《基金(jīn)经理投资笔(bǐ)记》宏观策略(lüè)系列(liè)

　　把脉(mài)经(jīng)济周期(qī)拐点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基(jī)金(jīn)首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基金基(jī)金经理

　　我们上期对市场的(de)整(zhěng)体观(guān)点是大概率市场处(chù)于“战略僵持阶段的乱(luàn)战”，5月交(jiāo)易机会(huì)可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是(shì)一个布局的好阶段(duàn)，而未必会是收获的阶段，投资者需(xū)要(yào)多(duō)一(yī)点耐心。市场可能(néng)继续对一季报定价(jià)，短期市场(chǎng)的核心(xīn)矛盾(dùn)在于缺乏特(tè)别明显(xiǎn)的亮点。同时我们也提醒大家，虽(suī)然我们看好TMT和中特估全(quán)年的投资机会，但是短期游戏传媒和(hé)中特估与其(qí)他板(bǎn)块分化较为极致，也(yě)是(shì)不(bù)争的事(shì)实，提(tí)醒大(dà)家(jiā)这两(liǎng)个板块短期可能的(de)风险。

　　一、市场的表现(xiàn)：继续(xù)定价(jià)国内(nèi)经(jīng)济(jì)疲(pí)弱(ruò)修复

　　过去的一周(zhōu)，市(shì)场的演绎跟我们的观点大致符(fú)合(hé)：周一中特估上(shàng)涨(zhǎng)之后(hòu)连续回调(diào)，一季报业绩(jì)尚可、同时(shí)前期(qī)又没有定价(jià)充分的火电、纺织服装、新能源和家电等有一定的超额(é)收益，但是反弹也相对脆(cuì)弱。国内外公布的(de)部分经济金融数据(jù)传递的信息都没有(yǒu)明确(què)的方向性，股市(shì)和债市(shì)依然定价国(guó)内经济疲弱的复苏力度，没有(yǒu)在我们上一次对市场的判(pàn)断上提供明(míng)显(xiǎn)的增(zēng)量信(xìn)息(xī)。

　　上周申(shēn)万31个(gè)行业中有7个行(xíng)业出现(xiàn)上涨，24个行业出(chū)现下跌。分行业看，公用事(shì)业、煤炭、汽(qì)车(chē)等行业表现(xiàn)较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑(zhù)装(zhuāng)饰、传媒、有色(sè)金(jīn)属等行业表现较差，周涨(zhǎng)跌幅(fú)分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值(zhí)来看，社会服务、商贸零售(shòu)、美容护理等行业处于(yú)历史(shǐ)高位(wèi)估值区间，市盈率分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处于(yú)历史低(dī)位(wèi)估值区间，市(shì)盈率分(fēn)位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变化(huà)来看，环(huán)保、公(gōng)用事业、汽车等行业(yè)位(wèi)于前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒(méi)等行(xíng)业稍显落(luò)后(hòu)，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪(xù)来看，纵向(xiàng)（时序上）拥(yōng)挤度(dù)观察，银行、交通运输(shū)、非(fēi)银(yín)金融等(děng)行业(yè)换手率位于一年内高点，换手率(lǜ)分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容(róng)护理(lǐ)、食品(pǐn)饮料等行业换手率位于一年内低(dī)点，换(huàn)手率(lǜ)分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤度观察，银(yín)行、非银金融、传媒等行(xíng)业成交额占比位于一年内(nèi)高点，成交额(é)占(zhàn)比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化(huà)工(gōng)、综合(hé)等行业成交额(é)占(zhàn)比(bǐ)位(wèi)于一年内低点，成交额占比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的(de)进一步验(yàn)证：宏(hóng)观依据

　　对市场的定性是(shì)下一(yī)步决策的依据，从宏观证据来(lái)看(kàn)，市场(chǎng)是脆(cuì)弱而均衡的：

　　第一(yī)，出口不弱，趋势变弱，进(jìn)口验证(zhèng)乏(fá)力的外需。

　　中(zhōng)国4月(yuè)出口同(tóng)比上升8.5%，3月为(wèi)同比上升(shēng)14.8%；4月(yuè)进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美元，3月为881.9亿美(měi)元。出口预测可能是打脸市场预期(qī)次数最(zuì)多的(de)指(zhǐ)标(biāo)之一，正如(rú)每年(nián)大(dà)家对出口(kǒu)进(jìn)行展望一(yī)样(yàng)，今年年初的出口确实又再次(cì)超出(chū)大家(jiā)的(de)预期。今年(nián)出(chū)口的变化，需要我们审视(shì)、理(lǐ)解出(chū)口的(de)中期(qī)逻辑变化：中国的国家战略(lüè)在(zài)清晰地知道欧美(měi)日韩的战略意图之后，在(zài)过去几年做了很(hěn)多的应对(duì)和部署，东盟(méng)、一带(dài)一路、上合和广(guǎng)大(dà)发展中国家逐渐被(bèi)更充(chōng)分(fēn)地融入到(dào)中(zhōng)国凸面镜和凹面镜成像的特点是什么呢，凸面镜与凹面镜成像特点经济圈，成为外需(xū)和中国全(quán)球战(zhàn)略的(de)重要(yào)一环，也需要(yào)成为(wèi)我们(men)日后分析中的重点之一(yī)。

　　分析完中期的(de)逻(luó)辑(jí)变化(huà)，再(zài)回到短期(qī)的现实。4月的出口肯定是不弱的(de)，不(bù)过趋(qū)势在走(zǒu)弱，考虑到全球经济(jì)和金融系统在过去一段(duàn)时(shí)间的(de)风险暴露逐渐增(zēng)加(jiā)，再结(jié)合(hé)越南、韩(hán)国这些重(zhòng)要出口国家近期(qī)的数据(jù)走(zǒu)势，出(chū)口趋(qū)势是在走(zǒu)弱的，如果(guǒ)全球经(jīng)济动能(néng)走弱，一带一(yī)路和东盟可能也无法单独把中国出口(kǒu)稳住。与此同时，进口(kǒu)继续走弱(ruò)，在(zài)经(jīng)历了年(nián)初复苏(sū)短(duǎn)暂的斜(xié)率(lǜ)走陡之后，经济的复苏斜率(lǜ)明(míng)显趋于平缓，国(guó)内外新的政(zhèng)策变化(huà)又还没有(yǒu)看到，当(dāng)前市场大逻辑是(shì)相对缺(quē)乏(fá)的，这是我们觉得(dé)市场脆(cuì)弱而(ér)均衡的重要原因。

　　第二，社(shè)融信贷一季度加速放量后逐渐回归正(zhèng)常，居民加杠杆(gān)意(yì)愿弱。

　　4月新增(zēng)人(rén)民币贷款0.72万亿，去(qù)年(nián)同期0.65万亿；新增社融1.22万(wàn)亿(yì)，去年同期(qī)0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来(lái)看，因为2022年4月本身就是社融信贷比较弱的一(yī)个(gè)月，所以(yǐ)今年4月的社融信贷看上去比去年多，但实际上是比较弱的，比疫(yì)情前(qián)的2019、2018年4月(yuè)社融都(dōu)要弱。就(jiù)今年的节奏来看，一季度社(shè)融信贷提前发力(lì)，所以投(tóu)放巨大，4月份慢慢回归正常(cháng)乃至略偏(piān)弱的(de)状态。

　　居民(mín)的中长贷在(zài)经(jīng)历了(le)积(jī)压(yā)需求暂时释放(fàng)之后，再度回(huí)归比较弱的态势，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿(yì)，这意味着(zhe)居民可(kě)能(néng)非但(dàn)没有(yǒu)明显增加房贷的(de)意愿，反而在加大(dà)还贷的量，这(zhè)与前段时间新闻报(bào)道的(de)居民提前还(hái)房贷现象(xiàng)增加的情(qíng)况一致(zhì)。另外，根据不完(wán)全统计的(de)4月部分(fēn)银行的理(lǐ)财规模变(biàn)化，银行理财出(chū)现了(le)明显的回流，但在权益(yì)市场上资金回流并(bìng)不明显，因此极有(yǒu)可能流到了低风险低波(bō)动(dòng)的相(xiāng)关产品上(shàng)。这说明无论是对实物投(tóu)资还(hái)是金融投资，居民部门(mén)的(de)风(fēng)险(xiǎn)偏好仍有待修复(fù)。因此，随着居(jū)民部门购房欲望下降之(zhī)后，整个金融部门其实(shí)并不缺钱，但大家都在等待权(quán)益市场系统性风险偏好抬升的一个明确(què)的政策或者基本面信号(hào)。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复(fù)苏(sū)下低通胀，反(fǎn)映的是内生动力偏弱的预(yù)期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这反映(yìng)的是国内修(xiū)复动力偏弱，而供应总(zǒng)体充(chōng)足，进而价格维(wéi)持低迷(mí)。我(wǒ)们也判断在弱修复之下，低通(tōng)胀的特质有望延续。

　　结构上(shàng)看，食品价格(gé)继续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由(yóu)于(yú)天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜(cài)价格同(tóng)环比大幅下降(jiàng)，环比下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量也(yě)相(xiāng)对充裕，猪(zhū)肉价格环比继续下(xià)跌3.8%，降(jiàng)幅有所(suǒ)收窄。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上(shàng)月持(chí)平，环比上涨0.1%。从大类分项来看(kàn)，食品烟酒、生活用品及服务、交通和通信同比涨幅回落；衣着、居住、教育(yù)文化和娱乐涨(zhǎng)幅较(jiào)上月(yuè)有所扩(kuò)大；医疗保健持平，这反映的是普通消费品的需求修复较弱，而高(gāo)端(duān)、偏服务项的(de)消(xiāo)费需求(qiú)率先修复(fù)。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回落，主要受上年(nián)同(tóng)期基数较高影响，同(tóng)时全(quán)球库存周(zhōu)期(qī)去化(huà)，制(zhì)造业(yè)偏弱。生产资料价格同比(bǐ)下降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继(jì)续回落(luò)；生活资料同比上涨0.4%，环比下降(凸面镜和凹面镜成像的特点是什么呢，凸面镜与凹面镜成像特点jiàng)0.3%，均较弱。分(fēn)行业来看，上游(yóu)和中游煤(méi)炭(tàn)开采、石油(yóu)和(hé)天然(rán)气开(kāi)采、黑(hēi)色金属采矿、石油、煤炭及其他燃料(liào)加(jiā)工、黑色(sè)金属冶炼和压延加工业均(jūn)有较大拖累，电力、热力的生(shēng)产和供应业、纺(fǎng)织服装服饰业，非(fēi)金属(shǔ)矿采选业(yè)同比(bǐ)上涨。

　　通胀连续(xù)两个月处(chù)在低位，我们认为(wèi)这(zhè)反映的是内(nèi)生修复动力较弱。季节性因(yīn)素以及产业(yè)周期带来的食(shí)品(pǐn)价格下(xià)跌(diē)和生产资料价格下跌，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回(huí)落。随(suí)着下(xià)半年基数下降，经济逐步修复(fù)，通胀有望回升(shēng)，但(dàn)我们(men)认为(wèi)通胀短期内也较难回到1%水平(píng)之上，投(tóu)资(zī)均不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问(wèn)题。短(duǎn)凸面镜和凹面镜成像的特点是什么呢，凸面镜与凹面镜成像特点期(qī)来看，物价回(huí)落有助(zhù)于企业刚性(xìng)成(chéng)本下降，修复盈利(lì)能力，关注通胀的修复(fù)更多反映的是需求修复的(de)幅(fú)度。

　　三、下一步的策(cè)略：反弹概(gài)率(lǜ)大，要保(bǎo)持交易的灵活(huó)性

　　从(cóng)上(shàng)述基本面的分析出发，我们仍然维持“市(shì)场(chǎng)乱(luàn)战，均衡且脆弱的交易机会”的判断。从技(jì)术面看，当前权(quán)益市场的买入理由(yóu)是大盘指数再度接近前期低位，这(zhè)为我们提供(gōng)了布局机会，交(jiāo)易的(de)反弹概率在加大。从策略角度看(kàn)，投资(zī)者需要高度(dù)重视交易的灵活(huó)性。策略的整体包(bāo)括(kuò)趋势、结构与节奏，反弹带(dài)来的是节奏的变化，不(bù)是(shì)趋势(shì)和结构的变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创(chuàng)金合信(xìn)基金宏观(guān)策(cè)略(lüè)配置(zhì)团(tuán)队观(guān)察(chá)各(gè)家分析(xī)师(shī)对申万各行业2023年(nián)归母净(jìng)利润(rùn)的(de)预测，可(kě)以作为参考。如(rú)果让反弹更扎实一(yī)些(xiē)，预期(qī)业绩变化是一个相对可靠的数据。

　　环比上周来(lái)看，市场对公用事业、石油石化、房地产等行业(yè)基本面较(jiào)为乐(lè)观，预计(jì)2023年(nián)净利润(rùn)分别(bié)变(biàn)化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔(yú)、钢铁等行业(yè)基本面预期有所调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博士，创金合信基金(jīn)首席经济学家，投(tóu)委(wěi)会委员兼(jiān)秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部(bù)总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华大学(xué)管理科学与工程博(bó)士(shì)后(hòu)。学术研(yán)究(jiū)与(yǔ)教学(xué)以及宏观(guān)经(jīng)济走势、金融产品分析等实(shí)务领(lǐng)域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来(lái)，一直致(zhì)力于在周期波动的框架内运用财政(zhèng)的视角解(jiě)构宏观经济的运(yùn)行，将中(zhōng)国(guó)经济看作一份资产，通过资(zī)本(běn)资产定价的方式来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创金合信基(jī)金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信(xìn)基金。此前履职博时(shí)基金，负责宏观(guān)策略、宏观政策、大类(lèi)资产配置与择时研究。武汉大学(xué)学士，上海财经大(dà)学经济学(xué)硕士、博士，中国社科院经济学博士(shì)后，学术(shù)论文多发表于国(guó)际SSCI英文(wén)核心经济学期刊。

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