文丨明明FICC研究团(tuán)队

　　核(hé)心(xīn)观点

　　过(guò)去我国(guó)名义GDP的高速增长是(shì)各类(lèi)市(shì)场主体(tǐ)加杠杆(gān)的重(zhòng)要(yào)基础。随着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的不断升高，加之三年疫情扰动，经济潜在增速放缓后企业和居民对未来的收(shōu)入预期趋(qū)弱，私(sī)人部门(mén)举债的动力有所(suǒ)下降。目前来看，今年三大部(bù)门加杠杆的空间(jiān)都相对有限，城(chéng)投化债、中央政府加杠杆以及货币政策适(shì)度放松或(huò)是破局(jú)的(de)关键所在。

　　较高的名(míng)义(yì)GDP增速是过去(qù)几(jǐ)年加杠杆的重要(yào)基础，随着宏观(guān)杠杆(gān)率的抬升和疫(yì)情(qíng)的冲击，经济(jì)增(zēng)速放缓后私人(rén)部门举债动力(lì)不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年(nián)均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务(wù)可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基础充(chōng)足。同(tóng)时(shí)，在经(jīng)济(jì)快速发展时(shí)期，企业利用杠杆加大投资带来的(de)收益高于债(zhài)务增(zēng)加而产生的利息等成本，企业主(zhǔ)观上(shàng)也愿意举债融资(zī)。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫情(qíng)的负面冲(chōng)击，经(jīng)济(jì)的潜在增速(sù)有(yǒu)所下滑，核心通胀也偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的(de)基础(chǔ)并不(bù)牢靠。与(yǔ)此同时，企业和(hé)居民对未(wèi)来(lái)的收(shōu)入预期(qī)受到(dào)了一(yī)定冲击，私(sī)人部门(mén)加(jiā)杠杆意(yì)愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企(qǐ)业三大部门来看，今年(nián)进一步(bù)加杠杆(gān)的空间都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门债(zhài)务空间受年初财(cái)政预算的严格(gé)约(yuē)束。年初的财政预算草案制定(dìng)的2023年赤字率(lǜ)为(wèi)3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿的(de)专(zhuān)项(xiàng)债额度要低于去年(nián)的实际(jì)新(xīn)增规模4.15万亿，政(zhèng)府部(bù)门加杠杆的力(lì)度略有减(jiǎn)弱。从过(guò)往(wǎng)情况(kuàng)来看，年(nián)初(chū)的财(cái)政预算在正常(cháng)年份是较为严格的(de)约束，举(jǔ)债额度不得(dé)突破限额。近几年仅有两个较为特(tè)殊的案例(lì)：一(yī)是(shì)2020年的抗疫特别国债(zhài)，由于当年(nián)两会召开(kāi)时间(jiān)较晚，因此(cǐ)这一特别国债事实上是在当(dāng)年财政(zhèng)预算(suàn)框架内的。二是(shì)2022年(nián)专项(xiàng)债限额空间(jiān)的(de)释放，严格来(lái)讲也并未突破预算。因(yīn)此，政府部门今年(nián)的举债空间已基本定格(gé)，经过我们的测算，今(jīn)年一季度(dù)已使(shǐ)用(yòng)约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负债表的主要的影响(xiǎng)因素(sù)是房地产景气度、居民收入以及对未来的信心，这些因素共同作用(yòng)使得现阶(jiē)段居民资产(chǎn)负债表(biǎo)难以扩张。根据中国社科院2019年的估(gū)算，中国居民的资(zī)产中(zhōng)有(yǒu)40％左右是(shì)住房资(zī)产(chǎn)。房地产作为居民资产中占比最(zuì)大的组成部(bù)分(fēn)，房价下降不(bù)仅会导致资产负债表本身的缩水，也会通(tōng)过财(cái)富效应影响到居民的消费决策。此外，据(jù)央行调查数据显(xiǎn)示，城镇居民对当(dāng)期收入的(de)感(gǎn)受以及对未来收入的信心(xīn)连(lián)续多个季度处于50％的临界值之下，这使(shǐ)得居民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使得(dé)消费和投资(zī)的倾向有所下(xià)降。目前，居民减少贷款(kuǎn)、增加储蓄(xù)的(de)现象依然(rán)存在(zài)，今年(nián)居民杠杆预(yù)计能够趋稳，但难以大(dà)幅上升(shēng)。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆的空间(jiān)也受到政策(cè)边际退坡以及城投债务压(yā)力较(jiào)大的制约(yuē)。去(qù)年以来(lái)，政策(cè)性(xìng)以及结(jié)构性工具(jù)对企业部门的(de)融资提(tí)供了较大支(zhī)持(chí)，但二者均属于(yú)逆周期工具，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年(nián)实现了政策加(jiā)码，但是(shì)在(zài)疫后复苏之年(nián)的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次明确(què)结构性(xìng)货(huò)币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计随(suí)着疫情(qíng)扰动的减弱以(yǐ)及经济(jì)的(de)复苏回暖，今年的政策性支持(chí)从边际上来看(kàn)也(yě)将出现(xiàn)下降(jiàng)。此外(wài)，近年来城投(tóu)平台综合债务不断走高，城投债(zhài)务压力偏(piān)大，未来对(duì)企业部(bù)门的支撑或将受(shòu)限。

　　结(jié)论：今年三大部门加杠杆的空间(jiān)都(dōu)相对有限，因此(cǐ)从现阶段(duàn)来看，解(jiě)决的办(bàn)法大概有以(yǐ)下几个维度。一是城投化(huà)债。一(yī)季度城投债提前偿还规(guī)模(mó)的(de)上升(shēng)反映(yìng)出(chū)了(le)地方融资平(píng)台积极化债的态(tài)度及(jí)决(jué)心，二季度可能延(yán)续(xù)这一趋势，并有序开展由点及面(miàn)的地(dì)方债务(wù)化解工作。二是中央政(zhèng)府(fǔ)适度加杠(gāng)杆。截至去年年底，中央政府的杠(gāng)杆率(lǜ)仅为(wèi)21.4％，处于(yú)国(guó)际偏低水平，中央政(zhèng)府仍有(yǒu)一(yī)定(dìng)的加杠杆空间(jiān)，可以考虑(lǜ)通过推出长期建(jiàn)设国债等方式(shì)实现政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆，弥补其他部(bù)门加杠杆空间有限的情(qíng)况。三是货币政(zhèng)策(cè)可以(yǐ)适度放松。如(rú)果(guǒ)下半(bàn)年经济增长的动能有所减弱，央行(xíng)或许可以考虑通过(guò)适(shì)时适量地(dì)进行降准降息(xī)，降低(dī)实体部门的融资成本，刺激实体融(róng)资需(xū)求(qiú)，从而(ér)增强企业部门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素：经济复苏不及预期；地方政府债务化(huà)解力度不及预(yù)期；国内政策(cè)力(lì)度不及预期。

　　正文

　　内(nèi)需(xū)不足的背后(hòu)：

　　私(sī)人(rén)部门(mén)举债(zhài)的动(dòng)力在下降

　　较高的名义GDP增速是过去几(jǐ)年加(jiā)杠杆的重要基础和保(bǎo)障。2009-2019年(nián)期间，在较高的实际GDP增(zēng)速以及(jí)2％左(zuǒ)右(yòu)的(de)通(tōng)胀增速(sù)加(jiā)持下(xià)，我(wǒ)国(guó)名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长(zhǎng)的(de)基础下，债务可以被(bèi)GDP的增长充分消化(huà)，各部门举债的客观基础(chǔ)充足。同时，在经济快速发(fā)展(zhǎn)的(de)时(shí)期，企业整体的经(jīng)营状况(kuàng)一般(bān)也较好，企业利用杠杆加大投资和生产带来的收益高于债务增加而(ér)产(chǎn)生的利息(xī)等(děng)成本，此时对企(qǐ)业来说杠杆(gān)经营可以带来正收益(yì)，因此企业主观上(shàng)也愿意(yì)加(jiā)大(dà)杠杆。

　　近年来，我国名(míng)义(yì)GDP的高增速未能延续(xù)，加杠(gāng)杆(gān)的基础不再。随着宏观(guān)杠杆率的抬升以及疫情的冲击，经济的潜在增速有(yǒu)所下降(jiàng)，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的(de)年(nián)均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短周期来(lái)看，在经历了三年疫情的冲(chōng)击之后，企(qǐ)业和居民(mín)对(duì)未来的收入(rù)预期都相对较弱，进一步抬升杠(gāng)杆的(de)条件(jiàn)并不充(chōng)足(zú)且实际效(xiào)果可能有限，因此私人部门加杠杆意愿较弱(ruò)。与(yǔ)此同时，现阶段我(wǒ)国(guó)的(de)宏观杠杆率相对偏高了，在去年我国的实体(tǐ)经济部门杠杆率已经(jīng)超过了发达经济体的平均水平，进一步加(jiā)杠杆的空(kōng)间受限。

　　当前我(wǒ)国正面临内需(xū)不足的情况，这(zhè)其中既(jì)受(shòu)企业部门(mén)投资(zī)意(yì)愿减弱的(de)影响(xiǎng)，也有居民部(bù)门(mén)的原因。

　　企业部门融资(zī)状况分化(huà)显著(zhù)，民企融资(zī)需求偏弱，而部分国企融(róng)资(zī)则面临过(guò)剩的问题。第一，过去(qù)私人(rén)部门加杠(gāng)杆是持续的增量，而当(dāng)前私人部门鲜见增(zēng)量，多为(wèi)存量。过去很(hěn)长一段(duàn)时间，民(mín)间(jiān)固定资产投(tóu)资(zī)增速显著(zhù)高(gāo)于全社会固(gù)定资(zī)产投资的增速(sù)。然而近几(jǐ)年，尤其是2020年以及2022年两轮疫(yì)情冲击(jī)后，私人企业的信心受到影响，投(tóu)资意(yì)愿偏弱，短时间内(nèi)难以恢复，最近(jìn)两年民间固定资(zī)产投资近乎零(líng)增长。第二，去(qù)年以来，银行信贷大幅(fú)投向国有经济，但M2增速大幅高(gāo)于M1增速，说(shuō)明实体经济中可供投资的机会在减(jiǎn)少，信贷中(zhōng)有(yǒu)很大一部分没有进入实(shí)体(tǐ)经济，而是堆积在(zài)金(jīn)融体系内(nèi)，对消费和投资的刺激(jī)效率(lǜ)下降。

　　居民(mín)部门消(xiāo)费回暖对融资需(xū)求的刺激有(yǒu)限。居民消费对(duì)融资需求的刺激相对有限，居民部门加杠杆(gān)的方式主要是通过(guò)房(fáng)地(dì)产，此外则(zé)是汽(qì)车。后疫(yì)情时(shí)代，居民(mín)对收入的信心仍偏(piān)弱，房地产需求难以(yǐ)回暖，与此(cǐ)同时，汽(qì)车的(de)需求也在过往有(yǒu)一定(dìng)透支，因(yīn)此居民部(bù)门对融资需求的刺激(jī)较为有限。

　　从三大部(bù)门看(kàn)举债空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的政府部门债务(wù)空间(jiān)受年初(chū)的财政预(yù)算(suàn)约束。年(nián)初的财政(zhèng)预算草案中制定(dìng)的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债(zhài)额(é)度(dù)要低于(yú)去年的实际新(xīn)增规模4.15万(wàn)亿，政府部门(mén)加杠杆的力(lì)度略有减弱。经过我们的(de)测算，今年一(yī)季度已(yǐ)使用约(yuē)1.6万亿(yì)的额(é)度，全(quán)年预(yù)计还(hái)剩约6.1万(wàn)亿的(de)空间(jiān)。

　　年初的财政预算在正(zhèng)常年(nián)份(fèn)是较(jiào)为严格的约束，举债(zhài)额度不(bù)得(dé)突破限额。最近几年有(yǒu)两个相对特殊(shū)的案例，但都未(wèi)突(tū)破预(yù)算。第一个是(shì)2020年3月27日召开的中央政治局会议(yì)上(shàng)提(tí)出(chū)要发行(xíng)的抗疫特别(bié)国(guó)债(zhài)，是为(wèi)应对新冠疫情而推出的一个非(fēi)常规财政工具，不计入财政(zhèng)赤字(zì)。由于当年两(liǎng)会(huì)召开时间较晚（5月(yuè)22日），因此2020年(nián)的特别(bié)国债(zhài)事实上(shàng)是在当年(nián)财政预算框架内的。此外是(shì)2022年专项债限额(é)空75g牛奶等于多少ml，75g牛奶等于多少毫升间(jiān)的释放。去年经济受疫情的冲击较大，年中时市场一度预(yù)期政(zhèng)府会调整(zhěng)财政预(yù)算，但最(zuì)终只使用了专项债(zhài)的限额(é)空间，严格来讲并未突破预算。因此(cǐ)，从过(guò)往的情况来看，狭义(yì)政府部门(mén)今年的举债空间已基本定格(gé)，政府部门(mén)只能严格按照预算限额(é)举债(zhài)。

　　居民(mín)部门

　　影响(xiǎng)居民资产负债表的主要的(de)影(yǐng)响因素(sù)是房地产景气度、居(jū)民(mín)收入以及(jí)对未来的信(xìn)心，这(zhè)些(xiē)因素共(gòng)同作(zuò)用使得现阶段(duàn)居民资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表难以扩张。

　　从资(zī)产(chǎn)端来看，中国居民(mín)的(de)资产结构主要可以(yǐ)分为非金融(róng)资产和金(jīn)融资产，非金(jīn)融产中绝(jué)大部(bù)分是住房资产，房产价格(gé)的低迷制约了居民资产负债表的(de)扩(kuò)张。根据中国社科院2019年的估算，中国居(jū)民(mín)的资产中有43.5％为非金(jīn)融(róng)资产，其中(zhōng)绝(jué)大部分是住(zhù)房资(zī)产，占(zhàn)总资产的40％左右。然而从去年开始，房地产(chǎn)的(de)价值便出现缩(suō)水，除(chú)一(yī)线城市(shì)二手房价表现(xiàn)相对坚挺(tǐng)之(zhī)外，多数(shù)城市二手房价(jià)格同比出现下降，今(jīn)年以来降幅有所收窄，但依旧未能(néng)实现由负转正(zhèng)，预计今年回升的(de)空间仍(réng)受限(xiàn)。房地(dì)产作(zuò)为居民资产(chǎn)中占比最大的组成(chéng)部分(fēn)，房价下降不仅会导(dǎo)致资产(chǎn)负债(zhài)表本身的缩水，也(yě)会通过财富效应影响到居民(mín)的消费决策。

　　第二，居(jū)民信心的回暖(nuǎn)需要(yào)时间，目(mù)前(qián)仍倾向(xiàng)于更多的储蓄。央行(xíng)对城镇储(chǔ)户(hù)的(de)调查(chá)问卷显示(shì)，居民(mín)对当期收入的感(gǎn)受以及对(duì)未来收入的信心连续(xù)多个季度处于50％的临界值(zhí)之下(xià)，尽(jǐn)管在今(jīn)年一季度(dù)有所回暖(nuǎn)，但仍旧距离疫情前有着不小(x75g牛奶等于多少ml，75g牛奶等于多少毫升iǎo)的差距(jù)。收入感受(shòu)以(yǐ)及对(duì)未来收入不确定性的担(dān)忧使居民更倾向于增加储蓄，进(jìn)而使得消费和投(tóu)资（购买(mǎi)金融资产）的倾向有所(suǒ)下(xià)降(jiàng)。截至今年一季度末，更(gèng)多(duō)储蓄的(de)占比达58.0％，为近年来的较(jiào)高水平(píng)，消(xiāo)费与投资则分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低(dī)点(diǎn)。

　　房地(dì)产价格的下降(jiàng)叠(dié)加居(jū)民收入和信心的下滑，最终使(shǐ)得居民(mín)的贷款减(jiǎn)少(shǎo)而存款变多，居(jū)民资产负债(zhài)表收缩。今年以来(lái)，居民新增贷款的(de)累计(jì)值随(suí)同比有(yǒu)所回升，但(dàn)仍远不及(jí)同样为复苏之年的(de)2021年。而在(zài)存款端，今年的居民累计新增存(cún)款更是达到了(le)疫情以(yǐ)来的最高值(zhí)。存贷款的表现共同反映出(chū)居(jū)民资产负债表(biǎo)的收缩之势。尽管新增贷款的(de)增长势(shì)头(tóu)相较疫情期间(jiān)有所好(hǎo)转，但由(yóu)于房地产价格回(huí)升空间有限(xiàn)以(yǐ)及居民收入和信心仍未恢复(fù)，预计短期(qī)内居民资产负(fù)债表扩张的动力(lì)仍有所(suǒ)欠缺(quē)。

　　企业(yè)部门

　　企业部门(mén)加杠杆的空间也受到政策边际(jì)退(tuì)坡以及城(chéng)投(tóu)债务压力较大的制(zhì)约。

　　今年(nián)的政策性(xìng)支持或将(jiāng)边际退坡。去年以(yǐ)来，政(zhèng)策性以及结(jié)构性工具对(duì)企业部门的融资进行了很大的支持，但政(zhèng)策性金融工具(jù)和结(jié)构性工具(jù)属于逆周期工具。在(zài)疫情扰动(dòng)较为(wèi)严(yán)重的2020年和2022年实(shí)现(xiàn)了政策(cè)加码，但是在疫后复(fù)苏之(zhī)年的(de)2021年(nián)出(chū)现了边际退出。今年(nián)以来(lái)，央行多次明确结构(gòu)性货币政(zhèng)策工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合(hé)理适度、有进有退”。预计(jì)随着疫情扰动的减弱以及经(jīng)济(jì)的复(fù)苏回暖，今年的(de)政策(cè)性支持从边际上来看(kàn)也将出(chū)现下降。

　　部分结构性货币政策工具的使用进(jìn)度相对较(jiào)慢(màn)，仍(réng)有较多结存额度，进(jìn)一步提升额度的空间有限。去年以来新设立的普惠(huì)养老专项再贷款、交通物流专项再贷款、民企(qǐ)债券融资支持工具(jù)以及保交楼贷(dài)款(kuǎn)支持(chí)计划等工(gōng)具的使用进度相对较慢，截(jié)至今(jīn)年3月末，累计使用进(jìn)度仍未过半。此外，今(jīn)年一季度(dù)新(xīn)设立的房企纾(shū)困专项再贷款以及租赁住(zhù)房贷款支持计划余额(é)仍(réng)为零。由(yóu)于多项工具的使用进度偏慢，预计央行未来进一步提升额度的可(kě)能性(xìng)较低。

　　城投债务(wù)压力偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。近些年(nián)来，城投(tóu)平台的综合债(zhài)务累计增速虽有小(xiǎo)幅回落，但总(zǒng)的债务规模(mó)仍然持续(xù)走(zǒu)高。考虑到其债务(wù)压力(lì)偏大，城投平台(tái)对企业融(róng)资及加杠杆(gān)的(de)支持或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足。今年一(yī)季度银行体系(xì)对企业部门发(fā)放了近9万亿信贷，创下历(lì)史(shǐ)同期(qī)最高水平，超(chāo)过去(qù)年全年的一半，其可(kě)持续(xù)性难以保(bǎo)证，预计信贷后劲有所欠缺，这一点在即将公布的4月份信贷数(shù)据中(zhōng)可能就会(huì)有所体现。在经(jīng)历了(le)一季(jì)度杠杆(gān)空间大幅抬(tái)升之后，企业部门今年剩余(yú)时(shí)间(jiān)内的(de)杠杆抬(tái)升幅度(dù)预(yù)计(jì)将(jiāng)会(huì)是(shì)边际弱化的。

　　结论(lùn)

　　综合以上分析，今(jīn)年三大(dà)部(bù)门加杠杆的空间都相对有限，未(wèi)来的(de)解(jiě)决办法我(wǒ)们(men)认为可以(yǐ)考虑以下几个维度(dù)：

　　第一(yī)，稳步(bù)推进城投化债。地方债(zhài)务压力的化解是今年政府工作(zuò)的中心之一，而一季度城投债提前偿还规模的上升也(yě)反映(yìng)出了地方融资(zī)平台积极(jí)化(huà)债的(de)态度(dù)及决心。二季度可(kě)能延续这(zhè)一趋(qū)势，并(bìng)有序开展由点及(jí)面的地方(fāng)债(zhài)务化解工作，为企业部门的杠杆抬升留出更(gèng)为充足的(de)空间(jiān)。

　　第二，中央政(zhèng)府(fǔ)适度加杠杆。截(jié)至(zhì)去年(nián)年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而(ér)地方政府的杠杆率则为(wèi)29％，与发达国家政府杠杆主要集中在在中央政府层面的情况相反，中(zhōng)央政(zhèng)府仍(réng)有(yǒu)一定(dìng)的加(jiā)杠杆空(kōng)间。因此(cǐ)，中央政府可以考(kǎo)虑通过推(tuī)出长期建(jiàn)设国债等方式实现(xiàn)政府部门加杠(gāng)杆，弥补(bǔ)其他(tā)部门加杠杆(gān)空间有限的情况。

　　第三，货币政(zhèng)策适(shì)度放松。如(rú)果下(xià)半年(nián)经济增长的动(dòng)能有所减弱，央行或许(xǔ)可以考(kǎo)虑(lǜ)通过总量工具来释(shì)放(fàng)流动性(xìng)，适时适量地进行降准降息，降低实体部门(mén)的(de)融资(zī)成本，刺激实体融资需求，从(cóng)而(ér)增(zēng)强(qiáng)企业部门投资的意(yì)愿及能力。

　　风险因素(sù)

　　经济复(fù)苏不及预期；地方政(zhèng)府(fǔ)债务化解力度不及预(yù)期(qī)；国内政策力度不及预期。

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