“现在的房地产很难再(zài)出现像过(guò)去十年的系(xì)统(tǒng)性行情。”思睿集团合(hé)伙人、首席(xí)经济学家洪灏向《红(hóng)周刊》表示，房(fáng)地产行(xíng)业分化的愈加明显，让机构和(hé)投(tóu)资(zī)者的关注度从板(bǎn)块向(xiàng)单个标的转(zhuǎn)移(yí)。上海利檀投资(zī)董事长陈昊扬向《红周刊》指(zhǐ)出，从行(xíng)业(yè)来看，无(wú)论是业绩，还是估值，房地产都已经双(shuāng)杀到了最(zuì)底部，而且是反(fǎn)复(fù)地(dì)杀到了底部，再往下的空间已经不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股(gǔ)阿(ā)尔法重要参考

　　那么如何寻(xún)找(zhǎo)房地产个股的(de)阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房地产(chǎn)赛道(dào)中进行选择，需要非常(cháng)小(xiǎo)心，避免选了半天(tiān)，标的公司出现(xiàn)爆雷的(de)情况(kuàng)。除此(cǐ)之外，洪灏(hào)指出(chū)，需(xū)要满足以下(xià)三(sān)个基准：有大的国(guó)资背(bèi)景的、杠(gāng)杆率较低的、此前没有(yǒu)踩(cǎi)过(guò)红线的。

　　他还表示(shì)，如(rú)果关注(zhù)一下今年房地(dì)产的开发资(zī)金来源，可(kě)以发(fā)现，其实(shí)银(yín)行的信贷倾向(xiàng)是(shì)不太愿意(yì)给房企贷款的(de)，房企的(de)主要资金来(lái)源(yuán)来(lái)自(zì)新盘(pán)的销售。但今年新房的(de)销售(shòu)情况(kuàng)相较一般。再关注一(yī)下，哪些房企能从银行(xíng)拿(ná)到钱(qián)，其实主要还是(shì)那(nà)些有国(guó)企背景的房企(qǐ)，民营房(fáng)企相(xiāng)对比较(jiào)困(kùn)难(nán)，所以整个行业出现了一个很(hěn)明(míng)显的分(fēn)化，无论是在销售(shòu)，还是融资等(děng)各(gè)个方面都非常明显。现在有国(guó)资背景(jǐng)的房(fáng)企(qǐ)在资本市场表现(xiàn)相(xiāng)对(duì)较好，但没(méi)有国(guó)资背景的民营(yíng)房企股价大多(duō)表现很一般。

　　陈昊(hào)扬则向《红(hóng)周刊》表示，在(zài)房地(dì)产行业内，我们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具体到如何挖掘，我们会特别重视(shì)企(qǐ)业的成本优势，更具(jù)体一点(diǎn)，就是它(tā)的净借贷水(shuǐ)平（净负(fù)债率(lǜ)）是不是(shì)行业内的最低水平；利润率是不是行业(yè)内最(zuì)高(gāo)的；融资成本是否(fǒu)是行业内最低的；建安(ān)成本是否也(yě)是业(yè)内最低(dī)的；这些都是(shì)我们看重(zhòng)的一家房企的综合成本。

　　需要(yào)注意的是，能(néng)够同时满(mǎn)足上述条件的房企并(bìng)不多。即便是在国央企中，仍有部(bù)分房(fáng)企出现(xiàn)了“三(sān)道(dào)红线”的“踩(cǎi)线(xiàn)”情(qíng)况(kuàng)，且有逐渐恶化的趋(qū)势。以A股为例，《红周刊》根(gēn)据Wind数据整理发(fā)现，截至2022年(nián)末，天房发展(zhǎn)、陆家嘴(zuǐ)、格力地产、西藏城投、中交地产、中(zhōng)国(guó)武夷(yí)等年轻人有必要吃鱼油吗，鱼油服用多久要停一停国央企“三道(dào)红线(xiàn)”全踩(cǎi)。年轻人有必要吃鱼油吗，鱼油服用多久要停一停>

　　除(chú)此之外，城(chéng)建发展、京投发展、光明地产、云(yún)南城投、首开股份、珠江(jiāng)股份、城投控股等国央企(qǐ)房企也踩了“三道(dào)红线”中的(de)两条。

　　2022年激进(jìn)扩张房企

　　需警(jǐng)惕(tì)其重(zhòng)蹈覆辙

　　不难(nán)看出，即(jí)便是(shì)有着较稳健(jiàn)特色(sè)的国(guó)央企房企，其(qí)财务指标称得(dé)上完(wán)全健(jiàn)康的(de)仍是少数。而更加(jiā)值得注意的是，在(zài)2022年，不(bù)少(shǎo)国企，甚至地方国企开始大举扩张(zhāng)。而这无(wú)疑又进一步考验着国央企的资(zī)金链情(qíng)况。

　　对房企而言，扩张(zhāng)速(sù)度的张(zhāng)弛有(yǒu)度尤为重要，节奏把握准确(què)，有助于房(fáng)企储(chǔ)备优质“弹药”；但过(guò)于乐(lè)观(guān)的预判未来市场(chǎng)，以(yǐ)及过于(yú)激进的扩张拿地节(jié)奏(zòu)也有可能让房企重蹈此前的高(gāo)杠杆(gān)覆辙(zhé)。

　　陈(chén)昊扬以(yǐ)其(qí)配置的一(yī)家房企进行举例，它从2018年(nián)开始(shǐ)到2021年，连续(xù)4年的净(jìng)借贷(dài)比例都(dōu)维(wéi)持在(zài)33％左右，完全没有增(zēng)加杠杆比例。而到(dào)2022年，这家(jiā)房企明显感觉到(d年轻人有必要吃鱼油吗，鱼油服用多久要停一停ào)机会来了，其(qí)开始(shǐ)在(zài)一线城市进行大举(jǔ)拿地，净负债(zhài)率也由此(cǐ)前的33％左右(yòu)水准提高(gāo)到45％左(zuǒ)右(yòu)，涨了(le)接近三分之一(yī)。与此同时，该房企新购入地(dì)块也实现了快速的开(kāi)盘(pán)利用率，预计今年会(huì)有更(gèng)多的(de)楼盘入市。像这(zhè)类企业就符合(hé)“最后的(de)赢家”的特点(diǎn)。一方面(miàn)，在于(yú)它本身储备了很多弹药，去年拿地超1000亿元，且其中一半在一线城市(shì)，另外一半(bàn)也主要集中在强(qiáng)二线和(hé)二线城市；另一(yī)方面，它的扩张是(shì)有(yǒu)节制(zhì)地扩张。

　　陈昊扬同(tóng)样提(tí)醒道，与之相反，有(yǒu)些房企的扩张速度让人感觉又回到了2016年(nián)、2017年(nián)，或者说(shuō)看到(dào)了2016年(nián)～2020年期间扩张的民营(yíng)企业的影子。虽然说，见到机(jī)会时(shí)要出手，但出(chū)手的章法仍要小心，如果负债率扩张(zhāng)得(dé)太快，但未(wèi)来的两年市场没有想象得那(nà)么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么(me)如何(hé)来衡(héng)量一家房企的扩张速度是否激进？陈昊扬向《红周刊》表(biǎo)示，主要还是看(kàn)房(fáng)企的净负债率水平，在我(wǒ)看(kàn)来，这个(gè)比例如果超过60％，就是扩(kuò)张得过于快速了。

　　不难看出，这一标准要(yào)比“三道红线”对房企的净负债率要求不得高(gāo)于100％要更加严格。陈昊(hào)扬解释，当前房(fáng)地产(chǎn)行业的(de)复苏速(sù)度并没有那么快，所以(yǐ)要(yào)规避公司(sī)净负债率提高到一个比较危险的水平。

　　《红(hóng)周(zhōu)刊》对在2022年拿地较(jiào)积极的房企梳理发现，中交(jiāo)地产、中(zhōng)国金茂、华(huá)发(fā)股(gǔ)份(fèn)、越秀地产、绿城(chéng)中国、保利(lì)发展等房企2022年净负(fù)债率(lǜ)都在60％之(zhī)上(shàng)。其(qí)中(zhōng)，中交地产净负债率持(chí)续居高不下，在2020年至2022年(nián)期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之(zhī)形(xíng)成鲜明(míng)对比的是，华润置地、中国海外发展(zhǎn)、万(wàn)科A、滨(bīn)江集团、招商蛇口、龙湖(hú)集团等(děng)房企(qǐ)在(zài)践行(xíng)较(jiào)积极的拿地策略的(de)同时，也较好地控制了公司的扩张(zhāng)速度(dù)与净负(fù)债率水平(píng)（见附表）。

　　滨江集团等个别民营(yíng)房企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出(chū)，实际上，他们是(shì)以同一筛选标准来看国(guó)央企与(yǔ)民营(yíng)房企，但在(zài)各维度的(de)实际表(biǎo)现上，国央(yāng)企(qǐ)确实会更胜一筹。如(rú)国央企的融(róng)资成本更低，融资(zī)渠道(dào)也更(gèng)顺畅，能够做(zuò)到想融就(jiù)融，这样，国央企自(zì)然而然就具(jù)有天(tiān)然优势。

　　虽然对比民营房(fáng)企，机(jī)构(gòu)更加看(kàn)好国央企，但这也并(bìng)不意味着，民营企业中就没(méi)有(yǒu)“黑(hēi)马”的存在。

　　据《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》梳(shū)理发(fā)现(xiàn)，仍(réng)有少(shǎo)数(shù)民营房企同(tóng)样受到(dào)机构的青睐。比如，根据(jù)2023年一季(jì)报，滨江集团(tuán)的十大流(liú)通股东中新进了“中国工商银行股份有限公司－景顺(shùn)长城(chéng)中国回(huí)报(bào)灵活(huó)配置(zhì)混合型证券投资基金”“全国社保基金一一六组(zǔ)合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿(yì)私(sī)募(mù)珠(zhū)海阿巴马资产管理有(yǒu)限(xiàn)公(gōng)司(sī)就长期(qī)持有滨江集团。根据一季报，该资产公司的几(jǐ)只(zhǐ)产品合计持(chí)有(yǒu)滨江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受青睐，和其自(zì)身(shēn)的基本(běn)面表(biǎo)现存在(zài)一定关系。2020年以来的近三(sān)年时间(jiān)，房地(dì)产(chǎn)市场整体在走“下(xià)坡路”，但作为杭州本(běn)土房企的滨江集团(tuán)仍是表现出(chū)较强的韧劲，2020年以来，滨江(jiāng)集团在业绩表(biǎo)现、销售(shòu)规模、新增土(tǔ)储、股价表(biǎo)现等(děng)多维(wéi)度都表现了(le)较(jiào)强的增长势(shì)头(tóu)。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集(jí)团扣非归母(mǔ)净利(lì)润依(yī)次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依次实现(xiàn)同比增(zēng)长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发布的2023年一季(jì)报，今(jīn)年一(yī)季度(dù)，滨江集(jí)团更是实现(xiàn)了扣(kòu)非归母净利润5.41亿元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时(shí)代”仍能保持(chí)自身业绩的持(chí)续(xù)增长，和滨江集团扎根杭州的战略布(bù)局关(guān)系密(mì)切。根据2022年年报(bào)，滨江(jiāng)集团有近七成营收来自杭(háng)州地区，而在2021年，杭州(zhōu)地区(qū)的营(yíng)收(shōu)比重只占到近六成。近三年持(chí)续稳居杭(háng)州房企销售排名(míng)第一(yī)。

　　与(yǔ)此同时，滨(bīn)江集团在(zài)杭州的土储补充(chōng)同样较为积极，根据诸葛找房、住在杭(háng)州网数据(jù)显示，2020年(nián)、2021年、2022年在(zài)杭拿地金(jīn)额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样(yàng)持续稳(wěn)居杭州的(de)本土(tǔ)第一。

　　而滨江集团在杭州(zhōu)的较突出表现，也让滨江(jiāng)集团的(de)房企排名迅速提升。到2023年，滨江集团的房企排名已冲(chōng)进前十，根(gēn)据(jù)中指数据，2023年(nián)前4月，滨江集团(tuán)实现销(xiāo)售额607.3亿元，位列房企第九(jiǔ)位。

　　值得注意的是，2020年(nián)至(zhì)今，滨江集团股价翻了超一倍(bèi)以上，而近期，滨江集团更(gèng)是迎(yíng)来多家(jiā)机构的集中调研。滨江(jiāng)集团发布公告表示，公司于5月10日接受(shòu)了信达证券、金鹰基金、建信养老、新(xīn)华养老(lǎo)等18家机构调研。

　　产业(yè)链布局(jú)重(zhòng)点移至存量(liàng)赛道

　　机构在下游(yóu)家纺、家居、物业觅α

　　实际(jì)上房地产开发只是(shì)房地产产业链上的中游(yóu)环节(jié)，其上游(yóu)主要为钢铁、水泥、建材(cái)、玻纤等材料供(gōng)应商，而下游应用(yòng)行业主要包括中介服务、家用电器、物业管理、家(jiā)居用品。综合《红周刊》的采访(fǎng)，房(fáng)地产开发环节与(yǔ)上游(yóu)材料端息息相关，新盘开(kāi)工不足(zú)导致上(shàng)游不(bù)被看好，机构寻觅(mì)个股阿尔(ěr)法的思路渐渐移(yí)至下(xià)游(yóu)。“中国房地产行业(yè)在进入存量房时代，所以对地产产业链，尤其是偏消费(fèi)属性的家装家居领域，我们相对看好，因(yīn)为居(jū)民保有的住房(fáng)规模越(yuè)来越大，随着(zhe)时间的(de)增加(jiā)，内装更新的需(xū)求(qiú)也会(huì)越(yuè)来越多。美国过去的数(shù)据(jù)充分说明了这一点(diǎn)，在新房(fáng)销售见顶之后，家(jiā)具消费的增长却一(yī)直都很好。对(duì)于(yú)地产产业链(liàn)，我们相对看好和内装(zhuāng)相关的行业(yè)，例如消费建材(cái)、家居(jū)装饰等。”万(wàn)家基金人(rén)士表(biǎo)示。

　　而根据《红周刊》对下游细分中相关赛道龙头年内表现的统(tǒng)计，目前暂居(jū)前(qián)两(liǎng)位的都是来自家纺赛道的(de)公司，它们分别是(shì)富(fù)安娜和(hé)水星家(jiā)纺，特别(bié)是前者在月线连(lián)收七根阳线的基础上，年内迄今涨幅已经逼近(jìn)30％。

　　以前者为(wèi)例，富(fù)安娜主要从(cóng)事纺织家居、睡眠(mián)家居、生活类(lèi)产品的(de)研发、设计、生产及销售，旗(qí)下拥(yōng)有(yǒu)原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而(ér)乐(lè)”和“酷(kù)奇(qí)智”自有品(pǐn)牌(pái)。第(dì)一季度报告(gào)显(xiǎn)示(shì)，报告期(qī)内，富安娜(nà)实现(xiàn)营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过(guò)实现归属于上市公司(sī)股东(dōng)的净利润约1.11亿元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报(bào)的(de)十大流通股(gǔ)股东来看，能够(gòu)发现该股早已成(chéng)为基(jī)金重仓股的天下，彼时包括公募(mù)的(de)中欧价(jià)值(zhí)发(fā)现、中欧潜力价值、工(gōng)银(yín)瑞信灵动价(jià)值、宝盈新价值和私募的明(míng)河2016，都在其中出现(xiàn)，占据(jù)了(le)半壁江(jiāng)山。需要强调的是，中欧的两(liǎng)只基金都是(shì)价值派基金经理曹(cáo)名长在管的产(chǎn)品，首季其(qí)同时重仓的房地产产业(yè)链股(gǔ)票还有金地集团和大(dà)亚圣象。

　　对(duì)比而言，前(qián)几年(nián)曾(céng)经风光一时的家(jiā)居(jū)板(bǎn)块也(yě)因疫情(qíng)、消(xiāo)费复苏进(jìn)程缓慢(màn)等多因(yīn)素(sù)一度沉寂，不过好在困境反转(zhuǎn)露(lù)出(chū)曙光，家居板块(kuài)中年内(nèi)表现(xiàn)最好的是志(zhì)邦家居(jū)。同一时间段，该股年(nián)内上涨已经超(chāo)过23％，从业(yè)绩来看，无论是营(yíng)收(shōu)还(hái)是归母净利润，公司都实现(xiàn)了同(tóng)比双(shuāng)升。

　　从(cóng)公司的十大流通股(gǔ)股东来(lái)看，《红周(zhōu)刊(kān)》发现广发基金经(jīng)理罗洋慧眼独(dú)具，一季报中他管理的广发策略优选和广发(fā)安宏回报均增(zēng)加了(le)持股，而这两(liǎng)只产品(pǐn)也成为志邦(bāng)家(jiā)居(jū)十大(dà)流通(tōng)股股东中仅有(yǒu)的两只公募。有意思的是(shì)，他似乎对于定制(zhì)家居类标(biāo)的情有独钟(zhōng)，在另一家赛道公司金牌橱柜中，他管(guǎn)理的全(quán)部三只产品均登榜十(shí)大流(liú)通股股东(dōng)，其(qí)也(yě)成为他的独门(mén)重仓股。

　　除去家居(jū)家纺(fǎng)外，下游(yóu)的(de)物业(yè)股(gǔ)也越(yuè)来越(yuè)被机构所青睐(lài)，不过(guò)这(zhè)类标的(de)大多在(zài)香(xiāng)港上市，如何选择成为(wèi)难题(tí)。对此(cǐ)，前述上(shàng)海公募(mù)基金经理举例分析(xī)：“物业(yè)服(fú)务不是一个(gè)高毛(máo)利(lì)的行业(yè)，挣钱很辛苦，我选公司(sī)还是(shì)希望(wàng)挣的是市场化应(yīng)该挣(zhēng)的钱，以我(wǒ)曾经(jīng)买的(de)绿城服务为例，它在(zài)中高端楼盘占比是比较高的，每年到期的合同里(lǐ)提价成功率在30％～40％。它能(néng)做到滚(gǔn)动的大部分项目到期之后，经(jīng)过两三轮合(hé)同周期(qī)还(hái)能做(zuò)到产品提价。”

　　“行业(yè)里真正能做到产品(pǐn)提(tí)价的公(gōng)司很少，因为物(wù)业公司很容易一开始是挣钱(qián)的，后面因为保安这些固定(dìng)人员(yuán)成本的年(nián)度增(zēng)长，不过服务(wù)没(méi)有特(tè)别好，客户(hù)没(méi)有那么满意，能做到提价难度(dù)是非常大的(de)。但是该公司能在业内(nèi)做到(dào)到期(qī)之后提价率比较高，这(zhè)跟它的定位和(hé)比较好的服(fú)务是(shì)有关系的(de)。”他进一步强调(diào)。

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