来源(yuán)：梁中华(huá)宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本人写过一篇类似标题的文章（参考《“放水”难(nán)通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专题二》），当(dāng)时主要分析欧美经(jīng)济(jì)体(tǐ)，探讨金(jīn)融危机(jī)后主(zhǔ)要发达(dá)经济体持续宽松、但通胀却持续低迷的原因。过去(qù)几年，我国货币政策稳健偏宽(kuān)松(sōng)，M2增速(sù)维持在高位，而通胀却始(shǐ)终处(chù)于低位(wèi)，近期也引发了通胀还是通缩的(de)讨论(lùn)。本(běn)篇(piān)专题中，我们详细讨论中国的货币、信用和通胀的(de)问题。

　　1 通胀再(zài)到历史低位(wèi)

　　在海外(wài)主(zhǔ)要经济体普遍面临(lín)较大(dà)通(tōng)胀(zhàng)压力的情况下，我国的终端消费(fèi)通胀(zhàng)水平已(yǐ)经连续三(sān)年处于(yú)低位水平。最新公布的我国(guó)4月CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球(qiú)大(dà)宗商品价(jià)格的影响，和其它经济体PPI走势(shì)比(bǐ)较一(yī)致，所以(yǐ)PPI受到(dào)全球性的外部因(yīn)素影响较大(dà)。

　　而CPI的变化更多是我国内(nèi)部需求的集中体现，剔除食(shí)品和能(néng)源后，我国(guó)核心CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连续(xù)三年没有突(tū)破过(guò)1.5％，增速明显降了一个台阶。而(ér)在疫情(qíng)之前的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀(zhàng)数据形(xíng)成鲜明对比的(de)是金融(róng)数(shù)据，最新公布(bù)的4月M2同比增速(sù)高达12.4％，增(zēng)速虽然有所(suǒ)下行，但依(yī)然处于(yú)比较高的位置。为何这(zhè)么高(gāo)的“货币(bì)”增速(sù)，通胀却没起(qǐ)来(lái)？要理解这个问(wèn)题(tí)，我们首先要理(lǐ)解“货币(bì)”的基本概念(niàn)。

　　一般(bān)来说，统计货币的存量是使(shǐ)用M2指标，但M2其(qí)实只是货币的(de)一部分而已，它主要包(bāo)含(hán)的是存款。事实(shí)上，“货币(bì)”的范围是(shì)很广(guǎng)的，其实任何(hé)商品都具有货币属性，都可以用来(lái)做货(huò)币使(shǐ)用，我(wǒ)们在之(zhī)前的专题中有过详(xiáng)细的讨论。例(lì)如(rú)，在(zài)物(wù)物交换的(de)时代(dài)，人们(men)用(yòng)自己生产的(de)商品(pǐn)去(qù)交易其他(tā)人生产(chǎn)的(de)商(shāng)品，没有传统意义上的现(xiàn)金(jīn)或存(cún)款出(chū)现，同样实现了市场交易(yì)、价值的交换，这种相互交易的(de)商品(pǐn)都可以理解(jiě)为是“货币”。通俗的说，居民将钱放在银(yín)行存款(kuǎn)，与放在理财(cái)、基金、资管(guǎn)产品等，本质是类似的，它(tā)们对于居民来说都是货币，而M2则主要统计(jì)的是银行存款。

　　所(suǒ)以从(cóng)货币(bì)的本质出发，现金、存(cún)款、货币(bì)及公(gōng)募(mù)基金、理财、资管产(chǎn)品(pǐn)、黄(huáng)金、白(bái)银，甚至其它一(yī)般商(shāng)品都可以是货币。而这些(xiē)“货币”之间(jiān)的区别，仅仅是流动性（变现能力）的大小不同而已。例如在M2体系的统计(jì)中，M0是流通(tōng)中的现(xiàn)金，属于流动性最好的货币形式；M1是M0加上活(huó)期存款，活期存款的(de)流动(dòng)性比现金(jīn)要(yào)差一些(xiē)，但依(yī)然还不错；M2是M1加(jiā)上定期(qī)存款(kuǎn)，定期存款(kuǎn)的流动性比活期存款要差一些。从这个角度出发，我们可以(yǐ)进一步拓展M2的统计边界，比如加上实(shí)体部门持有的(de)理财、货币及(jí)公募基金(jīn)、资管产品等等，那样可以更(gèng)加全面的(de)统计出(chū)货币量的变(biàn)化(huà)。

　　所以M2只是一部(bù)分的货币(bì)储藏方式，而居民和企业还(hái)有很(hěn)多其它渠道储藏货(huò)币。而过去几年里(lǐ)，其它(tā)货币储藏(cáng)渠道的(de)投资(zī)收(shōu)益在(zài)不(bù)断降低、风(fēng)险在逐渐增大，居民(mín)和企业(yè)减(jiǎn)少(shǎo)了其它渠道储藏货币的量。例如，2018年之后，银(yín)行理财规模告(gào)别了高增(zēng)长，甚至一度出现了(le)负增长(zhǎng)；信托、券商和基金资管产品规模也陆(lù)续(xù)出现负增长。而(ér)同样是从(cóng)2018年开始，居民(mín)存款(kuǎn)开始了(le)高增长，这说(shuō)明实体部(bù)门的货币储藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年(nián)之(zhī)前，实体(tǐ)创造(zào)的货币(bì)可(kě)能会选择(zé)购买银行理(lǐ)财、信托产品、资管产品等，但在2018年之后，实(shí)体创(chuàng)造的货币更(gèng)多(duō)转回了购买银行存款，这种(zhǒng)结构性(xìng)变化推升了纳入M2统计的(de)货币量(liàng)的增速。所(suǒ)以(yǐ)尽管M2增速很高，但实际(jì)的货币创(chuàng)造(zào)速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流通速度在下(xià)降

　　既然M2对货币的统(tǒng)计(jì)存(cún)在范围不全面的问(wèn)题(tí)，我们(men)可以更多(duō)依赖社融(róng)的数据来观察货币的创造速度。因为从理论上来说，“货币”和(hé)“信用”是(shì)一枚硬(yìng)币的两个面。例(lì)如，一个居民从银行借1万元钱，其存款账户也会(huì)同时增加1万元。在这个(gè)过程中，实体部门(mén)的融资规模扩张了(le)1万元(yuán)，同时(shí)实体部(bù)门(mén)的货币量也增(zēng)加1万元。该居民可以将2000元(yuán)放在银行存款，将8000元支付给另一个居(jū)民来购买东西(xī)，而另一个居(jū)民可(kě)能拿这(zhè)8000元去购买银行理财。这个时(shí)候如果统计M2的(de)话，只有2000元，因为(wèi)8000元的理财产品(pǐn)并不(bù)统计入(rù)M2。而如果用(yòng)社(shè)融(róng)来描述(shù)货(huò)币的创造就会(huì)客(kè)观很多，因为不管这些资金以什(shén)么(me)形式流转和存在，整个社会(huì)的(de)信用都是增加(jiā)了(le)1万元(yuán)。

　　最新公(gōng)布的4月社融的同比(bǐ)增速为10％，相(xiāng)比M2的增速(sù)低(dī)了2个百分点(diǎn)以上。不过和我国5％左右(yòu)的(de)实际经济增速相比，社(shè)融(róng)反映的我国(guó)货(huò)币创(chuàng)造(zào)速(sù)度其实也(yě)不低，那为何没有通胀呢？这就牵涉到另一个宏观问题(tí)，从简单(dān)的数(shù)量方程式（MV=PQ）出(chū)发(fā)，要(yào)看有没有(yǒu)通胀，不仅要看货(huò)币(bì)的存(cún)量(liàng)，还有看(kàn)这些存(cún)量货币在经济体中(zhōng)每年流通多(duō)少(shǎo)次，即货币的流(liú)通速度。

　　我(wǒ)们不妨先来看个例子。在2020年疫(yì)情到来的时候，美(měi)国政府部门大幅度加杠杆，明显推升了美国的M2增速(sù)，M2同比最高一度(dù)达到25％，即(jí)整个经济(jì)的货币量扩张了(le)四(sì)分之(zhī)一。截至(zhì)今年3月，美国M2同比增(zēng)速已经降到(dào)了负增长，而(ér)美国(guó)的通(tōng)胀却依(yī)然在高(gāo)位。整(zhěng)个过程可以理解为，政(zhèng)府(fǔ)部门主(zhǔ)导货币创造，货(huò)币存(cún)量大幅增(zēng)加，而随着(zhe)疫情(qíng)影响(xiǎng)减弱，货币流通速度也(yě)逐步加快，大规模的(de)存量货币在经(jīng)济(jì)中加快流转，推升通胀水平。

　　这一点从居(jū)民(mín)的储(chǔ)蓄率情况(kuàng)也(yě)能看得出来(lái)，在疫情期间，美国(guó)居民接受政府大(dà)量(liàng)补(bǔ)贴后(hòu)，并(bìng)没有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而(ér)疫情影响(xiǎng)逐步减弱后，居民信心(xīn)和预期改善(shàn)，将超额储蓄花(huā)出去，推升货币流通速度，当前美国居(jū)民储蓄率大幅(fú)低于疫情(qíng)之(zhī)前的(de)趋(qū)势线。

　　高中学费一年大概多少钱，高中学费一个学期多少钱src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514165416212.png">

　　从我国(guó)的情况来(lái)看，货币创(chuàng)造速度和经济增速比(bǐ)也不(bù)低，但(dàn)货币流通速(sù)度是偏低的。在(zài)疫(yì)情之前，我国社融衡量(liàng)的货币流(liú)通速度在(zài)0.4次/年以上，而疫情出现后，货(huò)币流通速度明显降(jiàng)低，根(gēn)据一季度最新数据(jù)测(cè)算(suàn)，当前(qián)只有0.35次/年。这(zhè)就(jiù)意味着，仍有不少货币被(bèi)创造出(chū)来，但货币(bì)没(méi)有在经济体中加快流转起来(lái)，说明实(shí)体部门“花钱”的意(yì)愿(yuàn)仍(réng)在低位。

　　“花钱”的高中学费一年大概多少钱，高中学费一个学期多少钱意愿偏低(dī)，从居民(mín)收(shōu)支数据就能观察出来。从一季(jì)度统计局居民(mín)收支(zhī)调(diào)查数据看(kàn)，我国居民(mín)储蓄率仍然(rán)达到38％，而疫情之前是(shì)在(zài)35％以内，反映了(le)支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够看出来，因为一(yī)个部(bù)门“花钱”意(yì)愿高(gāo)，信贷扩(kuò)张也(yě)会较快。从居民(mín)部(bù)门来看，4月份居民(mín)贷款再度出现负增长，这(zhè)是非疫(yì)情、非(fēi)春节月份第二(èr)次出(chū)现(xiàn)这种情(qíng)况(kuàng)，上一次是08年金融危机的时(shí)候。过去12个月的(de)居民(mín)贷款增量只有5.1万亿，而之前最高(gāo)的时(shí)候曾达到9万亿以上，当前这(zhè)一增(zēng)长速(sù)度已经回到了2016年时候的(de)水平，考虑(lǜ)到房价物价(jià)上涨的(de)因素，居民加杠(gāng)杆(gān)的意愿是比较弱的(de)。

　　从企业部(bù)门的信用扩张情况(kuàng)来(lái)看，也(yě)有改善(shàn)的空间。尽(jǐn)管(guǎn)我们无法(fǎ)看(kàn)到信(xìn)贷投放的结构(gòu)，但可以用(yòng)债券(quàn)净发行情况做个参考。疫情期(qī)间，国(guó)企等公共部门债券(quàn)净发行是明显扩张的(de)，而(ér)非(fēi)公共(gòng)部门的(de)企业债(zhài)券(quàn)净发行处(chù)于低位。

　　再(zài)考虑(lǜ)到(dào)政府信用扩张也较快(kuài)，我国(guó)公共部门是信用(yòng)和货币创造的重(zhòng)要(yào)支撑(chēng)力量，支撑存量货币增(zēng)速维持在(zài)一(yī)定高位，而非公共部门创造的货币量(liàng)处(chù)于(yú)低位，也反(fǎn)映了货币流(liú)通速度没有快速(sù)回升。

　　4 高中学费一年大概多少钱，高中学费一个学期多少钱ng>如何(hé)提振需求(qiú)？降息+改善预期(qī)

　　要想改变通(tōng)胀偏低的状况，我们依然可以(yǐ)从货币数(shù)量方程出发，一方面是(shì)稳(wěn)住货币(bì)的存量，稳定实体的融资需求；另一(yī)方面(miàn)是(shì)提振实体信心和预期，改善货币(bì)流(liú)通(tōng)速度。

　　从第一个方面来(lái)看(kàn)，私人部门的融资需求还偏弱，需要进一步降低(dī)实体(tǐ)融资成本。当资产端的回报率在下降的情况下，需(xū)要降低(dī)负(fù)债(zhài)端的融资(zī)成(chéng)本来对冲(chōng)。过去几年，政策上在降低企业融资成本上发力较多。目(mù)前看(kàn)，居民(mín)部门的(de)融(róng)资(zī)成本仍然偏(piān)高。我们在之前(qián)的(de)专题(tí)中已(yǐ)经分(fēn)析过，虽然居民增(zēng)量(liàng)房贷(dài)利率已经大幅(fú)下行，但存量房(fáng)贷利率仍(réng)然处于(yú)高位。根据我们(men)的估算，当前(qián)存量房贷利率的平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当(dāng)前甚至仍在(zài)5％以上，而这些还(hái)仅仅是平均值，考虑到个体情况，也有部分居民偿还(hái)的房贷(dài)利率水(shuǐ)平在6％以(yǐ)上。

　　而对于居民部(bù)门(mén)的资产端来说，房产价格面(miàn)临调整(zhěng)压力，各类(lèi)金融(róng)资产的回报率也处于低位，所以这就(jiù)相当于居民部门借(jiè)着(zhe)4-5％成本的资(zī)金，投资的回报率(lǜ)确实是偏低的(de)。要改善居(jū)民的(de)资产负(fù)债表(biǎo)状况，需(xū)要对(duì)居民负(fù)债端成本进行降息(xī)，否则居民(mín)净融资需求或依然偏弱。

　　从另一个方(fāng)面来看，要提升(shēng)货币(bì)流通速度，需要提振实体的信心和预期。居民和企业对于未(wèi)来的信心强、预期好，才(cái)会敢消(xiāo)费、敢投资，支(zhī)出增加了(le)，对于整个经济体系来说，货币流转(zhuǎn)速(sù)度才能加快，经济需求(qiú)才能好起来。提振(zhèn)信心(xīn)和预期，是个系统性的工程。

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 高中学费一年大概多少钱，高中学费一个学期多少钱