为行情归因并不容(róng)易，因为很(hěn)难验(yàn)证。如果确实(shí)没有实质(zhì)性利好，那么只能从(cóng)资金(jīn)面(miàn)去猜测：可能是估值便宜到很多(duō)资金愿意(yì)出手了。由于银行盈利(lì)能力非常稳(wěn)定，估值低往往意味(wèi)着(zhe)股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率(lǜ)稳定，PB越低则股息(xī)率越高(gāo)。

　　而若PB低至(zhì)一定水(shuǐ)平时(shí)，股息率就(jiù)会非常(cháng)诱人。比如(rú)近年来，大行的ROE在(zài)10％以上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度低(dī)至0.5倍以下，那么计算出来的股(gǔ)息率高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好比一只票息率(lǜ)6.6％的可转债(zhài)。如果盈利能(néng)力(lì)保持(chí)，则后续每年收(shōu)取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还(hái)能享受资本利(lì)得。当然，如(rú)果股价再跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分红率下(xià)降，则会遭受损失(shī)。但(dàn)由于ROE已在底部，近期(qī)很难再降了(le)。因此，这就非常(cháng)像一张可转债，其市价下跌时(shí)，会(huì)有个估值下(xià)限，即“债券价值”。

　　于(yú)是，其投资价值就出来了。如果这张“可转债”的票息率高到一定程度，显(xiǎn)著高过一些(xiē)资金的成本，那么这些资(zī)金自然(rán)愿意参与。

　　这样，银(yín)行股就形成一个隐形的“估值底”，当估值低至一定水平时，股息率(lǜ)诱人，就会有人(rén)参与。

　　当然，这个(gè)估(gū)值底(dǐ)在某些情况下会被打破，即因为一些负面(miàn)因(yīn)素的(de)存在，导致(zhì)市场先(xiān)生觉得银行股的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行股那(nà)种(zhǒng)悄无(wú)声息的底部，可能并没有什(shén)么实质利(lì)好，就是有些看中股息率的资金默默买入，把底部给买出来了。

　　这是些什么(me)样的资金呢？

　　首先可以(yǐ)排除(chú)的就(jiù)是(shì)以股票型公募基(jī)金为代表(biǎo)的机构投(tóu)资者(zhě)。因为(wèi)他们(men)的考核(hé)要求(qiú)是相对收益，因(yīn)此在大多数时候，他们不会因(yīn)为股(gǔ)息率诱人而买入，他们的任务是战胜自己基金的(de)基准(zhǔn)，或者战胜可比基金同仁。所以，即使股息率(lǜ)高，他们也很难做出(chū)赚取股息率(lǜ)的决策，这(zhè)不是他们的考(kǎo)核目标(biāo)。

　　因(yīn)此，银行股从(cóng)底部开始悄(qiāo)悄上涨的这段(duàn)时间，公募基金参(cān)与很低，这次也(yě)不例外。

　　从数(shù)据(jù)上也(yě)可验证(zhèng)：从(cóng)33家银行(xíng)股2022年底(dǐ)基金(jīn)持仓比重来(lái)看，比重(zhòng)越(yuè)低，期间（过去(qù)半年，后(hòu)同）涨幅越大，比重(zhòng)越高则涨幅越小。

　　除(chú)了公(gōng)募基金(jīn)，其他类似(shì)考核(hé)的机构投(tóu)资(zī)者(zhě)也是类似。

　　从数据上看，我们确实(shí)看(kàn)到，2023年第(dì)一季度较上年末，大部分A股银行(xíng)股的(de)基金(jīn)持仓比(bǐ)例是下降的，有些(xiē)个股(gǔ)甚至降幅(fú)不小。

　　（一季度基金持股比重(zhòng)降幅；单位：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银行指数走了个过山(shān)车，先(xiān)是上(shàng)涨，然后春节后下跌（这段时(shí)间刚好是人工(gōng)智能概念股大涨，因此机构投资者有可能是卖出(chū)银行等(děng)股票(piào)，换仓至计算(suàn)机股票）。到了4月初，人工(gōng)智能等板块行情(qíng)回落后，银行股重(zhòng)拾升势，且(qiě)涨幅加速。春(chūn)节后的这段时间，银行股(gǔ)刚好和(hé)人工智能(néng)走出(chū)了一个完美(měi)的“对称”走势。

　　而其他投资(zī)者，比如个人(rén)、外资、自营、保险、资管等，则可(kě)能是(shì)买(mǎi)入的。因(yīn)为这(zhè)些资(zī)金不考核相对收益，更多的是追求绝对收益(yì)，因(yīn)此(cǐ)有可能是(shì)高股息股票的青睐者。

　　而决定他们买入(rù)的因素中，资金(jīn)成本应该是个重要因素(sù)。目(mù)前，我国近期市场利率较(jiào)低、资金充沛(pèi)，其他可(kě)替代的投资机(jī)会较少，因此股息率显(xiǎn)得(dé)诱(yòu)人(rén)。同时，美(měi)国加息接近尾声(shēng)，他(tā)们的资金(jīn)成本也有望下行，我国高(gāo)股息(xī)股票也有吸引力。

　　然后我们通过(guò)数(shù)据来加(jiā)以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实在买(mǎi)入大行，并且(qiě)数量还不少(shǎo)。不过保(bǎo)险资金却是有进(jìn)有出，这一(yī)点有点与(yǔ)我们(men)预(yù)期不(bù)符。基金(jīn)主要在卖出。此(cǐ)外，还(hái)有些一般法人、其他投资者(zhě)在买入。

　　（一季(jì)度(dù)各类投资者持(chí)股(gǔ)变化(huà)数(shù)；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银行(xíng)股估值极(jí)低的时候，追求绝对(duì)收益的资金买入了高股息(xī)率的(de)个股。

　　从(cóng)散点图(tú)上也(yě)可以(yǐ)清晰看到这一点：

　　因此，这次行(xíng)情，和(hé)历史上很多次银行底部启动一样，很可能(néng)是青(qīng)睐高股息率的资(zī)金，买入低估值、高(gāo)股息率的银行股。而他们的(de)口味(wèi)与(yǔ)公(gōng)募基金(jīn)刚好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变(biàn)化

　　以上分析，说明了过去半年的银行(xíng)股(gǔ)行情，是追求绝对收益的资(zī)金，买(mǎi)入了(le)高股息(xī)率的银行股。眼(yǎn)下，很多(duō)银行股股(gǔ)息(xī)率依然较高，而资金面依然宽松(sōng)，那么这些高(gāo)股(gǔ)息率股票对绝对收(shōu)益资金(jīn)依然是有吸引力的。

　　那么在银行业的经营层面，有没(méi)有实质变化(huà)呢？

　　我(wǒ)们(men)在3月曾(céng)经提(tí)出，过去三(sān)年期间的一些特殊政策，已经出现调整的迹(jì)象，银行业将要进入新的均衡格局。比如，在(zài)普(pǔ)惠小(xiǎo)微领域，过去几年大行承(chéng)担了一些(xiē)监(jiān)管要求(qiú)，每年普(pǔ)惠小(xiǎo)微信贷的增(zēng)长非常快，投放利(lì)率很低，这对小微金融市(shì)场格(gé)局造(zào)成了较大影响，尤其是(shì)对一(yī)些原来从事小(xiǎo)微业务的中小银行造(zào)成压力。

　　【深度】大小行(xíng)小微(wēi)金(jīn)融逐步(bù)达到新均衡

　　而在(z杏花代表十二生肖里的哪个动物呢，杏花是指十二生肖中什么动物ài)4月27日，银(yín)保(bǎo)监(jiān)会办公(gōng)厅发布(bù)《关于2023年加(jiā)力提升小微企业金融(róng)服务质量(liàng)的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些(xiē)调整。比(bǐ)如，不再(zài)提“两增”（指单户授(shòu)信总(zǒng)额1000万元以下(xià)小微企(qǐ)业贷款同比(bǐ)增速不低(dī)于各项贷款同比增速，有贷款余额的户数不低于上年同期(qī)水平(píng)）要求(qiú)，不(bù)再(zài)刚性(xìng)要求降低小(xiǎo)微信贷利率(lǜ)，而是要(yào)求“合理确定贷(dài)款利率”，不(bù)再提“应延尽延”。

　　除了(le)小微金融(róng)领域，其他方面(miàn)的工作要(yào)求(qiú)也陆(lù)续从过去(qù)三年的阶(jiē)段性(xìng)政策，慢(màn)慢(màn)回归至(zhì)常态化。

　　而银行业这(zhè)几年由于净息差显著回落，盈(yíng)利(lì)能(néng)力也渐渐接近合理利润底线。因为银行业需要留存一(yī)定的利(lì)润用于补充资本，进而(ér)支持下一期的信贷投放，因此利润并不是越低越好，需要维(wéi)持一个合理利(lì)润。而(ér)目(mù)前(qián)盈(yíng)利能力已经接近这一(yī)底线，所(suǒ)以政策也会相应调整了(le)。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行的合理(lǐ)利润和合理息差

　　可见，行业的(de)一些情(qíng)况已经悄悄发生(shēng)变化(huà)了。

　　那么，有没有一种可能(néng)：那(nà)些买入高股息股票的投资者中，真(zhēn)有些先知先觉者，已经(jīng)嗅到了(le)不一样的味道(dào)？

　　本文(wén)为金(jīn)融业研究(jiū)方法探(tàn)讨。本文不是证券研究报(bào)告，不构成任何投资建议，涉及(jí)个股也(yě)仅为举例或陈(chén)述事(shì)实之用，不代表(biǎo)我们对他们的证券或(huò)产品的推荐。具(jù)体投资建议请参考我们的研究报告(gào)。

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