中短周(zhōu)期(qī)来看(kàn)，在(zài)经历了三年疫情的冲击之后(hòu)，企业和(hé)居民对(duì)未来(lái)的收(shōu排列组合公式a和c计算方法例题，排列组合公式a和c计算方法一样吗)入预期都相(xiāng)对较弱，进一步抬升杠杆的条件并不充足且实际效果可能有(yǒu)限，因此(cǐ)私人部门加杠(gāng)杆(gān)意愿(yuàn)较弱。与此同时，现阶段我国的宏观杠杆(gān)率相对(duì)偏高了，在去年我国的(de)实体经济(jì)部门杠杆率已经超(chāo)过了发(fā)达经(jīng)济体的平均(jūn)水(shuǐ)平，进一步(bù)加杠杆的空间受限。

　　当前我国(guó)正(zhèng)面临内需不足的情况，这其中既受(shòu)企业部(bù)门投资意愿减弱的影响，也有居民部门(mén)的原因。

　　企业部(bù)门融资状况分化显著，民(mín)企融资需求偏弱，而部分(fēn)国企融资则面临(lín)过剩的(de)问题。第一，过(guò)去私(sī)人(rén)部门(mén)加杠杆(gān)是持续(xù)的增量，而当前私人(rén)部门鲜见增量，多为(wèi)存量。过去很长一段时间，民间(jiān)固定资产(chǎn)投(tóu)资增速显(xiǎn)著高(gāo)于(yú)全社(shè)会固定资产投资的(de)增速。然(rán)而(ér)近几(jǐ)年(nián)，尤其是(shì)2020年以(yǐ)及2022年两轮疫情(qíng)冲击后，私人企业的信心(xīn)受到影响(xiǎng)，投资意愿偏弱(ruò)，短时间内难以恢复，最近两年民间固定资产投(tóu)资近乎零增长。第二，去年以来，银行信(xìn)贷大(dà)幅(fú)投向国(guó)有经济(jì)，但M2增速大(dà)幅高于M1增速，说(shuō)明实(shí)体经济中可(kě)供投资的机会在减(jiǎn)少，信贷中(zhōng)有(yǒu)很大一部(bù)分没有进入(rù)实(shí)体(tǐ)经济，而是堆积在(zài)金(jīn)融体系内(nèi)，对消费和投资的刺激效(xiào)率下降(jiàng)。

　　居(jū)民(mín)部(bù)门(mén)消费(fèi)回暖对融资需求的刺激有限。居民(mín)消费对融资(zī)需求的(de)刺激相对有限，居民部门加杠杆的方式主(zhǔ)要是通(tōng)过房地产，此外则是汽车。后疫(yì)情(qíng)时(shí)代(dài)，居民对(duì)收入(rù)的信心仍偏弱，房地产需求难以回(huí)暖，与此同时，汽车的需求也在过往有一定透支，因此居民部门对(duì)融资需求的刺激较为(wèi)有(yǒu)限。

　　从(cóng)三大部门(mén)看举债空间

　　政府部门

　　狭义(yì)的政府部门债务空间(jiān)受年初(chū)的财政预(yù)算约束。年初的财政预算草案中制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时，今年(nián)3.8万(wàn)亿的专项债(zhài)额度(dù)要(yào)低于(yú)去(qù)年的(de)实(shí)际(jì)新增规(guī)模4.15万(wàn)亿(yì)，政府(fǔ)部门加杠杆的力度略有(yǒu)减弱。经(jīng)过我们(men)的测算，今年一季度已(yǐ)使(shǐ)用约1.6万亿的(de)额(é)度，全(quán)年预计还剩约(yuē)6.1万(wàn)亿的空间(jiān)。

　　年初的(de)财(cái)政预算(suàn)在正常年(nián)份是较为严格的(de)约束，举债额度(dù)不得突破限额。最(zuì)近几年(nián)有两个相对特殊的(de)案例，但都未突破(pò)预(yù)算。第一个(gè)是2020年(nián)3月27日召开的中(zhōng)央政治局会议上提出要发行(xíng)的抗疫特别国债，是为应(yīng)对新(xīn)冠疫情而推出的一个非常规财政工具，不计入财政(zhèng)赤字。由于(yú)当年两会召开(kāi)时间较晚(wǎn)（5月(yuè)22日），因此2020年(nián)的(de)特别国债事实上是在当年(nián)财政预(yù)算框架(jià)内的。此外(wài)是2022年专项债限(xiàn)额空间的释放。去(qù)年(nián)经济(jì)受疫情的(de)冲击(jī)较大，年中(zhōng)时市(shì)场一(yī)度预期政府会调整财(cái)政预算，但最终只使(shǐ)用(yòng)了专项债的限(xiàn)额空间，严格来讲并未(wèi)突破(pò)预算。因此，从过往的情况来看，狭义政府部门今年(nián)的举(jǔ)债空间已(yǐ)基本定格，政(zhèng)府部门只能严(yán)格按照(zhào)预算限额举债。

　　居民部门(mén)

　　影响居民资产负债表(biǎo)的(de)主要的影响因素是房地产景气度(dù)、居民收(shōu)入以及(jí)对未来的信心，这些因素共同(tóng)作用使得现阶段居民资(zī)产负(fù)债表难以扩张。

　　从资产端来看，中(zhōng)国居民的资产结构主要(yào)可以分为非金融资产和金(jīn)融资产(chǎn)，非(fēi)金融(róng)产中绝大部(bù)分是(shì)住房资产，房产价格的低迷制约了居民(mín)资产负债表的扩张。根据中(zhōng)国社科院(yuàn)2019年的估算，中国居民的资产中有43.5％为非金融资(zī)产(chǎn)，其中绝大(dà)部(bù)分是住(zhù)房资产，占总资产(chǎn)的(de)40％左右。然而从去年开始(shǐ)，房地产的(de)价值便出(chū)现缩水，除一线城(chéng)市二手房价表现相对坚(jiān)挺(tǐng)之外，多数城市二手房(fáng)价格(gé)同比出现下降，今年以(yǐ)来(lái)降(jiàng)幅有所收窄，但依旧未能实现由(yóu)负转正，预(yù)计今年回升的空间仍受限。房地产作(zuò)为(wèi)居民资产中占比最大的(de)组成部分，房价下降(jiàng)不(bù)仅会导致资产负债表本身的缩水，也会通过财(cái)富效应影(yǐng)响到居民的(de)消费决策(cè)。

　　第二，居民信心的回(huí)暖需(xū)要时间，目(mù)前仍倾向于更(gèng)多的储蓄(xù)。央行对城镇储户(hù)的调查问(wèn)卷显(xiǎn)示，居民(mín)对当(dāng)期收入(rù)的感受以及(jí)对未来收(shōu)入的信心连续多个季度处于50％的临界值之下，尽管(guǎn)在今年一季度有所回(huí)暖(nuǎn)，但仍旧距离(lí)疫(yì)情(qíng)前有着不小的差距。收入感受以及对未来收(shōu)入不确定性的担忧使(shǐ)居民更倾(qīng)向于增加储蓄，进而使得(dé)消费和投资(zī)（购买金融资产）的倾向有所下降。截(jié)至今年(nián)一季度末，更多储蓄(xù)的占比达58.0％，为近年来的较高水平，消费与(yǔ)投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的(de)下(xià)降叠加(jiā)居民收入和信(xìn)心(xīn)的下滑，最终(zhōng)使(shǐ)得居民的贷(dài)款减少而存款变多，居民(mín)资产负债(zhài)表收缩。今年(nián)以来，居(jū)民新增贷款的累计(jì)值(zhí)随同比有所(suǒ)回升(shēng)，但仍远不及(jí)同样(yàng)为复苏之年的2021年。而在存款端(duān)，今年的(de)居民累(lèi)计(jì)新(xīn)增存(cún)款更(gèng)是达(dá)到了疫情以(yǐ)来(lái)的最高值。存贷款的表现共(gòng)同(tóng)反映出居民资产负债表(biǎo)的收缩之势(shì)。尽管新增贷款的增长势(shì)头相较疫(yì)情(qíng)期间有(yǒu)所(suǒ)好转，但由于房地(dì)产价格回(huí)升空间有限以及居民(mín)收入和信心(xīn)仍未恢复，预计短期内居民(mín)资产负债表扩(kuò)张的动(dòng)力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业部门(mén)

　　企业部门加杠杆的空间也受(shòu)到政策(cè)边际退(tuì)坡(pō)以及城投债务压力较大的制约。

　排列组合公式a和c计算方法例题，排列组合公式a和c计算方法一样吗　今年的(de)政策性支持或将边际退坡。去年以来，政策(cè)性以及结构性工具对企业部门的融资(zī)进行了(le)很大的支持，但政策(cè)性金融工具和(hé)结构性工具属于逆(nì)周期工(gōng)具。在疫(yì)情(qíng)扰动(dòng)较(jiào)为严重的2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码，但是(shì)在疫后(hòu)复苏(sū)之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行(xíng)多次明确结(jié)构性货(huò)币政策工具(jù)将坚持“聚(jù)焦(jiāo)重(zhòng)点、合理适(shì)度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经(jīng)济的复苏回(huí)暖，今年的政策性(xìng)支持从(cóng)边际上来看(kàn)也将出现(xiàn)下降。

　　部分结(jié)构性(xìng)货币(bì)政策工具的使用进度相对较(jiào)慢(màn)，仍有较多结存额度(dù)，进一步提升(shēng)额度的(de)空间有(yǒu)限。去年以来(lái)新设立的普惠养老专(zhuān)项再(zài)贷款、交通(tōng)物流专项再贷款、民企债券(quàn)融资支持工具(jù)以及(jí)保(bǎo)交楼贷(dài)款支(zhī)持(chí)计划等(děng)工具的(de)使用进度(dù)相(xiāng)对较慢，截至(zhì)今年3月(yuè)末(mò)，累(lèi)计使用进度仍未过(guò)半。此外，今年一季度新设立的(de)房(fáng)企纾困专项再贷款以及租赁住(zhù)房贷(dài)款支持计划(huà)余额仍为零。由(yóu)于多项工具(jù)的使(shǐ)用进度偏(piān)慢(màn)，预计(jì)央行未来进一步提升(shēng)额度(dù)的可能(néng)性较低。

　　城(chéng)投债务压力偏大，未来对(duì)企业(yè)部(bù)门的(de)支撑(chēng)或将受限。近些年来，城投(tóu)平台的综(zōng)合债务累计增速虽有(yǒu)小(xiǎo)幅回落，但总的债务(wù)规模仍然持(chí)续走高(gāo)。考虑(lǜ)到(dào)其债务压力偏(piān)大，城投(tóu)平台对(duì)企业融资及(jí)加杠(gāng)杆的支持(chí)或将受(shòu)限。

　　超预期信贷过(guò)后，后劲可能不足。今年(nián)一季(jì)度银行体系对(duì)企业部门发放了(le)近9万亿信(xìn)贷，创下历史同期最高水平，超过去年全年的一半，其可持续性难以保(bǎo)证，预计信贷后劲(jìn)有所欠(qiàn)缺，这一点在即将公(gōng)布的4月份信(xìn)贷(dài)数据中可能就会有所体现(xiàn)。在经(jīng)历了一(yī)季度杠杆空间大幅抬升之后，企业部(bù)门今年(nián)剩余时间内的杠杆抬升(shēng)幅(fú)度预计将会是边际弱(ruò)化(huà)的。

　　结论

　　综合以上分析，今年(nián)三大(dà)部(bù)门(mén)加杠杆(gān)的空间都相对(duì)有限(xiàn)，未来的解决(jué)办法我们认为可以考虑(lǜ)以下几个维(wéi)度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债务压力的化(huà)解是今年政府(fǔ)工(gōng)作的中(zhōng)心之一，而(ér)一季度城投债提前偿(cháng)还规(guī)模(mó)的(de)上升(shēng)也反(fǎn)映出(chū)了地方融资平台积极化债的(de)态度及决心。二(èr)季度可能延(yán)续这一趋势，并(bìng)有序开展由点及面的地方债务(wù)化解工作(zuò)，为(wèi)企(qǐ)业部门的杠(gāng)杆抬升留出更为(wèi)充足的空(kōng)间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截至(zhì)去年年底，中(zhōng)央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，而地方(fāng)政府(fǔ)的(de)杠杆(gān)率则为29％，与(yǔ)发达国家政府杠(gāng)杆主要集中在在中央政(zhèng)府层面的情况相反，中(zhōng)央政(zhèng)府仍有一定的加杠杆空间。因此，中央政府可以考虑通(tōng)过推出(chū)长期建设国债等方式实现政府部门(mén)加杠杆(gān)，弥(mí)补(bǔ)其他部门加杠杆空间有限(xiàn)的情况。

　　第(dì)三，货币政策适(shì)度放松。如果下半年(nián)经济增长(zhǎng)的动能有所减弱(ruò)，央(yāng)行或许可以(yǐ)考(kǎo)虑通过总(zǒng)量工具来释放流动性，适时适量(liàng)地进(jìn)行降准降息，降低(dī)实(shí)体部门的融资成本，刺激实体(tǐ)融资(zī)需(xū)求(qiú)，从(cóng)而增(zēng)强企业部门投资(zī)的意(yì)愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期(qī)；地方政府债务化解力(lì)度不及预期；国内政策力(lì)度不及预期。

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