《基金经(jīng)理投资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经(jīng)济周(zhōu)期(qī)拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金(jīn)首(shǒu)席(xí)经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基(jī)金基金(jīn)经理

　　乱云(yún)飞渡仍从容(róng)

　　上期分(fēn)享中(zhōng)（查看原文），我(wǒ)们提出了5月是乱花渐欲迷人眼(yǎn)，一个大的背(bèi)景(jǐng)是市场进入了(le)战略(lüè)相(xiāng)持阶段，进攻和防守(shǒu)的理由都不是非常清(qīng)晰。周末中(zhōng)央发布长期的产业政策，基(jī)调是清晰的，但那(nà)是诗和远方，是(shì)战(zhàn)略性的布局(jú)，很多投资者更喜欢战术性的机(jī)会。伯克希(xī)尔(ěr)哈撒韦年度股东大会在(zài)巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引(yǐn)了(le)全球投资者的目光(guāng)，投资者(zhě)总希(xī)望可(kě)以从(cóng)中寻找到(dào)投资(zī)的秘诀，价值投资的道虽相同(tóng)，但法、术、器(qì)是(shì)各异的。不仅如此，伯克希尔决策者对宏观(guān)环境(jìng)的担(dān)忧，对数字技术的(de)批判，很(hěn)多(duō)与会者收获的可(kě)能不是(shì)清晰的思(sī)路(lù)，而(ér)是在(zài)迷(mí)宫(gōng)中又多走了一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港(gǎng)股(gǔ)市场有“五穷(qióng)、六绝、七翻身”的(de)说法，谨慎的(de)A股投资者也开(kāi)始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重(zhòng)要(yào)的理由是(shì)根据惯(guàn)例，银行保险(xiǎn)等利好兑现后往往是(shì)市场开(kāi)始调整的(de)开始(shǐ)。A股投资历来是有季节(jié)性的(de)，但这未必(bì)是历史的铁(tiě)律，比(bǐ)如2022年5月市(shì)场在新的政策基(jī)调下开始全面大反攻(gōng)。我们需(xū)要(yào)因时而(ér)变，投资者需要考虑到(dào)当前(qián)的市(shì)场(chǎng)背景(jǐng)已(yǐ)经和之前(qián)有很大的不同。当前市场进入战略僵持阶段的一个重要理(lǐ)由是除了逻辑推(tuī)演，很多(duō)重(zhòng)要(yào)问题很难用(yòng)清晰的事实来(lái)验证。谨慎的(de)投资者往往是见(jiàn)好就收或者谋(móu)定而后动，因此才有了上述的猜测。

　　市(shì)场(chǎng)不清(qīng)楚的地(dì)方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前交易了政(zhèng)策的方向，而且(qiě)今年国内的政策本身(shēn)也不是大开大合。新出台的政策更多地在(zài)落实上，较少(shǎo)新的(de)提法。

　　第二，从外(wài)部看，美联储依然在通胀、就业数据(jù)、金(jīn)融数据(jù)和增长数(shù)据(jù)传递的混乱信息(xī)中(zhōng)纠(jiū)结。

　　第(dì)三，从投资主线看，数(shù)字经济和中特估(gū)依然既有政(zhèng)策、也(yě)有业绩或(huò)者(zhě)有(yǒu)未来预期的业绩改善，但短期游(yóu)戏、传媒、中特估与其他(tā)板块分化较为(wèi)极致，也是不(bù)争的事实。除了这两条主线外，金(jīn)融、消费和公用(yòng)事(shì)业有反弹，但难以成(chéng)为持续的配置主题(tí)，新能源崩坏的筹码预(yù)期(qī)也(yě)决定(dìng)了(le)反弹的脆弱(ruò)性。

　　第四，从交易行(xíng)为看，投资(zī)者并未形(xíng)成一致预期。随着一(yī)季报的(de)披露，市场阶段性(xìng)发(fā)挥了对盈利现实的定价效率。具体表(biǎo)现为，业绩出现一(yī)定(dìng)修复和表现有(yǒu)韧(rèn)性的(de)金融、中药、电力、中特估主题(tí)以及TMT中(zhōng)的游(yóu)戏传媒等表现较好，家电(diàn)此前也有一定(dìng)表现。不过，随着业绩的公布(bù)反而出现了一定(dìng)的买预(yù)期卖(mài)现(xiàn)实的操(cāo)作。当然(rán)，相对而言市场(chǎng)也有定价(jià)效率不稳(wěn)定的一面，同(tóng)样是业(yè)绩修复或(huò)有韧性的农林(lín)牧渔、新能源(yuán)和消费(fèi)板块，整(zhěng)体表现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示企(qǐ)业盈(yíng)利仍在磨(mó)底阶段

　　短期市场(chǎng)的核(hé)心(xīn)矛盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期超额(é)收(shōu)益过(guò)于显著(zhù)，目前(qián)除了游戏、传(chuán)媒一枝独秀外，其他TMT细分(fēn)领域(yù)阶段(duàn)性有所回(huí)调。中(zhōng)特估相关的基(jī)建、银行(xíng)、石油、出(chū)版等板块盈利有(yǒu)支(zhī)撑、估值也较低，因此(cǐ)在最(zuì)近市场调整的时候整体表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)好。在(zài)这两条我们(men)看好的全年主(zhǔ)线之外，市场(chǎng)部(bù)分定价(jià)了一季(jì)报行情(qíng)，但核心问题在于当前盈利仍(réng)处在磨底阶段(duàn)。扣除金融和(hé)两桶油，A股的盈利还在下(xià)滑，这意味(wèi)着短(duǎn)期(qī)盈利很难撑(chēng)起(qǐ)A股系统性的行情。所(suǒ)以，我们看到这两条主线之(zhī)外其他业绩尚可(kě)的板块，整体反(fǎn)弹的幅度都相对(duì)有限(xiàn)。消费(fèi)的盈利(lì)有一(yī)定的(de)修复，而市场(chǎng)由于前(qián)期(qī)的悲(bēi)观情绪(xù)尚未对其(qí)定价，这可能蕴含阶(jiē)段性交易机会。

　　三、战略性(xìng)布(bù)局是清晰而明确的(de)：政策关注产业升级和(hé)人(rén)的(de)问题

　　近(jìn)期国(guó)内也(yě)处于一个会议密(mì)集(jí)召开(kāi)的(de)阶段，政(zhèng)治(zhì)局会议、中央财(cái)经委会(huì)议和国常会相继召开。决策(cè)层对于当前经济(jì)复苏动力不足、复(fù)苏势(shì)头不稳的问题，有着(zhe)清醒的认识，短期的工作重点是恢复和扩大需求，但(dàn)同时也明确不会再走老路——不会通(tōng)过低水平的债(zhài)务扩(kuò)张来刺激(jī)经济，而是(shì)聚焦实体经济的产业升级，推进产业智能化(huà)、绿色化、融合化。

　　现代产业(yè)体系(xì)下(xià)的融(róng)合发展

　　这次财经(jīng)委会(huì)议的一个新提法是(shì)“坚持三次产业融合(hé)发(fā)展，避免割裂对立；坚(jiān)持(chí)推动传统产业转型升(shēng)级，不能当成‘低端(duān)产业’简(jiǎn)单退出”，这个(gè)提(tí)法很重(zhòng)要。我们去年(nián)底强调(diào)接(jiē)下来一(yī)段时间(jiān)的政策需要强(qiáng)调均衡性和系统性，才能形成(chéng)位卑未敢忘忧国,什么意思，位卑未敢忘忧国下一句怎么念经济(jì)发(fā)展的合力。卡脖子的领(lǐng)域要重(zhòng)点支持和发展，但(dàn)是经(jīng)济的运行是一个完整的系统(tǒng)，生产和消费、实(shí)体经(jīng)济和金融支撑(chēng)、高科技(jì)领域和(hé)低技(jì)术领域、融(róng)资-设计-制(zhì)造—物(wù)流-销售-服务等各方面需(xū)要协调发展，大家的(de)信心慢(màn)慢恢复(fù)、收入慢慢恢复(fù)，才能够真(zhēn)正把需(xū)求拉动起(qǐ)来(lái)。不能够孤立、片面(miàn)地理(lǐ)解和执(zhí)行政策，毕竟即使(shǐ)是芯(xīn)片这(zhè)么最高科技(jì)的领域，它的下游需求也主要来自消费电子产品中的(de)手机、汽车、智能家居等等(děng)，没有需求的拉动，产(chǎn)业的发展就缺(quē)乏良性循环的基(jī)础。

　　高质量的(de)人才红利

　　另(lìng)外，最近政策讨论的一个重点(diǎn)是人(rén)，作为投资生产拉动核心位卑未敢忘忧国,什么意思，位卑未敢忘忧国下一句怎么念的(de)企业(yè)家、作为人(rén)力(lì)资源(yuán)重点(diǎn)的人才、承载民族(zú)未(wèi)来的新生(shēng)人口、需(xū)要关注的老龄人口。当前(qián)中(zhōng)国的发展逐(zhú)渐从(cóng)资本和劳动要素(sù)拉动转向(xiàng)人力资源拉动，技术创新(xīn)成为能(néng)否突破内外部约束的关键。技(jì)术(shù)创新能力取决于制度保(bǎo)障下的主观能动性(xìng)，在(zài)经历了过去几年(nián)的非常态(tài)之(zhī)后(hòu)，在内外部不确定性的(de)制约下，如何让当前每个主体充满信(xìn)心、充(chōng)满主观能动性(xìng)，是政(zhèng)策的重心。以人工智能为代表的数字经(jīng)济大发展，有可能能(néng)够(gòu)帮助我们适当缩(suō)小国际竞争中人力资源的(de)差距，这需(xū)要(yào)从一个(gè)更高的角度理解人工智能和数字经济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍从(cóng)容：乱战之后的投资路径

　　5月的(de)市场，看起来(lái)是战略僵持阶(jiē)段的乱战。接下来的政(zhèng)策力度和效果有多大、盈利能否实质性的反弹、经(jīng)济复苏的斜率是否面临趋缓的压力、海外的潜在风险到底有多大、美联储(chǔ)到(dào)底下一步面临的是什么样的(de)经济形势等，投资者(zhě)希望渐次判断上述一系(xì)列的重要问题的(de)程度，并据此进(jìn)行(xíng)布局。

　　从这个(gè)意义上(shàng)讲，5月交(jiāo)易机会可能(néng)更均衡、但也更脆(cuì)弱，当(dāng)前可能是(shì)一个布局(jú)的(de)好阶段，而未必会(huì)是收获的阶(jiē)段。投资(zī)者需要多一点(diǎn)耐心，风浪(làng)越大，下一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍从容(róng)”，这是我们从巴菲特历次股(gǔ)东(dōng)大会上看(kàn)到(dào)价值(zhí)投资者很重要的一个(gè)特质，即我们提倡的(de)“道”。市场的乱是暂时的，随(suí)着事实的清晰，投资路径也将会非常明确。这个路径，我们从产业视角做了(le)一下梳理，供投资者参(cān)考。

　　具体而言：投资的上(shàng)限是产(chǎn)业现代化，科技(jì)自主可用，数字化(huà)、高端化(huà)与智能(néng)化是明确的诗与远方，需要进行战略布局(jú)。投资的(de)下限是避免系统性的风险，在现代(dài)化的产业转型(xíng)中，当前蕴藏风险和未来(lái)跟(gēn)不上历史(shǐ)步(bù)伐的产(chǎn)业是不能进行战略(lüè)布局的。投资的中间状态是周期与(yǔ)消费行业(yè)，是战术性的(de)布(bù)局。

　　产(chǎn)业(yè)视角下的投资路线(xiàn)图(tú)

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博(bó)士，创(chuàng)金合信基(jī)金首席经济(jì)学家(jiā)，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏观策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部(bù)总监(jiān)，南开大学经济(jì)学博士(shì)，清华大(dà)学管理科学与工(gōng)程博士后。学术研究(jiū)与教学以及(jí)宏观经济走势、金(jīn)融产(chǎn)品分析等实务领域经(jīng)验丰富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一(yī)直(zhí)致力(lì)于在周期波动的框架(jià)内运用财(cái)政的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看作一份资(zī)产，通(tōng)过资本资(zī)产定价的(de)方式来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基(jī)金经理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月(yuè)加入(rù)创金合信基(jī)金(jīn)。此前履职博时基金，负责(zé)宏观策(cè)略(lüè)、宏(hóng)观政策(cè)、大(dà)类资产配置与择时研(yán)究。武汉(hàn)大学学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中(zhōng)国(guó)社科院(yuàn)经济学博(bó)士(shì)后，学术论(lùn)文多发(fā)表于(yú)国际SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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