核(hé)心观(guān)点(diǎn)

　　事件：4月人(rén)民币(bì)贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿元；社融新增1.22万亿(yì)元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量(liàng)同比(bǐ)增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期(qī)12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增(zēng)融资明显(xiǎn)低(dī)于市(shì)场预期，居民新(xīn)增融资再(zài)度转为同比收缩。居民消费和按揭(jiē)贷款均明(míng)显弱于季节性，与耐用品(pǐn)需求和商品房销售较弱相互印证(zhèng)，同(tóng)时(shí)，居民(mín)存款仍(réng)维持较(jiào)高增(zēng)速，指(zhǐ)向消费潜力(lì)尚未完全释放。

　　金融数据反映(yìng)的总需(xū)求(qiú)短板(bǎn)仍在居民端，居民高存款和弱贷款(kuǎn)的组(zǔ)合，则指向居民(mín)信心依然不足。居(jū)民部门对(duì)资(zī)金的过度沉淀，降低了资金的(de)循环效率和(hé)对(duì)经济的拉动效(xiào)力。因而，信贷企(qǐ)稳(wěn)的(de)持续性和经济复(fù)苏的力度(dù)，依赖于(yú)居(jū)民信心和预期(qī)的(de)进一步提振，这也(yě)是(shì)后续观察金融和经济数据的关键。

　　风险提示：政(zhèng)策落地不及预期，房地产链(liàn)条修复节奏不(bù)及预期。

　　一、 信贷前置(zhì)发(fā)力(lì)后自然回(huí)落，经济(jì)复苏(sū)的关键(jiàn)在于激活居(jū)民部门(mén)

　　4月新增社融和(hé)信(xìn)贷均低于预期(qī)下沿，新增融资在前置(zhì)发力后自然回落。4月新(xīn)增社(shè)融1.22万亿(yì)元，Wind一(yī)致预(yù)期为1.72万(wàn)亿元(yuán)，预期下沿在1.30万亿元左右(yòu)；4月(yuè)新增(zēng)信贷7188亿(yì)元(yuán)，Wind一致预(yù)期为1.14万亿元，预期下沿(yán)在0.70万亿元左右。今年一(yī)季度(dù)新增社融14.52万(wàn)亿元，同比(bǐ)多(duō)增2.47万亿元，银行信(xìn)贷投(tóu)放等(děng)主要融资渠道(dào)在经过一季度的前置发力后，4月投放力度自(zì)然回落，新增信(xìn)贷(dài)规模由“总量有效增长”向“合理(lǐ)增长、节奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融(róng)资角(jiǎo)度(dù)来(lái)看，经(jīng)济(jì)复苏的力度，强烈依(yī)赖于信贷增长的(de)持续性。上海梅林和中粮梅林的区别 中粮和梅林哪个更好rong>信(xìn)用(yòng)周期的持续(xù)回(huí)升一般指向需求(qiú)的(de)强劲复苏，但是在社融存(cún)量同比(bǐ)增速连续回升2个(gè)月，并且新(xīn)增(zēng)信贷连续3个月大(dà)超市场预(yù)期后(hòu)，经济复苏的(de)力度依然偏弱(ruò)，名(míng)义价格正上海梅林和中粮梅林的区别 中粮和梅林哪个更好(zhèng)滑入通缩区间。伴(bàn)随着4月新增融资(zī)的回落(luò)，信贷对经济的推动效应将进一步减(jiǎn)弱(ruò)。

　　我们理解，经济(jì)复(fù)苏的力度依(yī)赖于(yú)持续的信贷增长，而这(zhè)难以完全依赖政(zhèng)策驱动，需要实体经济内生融资需求的修复。在(zài)较强的“稳信贷(dài)”政策诉求下，货币、信(xìn)贷、财(cái)政和产(chǎn)业政策协同(tóng)发力，商业银(yín)行信贷(dài)投放的(de)前(qián)置发力意(yì)愿(yuàn)较强(qiáng)，一(yī)季(jì)度新增社融和(hé)信贷(dài)同比大幅多增。但随着信贷政策(cè)由“总量有效(xiào)增长”转向“合理增长、节奏平(píng)稳”，以及实体经济内生(shēng)动能的(de)边际(jì)回落，4月新增融资需(xū)求走弱。因而，后续信贷投(tóu)放的稳(wěn)定(dìng)性，将(jiāng)是我们后(hòu)续观察金融和经(jīng)济数(shù)据的关(guān)键(jiàn)。

　　信贷增(zēng)长的持续(xù)稳(wěn)定，关键在于激活居民部(bù)门。一则(zé)，在政策层较强(qiáng)的稳信贷诉(sù)求下，国内金融条(tiáo)件持续宽松，资(zī)金的(de)供给端并不是问题。新增(zēng)融(róng)资持续性的关键(jiàn)在(z上海梅林和中粮梅林的区别 中粮和梅林哪个更好ài)于需求端，政府融资(zī)需求受制于财政预算，而今年(nián)财政预算在“两会(huì)”期间已(yǐ)基本确(què)定。企业融资需求(qiú)自2022年以来总体维持较高景(jǐng)气(qì)度，叠加信贷(dài)、财政和产业政(zhèng)策(cè)的(de)持续发力(lì)，企业融资需求的稳定性(xìng)较高。

　　居民(mín)融(róng)资需求(qiú)却难有(yǒu)定(dìng)论，表观(guān)上，居民融资服务于消(xiāo)费(fèi)和(hé)购(gòu)房行(xíng)为(wèi)，但在持(chí)续(xù)回暖2个月后，4月居民新增融(róng)资再度(dù)转为同(tóng)比收缩(suō)。实(shí)质上，居民(mín)行为取(qǔ)决于收入预(yù)期和(hé)负债强度(dù)，而当前(qián)居民就业和收(shōu)入明显分化，边际消费倾向较强的青年(nián)群体(tǐ)，失业(yè)率持续处(chù)于接近20％的历史高位，拖累居民部门预期改善。

　　二(èr)是，资金从企业部门持续流向居民部门，而居民部(bù)门向企业(yè)部门的回流明显乏力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却(què)已持(chí)续扩张(zhāng)19个(gè)月。M1与M2增(zēng)速(sù)的背(bèi)离，存(cún)在两重可能性，一(yī)是(shì)，资金从企(qǐ)业活期账户向定期账户转移；二是，资金(jīn)从(cóng)企业账户(hù)向居民账户转移，而存(cún)款数据证(zhèng)伪了第一重可能性(xìng)，并证实(shí)了第(dì)二重可能性。

　　也就是(shì)说，企(qǐ)业通过(guò)经营和贷(dài)款获取的(de)资(zī)金(jīn)，以薪酬(chóu)等(děng)方式转移至居民部(bù)门后，由于居民消费复苏乏(fá)力，便(biàn)将(jiāng)企业转移来的资(zī)金以存款的方式(shì)沉淀了下来，而不是通过消费的方式使其回流(liú)企业(yè)账户，表现在数据上，便是居民(mín)存款(kuǎn)增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但居民存款(kuǎn)增速已于3月(yuè)和4月连(lián)续回落，可能(néng)指向(xiàng)居民预期正在(zài)好转。

　　二(èr)、 居民(mín)新增融资再度转弱，企业(yè)融资需求延续景气

　　居民贷(dài)款端(duān)，消(xiāo)费和(hé)按揭信贷均(jūn)明显弱于(yú)季节性，与耐用(yòng)品需(xū)求和(hé)商品房销售较弱相互印证。4月居民部门新增净融资同比少(shǎo)增241亿元，其中，短期信贷同比多增601亿元，中长期(qī)信贷同比少增842亿元。

　　一(yī)是，随着居民生活半径和消费意(yì)愿(yuàn)修复动能转弱(ruò)，4月非制造业PMI商务活(huó)动指数回落至56.4％，居民(mín)消(xiāo)费(fèi)信贷也明显弱于季节性(xìng)水平(píng)。乘联(lián)会(huì)数据显(xiǎn)示，4月乘(chéng)用车(chē)日均零售(shòu)5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万(wàn)辆，汽车销售(shòu)的好转与厂商大幅降价(jià)促销(xiāo)紧(jǐn)密相关(guān)，真实的耐用品消(xiāo)费需求依然较(jiào)为低迷。

　　二是，从(cóng)30个(gè)大中城(chéng)市的商品房销(xiāo)售(shòu)数据来(lái)看，2-3月商品房(fáng)销售连续(xù)两(liǎng)个月呈现(xiàn)环比(bǐ)扩张态势，居民购房预期和购(gòu)房活动同样呈现改(gǎi)善态势(shì)，但进入4月(yuè)后商品房销售数据明显走弱。并且(qiě)，由于按揭贷款(kuǎn)利(lì)率远(yuǎn)高于理财(cái)产品预期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发(fā)明显，导(dǎo)致以按揭贷为(wèi)主(zhǔ)的居民中长期贷款再度(dù)转弱。

　　居民存款端，居民存(cún)款(kuǎn)增速连续2个月边(biān)际走弱(ruò)，但增速仍远高于疫情前，居民消费(fèi)潜力(lì)仍有待进(jìn)一(yī)步释放。1-4月居民累计新增存款(kuǎn)8.70万(wàn)亿元(yuán)，较去年同期多增1.58万(wàn)亿(yì)元，4月住户(hù)存款存量(liàng)同比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个月(yuè)，但增(zēng)速(sù)仍远高(gāo)于疫情(qíng)前水平，表明(míng)居(jū)民储(chǔ)蓄意愿依然强劲，疫情期间积累的(de)“超额储蓄(xù)”并未出现释放(fàng)迹象。居民(mín)新(xīn)增存(cún)款(kuǎn)和短(duǎn)期贷(dài)款同时维持高位，一方(fāng)面，可以说明居(jū)民消费潜力仍有(yǒu)待进一步释(shì)放；另一方面，可能指(zhǐ)向居(jū)民收(shōu)入(rù)分化加剧(jù)。

　　企业端，企(qǐ)业经营预期持续改善增强融资(zī)需求，叠(dié)加银行较(jiào)强的信贷投(tóu)放诉求，供需两端驱动企业新增(zēng)净融资连续同(tóng)比扩张。4月非金融企业部门新(xīn)增信贷(dài)6850亿元，同比多增(zēng)998亿元。其中(zhōng)，企业中长期贷款同比多增(zēng)4017亿元，新增企业中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)占新增(zēng)贷(dài)款的(de)比重，进一步(bù)上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主要流向(xiàng)应为基建和制造业等政策支持(chí)领(lǐng)域。

　　政府(fǔ)端，4月政(zhèng)府部(bù)门新(xīn)增净融资同比扩张636亿元，前置(zhì)发(fā)力仍是政府债券融资的主基调。1-4月政府债券新增融资规模达2.28万亿(yì)元，同比多(duō)增3114亿元，已完成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年(nián)类似，同是(shì)“稳增长”诉求较(jiào)强的(de)年份，财政部也均在(zài)前一年度(dù)末提前下达(dá)了次年的部(bù)分专项债务新增(zēng)额度，因而，政(zhèng)府债券(quàn)发行节(jié)奏都(dōu)有明显(xiǎn)的前(qián)置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋(qū)势分化，资金(jīn)在向居民部(bù)门转(zhuǎn)移

　　M1与(yǔ)M2增(zēng)速(sù)趋(qū)势分化(huà)，资金在向居民部门转移(yí)。通过观察(chá)M1和(hé)M2同比增速(sù)的6个月移(yí)动均(jūn)值，可以发现，M1同比增速已(yǐ)经持续收缩6个月(yuè)，而M2同比(bǐ)增速则已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的(de)背离(lí)，存在两(liǎng)重可能性(xìng)，一是，资金从(cóng)企(qǐ)业(yè)活(huó)期账户向定期账(zhàng)户转移；二是，资金(jīn)从企业账户向(xiàng)居民(mín)账(zhàng)户转(zhuǎn)移(yí)，而存款数据(jù)证伪了第(dì)一重可能性(xìng)，并证实了第二重可能性。

　　也就是说(shuō)，企(qǐ)业通(tōng)过经营和贷款获取的资(zī)金，以薪酬等方式转移至居民部(bù)门后，由于居民(mín)消费复(fù)苏(sū)乏(fá)力，便将企业转移来的资金以存款的方式沉淀了下来，而不是(shì)通过(guò)消(xiāo)费的方式使其回流(liú)企业账户，表现在数(shù)据上，便是居民存款(kuǎn)增(zēng)速持续高于企(qǐ)业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难(nán)退。

　　向前看，宽货币力度随着经(jīng)济复苏会渐趋缓和，广义(yì)货(huò)币(bì)供应量M2同比增速有望进(jìn)一步回落，资金利率中(zhōng)枢也将围绕政(zhèng)策利率(lǜ)震荡(dàng)。在疫情冲(chōng)击逐渐减弱(ruò)后，经(jīng)济(jì)修复(fù)的稳定(dìng)性和持续性将进一步增强，宽货币的发力强(qiáng)度将(jiāng)会逐渐收敛。同(tóng)时，在去年财(cái)政发力的过程中，消耗了部分往年财政(zhèng)结(jié)余资金和央行结(jié)存(cún)利润，推动了财政存款和央行结存利润向私(sī)人部门的(de)转(zhuǎn)移，今年财政结余资金向私(sī)人部门的转移力度将会明显走弱。因而，宽货币力度趋(qū)缓、财政结余资(zī)金转移(yí)走弱，叠加高(gāo)基数(shù)效应(yīng)，将会共同推动广义货币供应量(liàng)M2增速显著回落(luò)。

　　四、 展望：新增社(shè)融(róng)的(de)强劲态(tài)势(shì)将会(huì)继续(xù)减弱

　　新增(zēng)社融的强劲态势将会继续减弱，但短期内仍有望持续(xù)高于去年同(tóng)期水(shuǐ)平(píng)，增(zēng)速回升的(de)斜率则有赖于居民预期继续改善。一则，在信(xìn)贷、财政和产业政策的相互配合下，企业生产经(jīng)营预期总(zǒng)体较为(wèi)稳定(dìng)，叠加新增专项债支(zhī)撑基建配(pèi)套融(róng)资需求，企业融资需求(qiú)的稳定性(xìng)相对较强；同时，政策(cè)层(céng)对于(yú)信贷投放适(shì)度靠前发力的诉(sù)求(qiú)仍在(zài)，但3月以来政策(cè)曾先后表态“货(huò)币信贷总量要适(shì)度节奏(zòu)要平稳(wěn)”和“不盲目追求(qiú)信(xìn)贷高增”，信(xìn)贷资源投放可能(néng)会(huì)更(gèng)加(jiā)注重平滑增速波动。

　　二则，居(jū)民部门仍是(shì)当(dāng)前融资的短板(bǎn)，引导其(qí)合理改善预期是社融增速(sù)趋(qū)势性回升的(de)重要条件。今年2月之前，居民部(bù)门新(xīn)增净(jìng)融资已经连续15个月同比(bǐ)收缩，在2月和3月实现连续2个月的(de)同比扩张后，4月再度转为同(tóng)比(bǐ)收缩，并且居民存款持(chí)续保持较高增(zēng)速，居民预(yù)期(qī)改善仍(réng)有待于政策进一(yī)步加(jiā)力。