主要内容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业利润(rùn)仍(réng)承(chéng)压(yā)，主因(yīn)成本与费用压力仍构成掣肘。3 月工业企(qǐ)业利润当月(yuè)同比仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收缩区间(jiān)。虽然3月在需求(qiú)侧经济数据表现亮(liàng)眼后，工业企业实际营收(shōu)增速积极回升，抵消PPI回落的抑(yì)制，令3月名义营收增速回升，但整体企业盈利压力仍大，主要源于两方面，其一是国际高(gāo)油价导致的输入性成(chéng)本压力(lì)仍在约束(shù)利润改善，3月营(yíng)业成(chéng)本对当月利润(rùn)拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分(fēn)点(diǎn)，拖累(lèi)程度仍然较深。其二是今年降(jiàng)费政(zhèng)策未再明显新增(zēng)，加之部分企业开始补缴社保费(fèi)，企业(yè)费用同比压(yā)力开始加大，3月费用对当月(yuè)利(lì)润(rùn)拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点。与去年(nián)费(fèi)用率改善拉动利润(rùn)增速6个百分(fēn)点形成(chéng)鲜明对比(bǐ)。

　　营收(shōu)：消费(fèi)短期较快(kuài)恢复(fù)加之(zhī)投(tóu)资韧性支撑营收增速(sù)回升，但高油(yóu)价仍构(gòu)成约束。3月工业企业(yè)营收增速回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消(xiāo)费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落对于(yú)名义(yì)营收增速的(de)拖累(lèi)，其中(zhōng)汽(qì)车(chē)、家具、计算机通(tōng)信电(diàn)子设备等均回升明显，显(xiǎn)示递延需求释放以及(jí)汽车集中降(jiàng)价等(děng)对于短期消(xiāo)费(fèi)需求的推(tuī)动(dòng)。其次，煤炭冶金产业链营收增速(sù)延续(xù)改善，显示(shì)保交楼政(zhèng)策推动地产(chǎn)建安投资构(gòu)成支撑，但(dàn)石油化(huà)工(gōng)产(chǎn)业链营收增(zēng)速（名(míng)义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落，高油价对于石化产(chǎn)业链相关行业(yè)需求(qiú)持(chí)续(xù)构成抑制。

　　成本率(lǜ)：虽然煤(méi)价回落已在缓(huǎn)和中(zhōng)下游成本压力，但高油价继续构(gòu)成输入性(xìng)成本传(chuán)导。3月工(gōng)业企业(yè)成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤其是高油(yóu)价(jià)下的国(guó)内石化产业链(liàn)，成本率同比(bǐ)增量扩(kuò)大(dà)14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于其他行业。由于我国石化产(chǎn)业(yè)链(liàn)主(zhǔ)要为(wèi)中下游，上游环节在海(hǎi)外主要原油寡头(tóu)国家，因(yīn)而国际高(gāo)油(yóu)价带来(lái)的(de)上游利润改善无法被(bèi)国内产业(yè)链(liàn)吸收，国(guó)内以中下(xià)游为主的石化产业链反而会在高油(yóu)价下受到输(shū)入性(xìng)成本压(yā)力，也(yě)即3月的情况。相较而言(yán)，煤炭(tàn)产业链上(shàng)中下游均在国内，所以虽然(rán)3月煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下(xià)行导致煤炭产业链上游(yóu)成本率被动走高、利润承(chéng)压，而中下游成本率实际上是(shì)改善(shàn)的，与此同时(shí)，更靠近下游的消费行业成(chéng)本率也(yě)明显(xiǎn)改善。

　　利(lì)润：下游消费(fèi)行业利(lì)润仍显(xiǎn)现韧(rèn)性(xìng)，但石化产业链利(lì)润在高(gāo)油价下仍承(chéng)压。分行业看(kàn)，与2023年(nián)2月相(xiāng)比，下游消费行业面临(lín)最大的成本(běn)压(yā)力改善和积极的营业(yè)收入回升(shēng)，因(yīn)而(ér)下游消费(fèi)行业利润增(zēng)速(sù)恢(huī)复继(jì)续好于其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电子设备等改善(shàn)明显，煤炭冶金产业链中(zhōng)下游利(lì)润增速(sù)也(yě)积极(jí)改善，相较而言，石化产(chǎn)业链行业在营业(yè)收入与成本压力均(jūn)承压背景下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关注二季度企(qǐ)业盈利三重风险，以及(jí)下(xià)半(bàn)年潜在的(de)内生恢复空间。3月工业企业利润数据显示，虽然经济需求侧短期恢(huī)复(fù)较(jiào)快，但在(zài)成本与费用压力背(bèi)景下，企业盈利仍然(rán)承压，而展(zhǎn)望二季度，关注企业盈利(lì)的三重风险，其一是经济内生动能(néng)弱化。伴随递延需求主(zhǔ)导的(de)需求脉冲性(xìng)回升过程逐步结束，经(jīng)济内生动能(néng)仍面临弱化风(fēng)险(xiǎn)。其二是(shì)高(gāo)油价(jià)带来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操作，加之全球服务消费逐步(bù)恢复，国际油价或再度走高，这也意味着成(chéng)本压力仍较大。其三(sān)是费用(yòng)率对(duì)于利润的拖累，企业逐(zhú)步(bù)补缴(jiǎo)前期社保费(fèi)缓缴等，以(yǐ)及(jí)今年(nián)目前降(jiàng)费(fèi)政策更多为延续而非(fēi)新(xīn)增，费用率对于利润同比增速的的拖累也将逐步显现，二季(jì)度剔除基数(shù)扰动后的企(qǐ)业(yè)盈利真实修复过程或相对缓(huǎn)慢。而展望下半(bàn)年，经济(jì)内生动能的复苏(sū)可以(yǐ)期(qī)待，两大(dà)领先(xiān)指标已经验证，重点关注下(xià)半年经(jīng)济内生动能逐步复(fù)苏、国际油价(jià)涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业(yè)企业利(lì)润的修复空间。

　　风险提(tí)示：外部地缘政治风险，疫情形势(shì)变化。

　　以(yǐ)下(xià)为(wèi)正文

　　一(yī)、营(yíng)收(shōu)“逆PPI式”改善(shàn)但工业利润仍承压，主因成本与费用压力仍是(shì)掣肘。

　缺少父爱的女生易恋上什么人，缺父爱的女孩子不会谈恋爱　3月(yuè)工业企(qǐ)业利润累(lèi)计同比仅小幅回(huí)升(shēng)1.5个百分点至-21.4％，当月同比(bǐ)也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较(jiào)深收缩区间。虽然3月在需求侧经(jīng)济数据表现亮眼后，工业企业(yè)实际营收增速已积极回升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名义营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％，但(dàn)整(zhěng)体企业盈利压力仍大，主(zhǔ)要源(yuán)于两个方面：

　　其一是国际(jì)高(gāo)油价导(dǎo)致的输入性成本压力(lì)仍(réng)在约束利润改善，3月营业成本对(duì)当月(yuè)利润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程(chéng)度(dù)仍然较深(shēn)。

　　其二是今年降费政策未再明显新(xīn)增，加之部分企(qǐ)业开始补缴社保费(fèi)，企业费用同比(bǐ)压(yā)力开始(shǐ)加(jiā)大，3月费用(yòng)对(duì)当(dāng)月利润拖累幅(fú)度(dù)大幅扩大(dà)6.1个百分点至(zhì)-9.5个百(bǎi)分点。2022年社(shè)保缴费缓缴等一系列新增降费政策持续(xù)改善企业费(fèi)用(yòng)率，对2022年全年工业企业(yè)利润增(zēng)速构成较强支撑，全(quán)年拉(lā)动工业企业(yè)利润同比增速(sù)6个百分点。但从今年开始前(qián)期(qī)社保费降费(fèi)的企(qǐ)业(yè)开始补缴社保费，加之今年未(wèi)再新增更大(dà)力(lì)度(dù)的降费(fèi)政策，从(cóng)同比(bǐ)视角来看(kàn)费用对于(yú)工业(yè)企业利(lì)润的拖累开始显现。

　　二(èr)、营收：消费(fèi)短期较快恢复加之投资韧性支撑营(yíng)收(shōu)增速回(huí)升，但高油价仍构成约束。

　　3月工业企业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费(fèi)相(xiāng)关(guān)行业营收增(zēng)速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于(yú)名义营收增(zēng)速(sù)的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信电子设备（高基数(shù)下(xià)仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回(huí)升明(míng)显，显示递延需求释放以及汽车(chē)集中降(jiàng)价等对(duì)于短期消费需求的推动。其次，煤(méi)炭冶金(jīn)产业链营(yíng)收(shōu)增速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改善(shàn)，显示保交楼政(zhèng)策推动地产建安投资构成支撑，但石油化工产(chǎn)业链营(yíng)收(shōu)增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对(duì)于石化产业链相(xiāng)关行业(yè)需求持续(xù)构成抑制。

　　三、成本(běn)率：虽然煤价回落已在缓(huǎn)和中(zhōng)下游成本压力，但高油(yóu)价继续构成输(shū)入(rù)性成本传导

　　3月工业企业成本(běn)率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤其是(shì)高油价下的国内石(shí)化产业链，成(chéng)本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其他行业。由于(yú)我国石化产业链主要(yào)为(wèi)中(zhōng)下游(yóu)，上游环节在海外(wài)主要原油寡头国家，因而国际高油价带来的上游利润(rùn)改善无法(fǎ)被国内产业链吸收，国内以中(zhōng)下(xià)游(yóu)为主的石化产业链反而会在(zài)高(gāo)油价(jià)下受(shòu)到输入(rù)性成本压(yā)力，也即3月的情(qíng)况。相较而言，煤炭(tàn)产业链上中(zhōng)下(xià)游均(jūn)在国内(nèi)，所以(yǐ)虽然(rán)3月煤(méi)炭冶金产业成本率同比增(zēng)量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导(dǎo)致煤(méi)炭产业链(liàn)上游成本率被动走高、利润承压，而中下游成本率实际上是改善的（成(chéng)本率同(tóng)比增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更靠近(jìn)下游的消费行业成本率(lǜ)也明(míng)显改善（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游(yóu)消费行业利润仍显现韧性，但(dàn)石化产业(yè)链利(lì)润在高油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消(xiāo)费(fèi)行业(yè)面临(lín)最大的成本压力改(gǎi)善(shàn)和积极(jí)的营(yíng)业收入回(huí)升，因而(ér)下游(yóu)消费行业利润增速恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车、计(jì)算机(jī)通信电子设备、家具(jù)等行业(yè)利润增速均(jūn)改善20-50个百分点。煤炭(tàn)冶金产业链虽然整体利(lì)润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游(yóu)价格回落(luò)导致上游利润下降的缘故(gù)，而中下游面临的是(shì)营收改善、成本(běn)压(yā)力缓和的格局，中下游(yóu)利润增速改善明显，金属制品、通用设备、非金属(shǔ)矿物(wù)制品等行(xíng)业利润增速均改(gǎi)善10-20个百(bǎi)分点。相较(jiào)而言(yán)，石化(huà)产业链行(xíng)业在营业收入与成本压(yā)力均承(chéng)压背景下，利润增速仍(réng)处(chù)于-40.7％的较深区(qū)间(jiān)。

　　五、关(guān)注二季度(dù)企业(yè)盈利(lì)三重(zhòng)风险，以及下半年潜在的(de)内生恢复空间。

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业(yè)利润数(shù)据显(xiǎn)示，虽然经济需求侧短期(qī)恢(huī)复(fù)较快，但在成本与费用(yòng)压力(lì)背景下，企业盈利(lì)仍(réng)然承压，而展望二季(jì)度，关注企业盈利的三重风险，其(qí)一是(shì)经济内生动(dòng)能弱化。伴随递延(yán)需求主(zhǔ)导的需求(qiú)脉(mài)冲性回升过(guò)程逐步结束，经济内生(shēng)动能(néng)仍面临弱化风险。其二是(shì)高油价带来的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产(chǎn)操作(zuò)，加之全球服务(wù)消费逐(zhú)步恢复，国缺少父爱的女生易恋上什么人，缺父爱的女孩子不会谈恋爱际(jì)油价或再度走高，这也意味着成本压力仍(réng)较大。其三(sān)是费用率(lǜ)对于利润的拖(tuō)累(lèi)，企业(yè)逐步补缴前期社保费缓缴等，以及(jí)今(jīn)年目前降费政策更多(duō)为(wèi)延(yán)续而非新增(zēng)，费用(yòng)率对于利润(rùn)同(tóng)比增(zēng)速的的(de)拖累也将逐(zhú)步显现，二季度剔除(chú)基数扰(rǎo)动后(hòu)的企(qǐ)业盈(yíng)利真实修复过程或相对缓慢。

　　而展望下半(bàn)年，经济内生(shēng)动能的复苏可以期(qī)待，两(liǎng)大领先指标已(yǐ)经验证(zhèng)，其一是居(jū)民消费倾向(xiàng)结束持(chí)续一年的下滑过程(chéng)，消费信心逐步恢(huī)复，其二是保(bǎo)交楼(lóu)政策已推动上半年地产(chǎn)建安投资和竣工积极(jí)回补，有望拉(lā)动下(xià)半年汽(qì)车、家电(diàn)、家具等后周期大(dà)宗(zōng)消费，重点关(guān)注下半年经济内生(shēng)动能(néng)逐步复(fù)苏、国际油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工(gōng)业(yè)企业(yè)利(lì)润的修复空间(jiān)。

　　内(nèi)容节选自申万宏源宏观研究报(bào)告(gào)：

　　《被(bèi)市场低估的成本与费用压力——工业(yè)企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠(tú)强王胜

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 缺少父爱的女生易恋上什么人，缺父爱的女孩子不会谈恋爱