摘要

　　4月社融和贷款总量(liàng)明显转弱，为(wèi)年内首次出现，新(xīn)增(zēng)社融和(hé)贷款不(bù)及2019-2021同期。关注两个方面：第一(yī)，新增居民贷款-2411亿(yì)元，意外(wài)转负，且低于去(qù)年同(tóng)期(qī)的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边(biān)际(jì)转(zhuǎn)弱，4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元(yuán)，低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。表外票据减少，表(biǎo)内(nèi)票据增加(jiā)。不过中长期(qī)贷款(kuǎn)仍在多增，指(zhǐ)向结构较(jiào)好。新(xīn)增(zēng)非银金融机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对充裕，部分(fēn)额度给(gěi)金(jīn)融企业(yè)投放贷(dài)款。

　　居(jū)民存款下降，或主要是存款搬(bān)家理财所(suǒ)致，企业存款活(huó)化过(guò)程仍然不够明显。4月(yuè)居民存(cún)款(kuǎn)下降约1.2万亿(yì)元(yuán)，而理财(cái)规模(mó)增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理财，居民超额储(chǔ)蓄向(xiàng)消费的(de)转化仍有待观察(chá)。M1同比增(zēng)速小幅反(fǎn)弹，但(dàn)仍(réng)低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程(chéng)度(dù)较低。

　　造梦西游3宠物技能几级领悟债市(shì)计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低(dī)，但(dàn)PMI、进出口、通胀(zhàng)和社(shè)融指向部(bù)分指(zhǐ)标环比放缓(huǎn)，债(zhài)券市(shì)场对此已进(jìn)行部(bù)分(fēn)定价，10年国债收益率一度下(xià)行至2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息(xī)预期是否(fǒu)继续升(shēng)温。除(chú)了4月居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业(yè)中长期贷(dài)款同比多(duō)增幅度较大(dà)。在这种(zhǒng)背(bèi)景下，MLF利率下调概(gài)率不高，还要进(jìn)一(yī)步观(guān)察5-6月贷款情况。降息预期可(kě)能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动性走向。4月以来(lái造梦西游3宠物技能几级领悟)的利率曲线下(xià)移(yí)，背景是流动性充裕。在“市(shì)场利(lì)率围绕政策利率波(bō)动”的要求下(xià)，银行间资(zī)金利率(lǜ)持续低于(yú)7天(tiān)逆回购利率(lǜ)可能并非常(cháng)态，短期需要(yào)关(guān)注5月末资金利率是(shì)否(fǒu)出(chū)现类似(shì)往年同期的(de)波动(dòng)。

　　核心假设(shè)风险。货(huò)币政策出现超预期调(diào)整。财政政(zhèng)策出现超预期调整。流(liú)动(dòng)性(xìng)出(chū)现超预期(qī)变化。

　　2023年5月11日(rì)，央行发布4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存(cún)量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币(bì)贷款7188亿元，预(yù)期1.14万亿元，前值3.89万亿(yì)元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源于(yú)Wind）。

　　1

　　居民融资再度转负

　　4月新(xīn)增社融和贷款(kuǎn)不(bù)及2019-2021同期。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今(jīn)年4月(yuè)社融和贷款(kuǎn)实现同比小幅正(zhèng)增，但去(qù)年同(tóng)期(qī)因局部疫情而基数偏低(dī)，今年4月新增社融和贷(dài)款要低于2019-2021同期的平均值(zhí)（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿(yì)元，同(tóng)比+729亿元，仅为(wèi)2019年同期8733亿(yì)元的(de)50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据融资-1347亿元(yuán)，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基数较低(dī)，同比+734亿元。社融同比(bǐ)增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融(róng)资数(shù)据，关注以下两个方面：

　　第一，居民融(róng)资出现反复，意外转负，且低于去年同期(qī)。4月(yuè)新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最(zuì)低值(zhí)，低(dī)于去年同期(qī)的-2170亿元。拆分来看(kàn)，新增(zēng)居民短贷-1255亿元；中长期(qī)贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月居民(mín)新增(zēng)贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映居民融资需求修复并不稳固。

　　第二，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱。4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，略多(duō)于(yú)去年同期的5784亿(yì)元，但低于(yú)2020和2021同期的(de)平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增表内票(piào)据融(róng)资1280亿元(yuán)，结(jié)合4月票据(jù)利(lì)率较(jiào)3月(yuè)明显回落以及新(xīn)增未贴现票据下降，指向票据供给(gěi)相对不足(zú)，部分从表(biǎo)外转入表内。新(xīn)增非银金融(róng)机构贷(dài)款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在满足(zú)实(shí)体融资的同时(shí)，还给金融企业(yè)投放贷(dài)款。

　　不(bù)过企业(yè)融资结构向好(hǎo)，中长期贷款延续同比多(duō)增。4月新增企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款6669亿元，同比多(duō)4017亿元(yuán)，连续九个月同比多增(zēng)。企业债净融资(zī)2843亿元，与一季度的平(píng)均值(zhí)2827亿元较为接近；城投净融(róng)资方面，4月城(chéng)投债发(fā)行(xíng)7292亿元，净融资(zī)1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债(zhài)净融(róng)资略(lüè)高于(yú)去年(nián)同期。4月社(shè)融口径政府债净融资4548亿元，较(jiào)去(qù)年同期多(duō)636亿元。4月(yuè)政(zhèng)府债净发行(xíng)4269亿元，国债净发行1833亿(yì)元(yuán)，地(dì)方债净发行2436亿(yì)元。4月地(dì)方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月(yuè)和6月地方债净发(fā)行达到9639亿元和(hé)14994亿(yì)元，如今(jīn)年5-6月地方新增债主要发行提前批(pī)额度，地方债净发行规模(mó)或在(zài)6000亿元(yuán)左(zuǒ)右， 地方债对社融存量同比增(zēng)速的拖累或(huò)达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社融(róng)和(hé)信贷数据边际(jì)转弱(ruò)，环比降(jiàng)幅大于(yú)季节性规律。一(yī)方面，新增居民贷(dài)款意(yì)外转负，甚至弱于去年同期(qī)，而4月30大中城(chéng)市(shì)商品房销售(shòu)的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出(chū)现放缓迹(jì)象，不过中长期贷(dài)款仍在多增，指(zhǐ)向(xiàng)结(jié)构较(jiào)好。接下来(lái)重点关注(zhù)居民融资和企业融(róng)资的总量是否修复(fù)，其次是企业(yè)存(cún)款活化过程(chéng)。

　　2

　　存款下降，活化程度未见明显改善

　　M2同比增速小幅回落(luò)。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落(luò)0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存(cún)款结构(gòu)方面：

　　新(xīn)增(zēng)居民存(cún)款-1.20万亿元，同比-4618亿元(yuán)。居民存(cún)款(kuǎn)结束(shù)了(le)连续(xù)13个(gè)月的同比多(duō)增(zēng)。居民存款可(kě)能有几个(gè)去向，一(yī)是3月末(mò)回表(biǎo)的理财(cái)资金(jīn)，在(zài)4月再(zài)度出表回到理(lǐ)财，表现为4月(yuè)理财规模的增(zēng)长，4月理财(cái)规模增约1.2万亿元(yuán)至26.2万亿(yì)元（详见《居民风(fēng)险(xiǎn)偏好仍低，理财增量66％在现金(jīn)管理》），规模(mó)上与(yǔ)居(jū)民存款降幅基本匹配；二是(shì)预留资金用于(yú)小(xiǎo)长假消(xiāo)费，对应部分转为企(qǐ)业存(cún)款；三是4月在30大中(zhōng)城市地(dì)产销售同比增28.4％的情况下(xià)，居民贷款(kuǎn)同比转负，居(jū)民购房可能更多依赖自有(yǒu)资金，对应居民存款减少，或转为(wèi)企(qǐ)业存款(kuǎn)等。此外，4月(yuè)物价下降和(hé)就业(yè)压力边际上升。CPI同比(bǐ)下(xià)行(xíng)至0.1％，制(zhì)造业和非(fēi)制造业PMI从(cóng)业人员(yuán)分项(xiàng)均位于荣(róng)枯线之(zhī)下，可能制(zhì)约了(le)居民(mín)消费需求释放，使(shǐ)得储(chǔ)蓄(xù)意愿维持高位(wèi)，居民加(jiā)杠(gāng)杆意愿(yuàn)也(yě)偏弱。

　　新增(zēng)企业存款(kuǎn)1408亿元，去年(nián)同期为-1210亿(yì)元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对应(yīng)企业活(huó)期(qī)存款增量(liàng)），去年同(tóng)期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平(píng)均值约6.2％仍偏低。企业存(cún)款活(huó)化程度略有改善，但幅度有限。4月企业存款(kuǎn)结构数据(jù)尚(shàng)未发布，观察3月数据，新增企业定期存款1.40万亿元(yuán)，同比多增(zēng)1474亿元；新(xīn)增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同(tóng)比增速小(xiǎo)幅反弹，企业存款(kuǎn)活化略有改善；居民存(cún)款转为(wèi)同比少增，部分可(kě)能转回银行理财。

　　3

　　从金融数(shù)据看(kàn)流动性：4月末超储(chǔ)率约(yuē)1.4％

　　从3月(yuè)金(jīn)融(róng)数据来(lái)看对流动性存在影响的一些因素：

　　一(yī)是财政存款显示(shì)财政收支差额接近2019和2021同(tóng)期。4月新增财(cái)政存款5028亿元(yuán)，而去年(nián)同期仅为410亿元，因去年退税(shuì)规模较(jiào)大(dà)，5028亿元(yuán)较为(wèi)接(jiē)近2019和2021同(tóng)期。从财政存款剔除政府债净缴款之后，剩余的是财政收(shōu)支差额(é)。今年4月(yuè)政府债净缴款(kuǎn)2436亿元(yuán)，财政收(shōu)支差额（收入(rù)大于支出(chū)）2592亿元，而去年(nián)同期(qī)财(cái)政收支差额(é)为-2950亿(yì)元，2019和2021同(tóng)期(qī)分别为(wèi)2564亿元(yuán)和2462亿(yì)元。由此可知，4月财政收支(zhī)差额(é)与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存(cún)款(kuǎn)缴(jiǎo)准，4月新增居民和企业存款(kuǎn)合(hé)计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规模约-800亿元（乘(chéng)以加权法(fǎ)准(zhǔn)率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则分别为(wèi)1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环(huán)比增309亿元，边(biān)际(jì)变化不大。

　　结合央行净投放等数据估计(jì)，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同(tóng)期为1.6％。采用金融机构资产(chǎn)负债表测(cè)算(suàn)的3月末超储率1.8％，高于五(wǔ)因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的(de)差距可能来自(zì)银行主动调配，这(zhè)给五因素法测算超储带来更(gèng)多不确定性。从4月末到5月上旬的流动性来看，金(jīn)融体(tǐ)系资(zī)金供给量较(jiào)为充裕，使得(dé)资(zī)金利率维持低位。

　　4

　　利率策略：债市(shì)对利多因素反应“钝化”

　　造梦西游3宠物技能几级领悟ong>4月社(shè)融转弱，数据发布后，长端利率小(xiǎo)幅下(xià)行，然后小幅上行(xíng)基本回(huí)到数据发布(bù)前的状态，对(duì)社融不及预期的利多反应钝化。对债市而言，以下信号值(zhí)得关注：

　　一是社融和贷款总(zǒng)量明显转弱，为年(nián)内(nèi)首次(cì)出现(xiàn)。1-3月(yuè)贷款持续(xù)同比多增，是社(shè)融(róng)的主要支撑因素。进入4月，1个(gè)月期限票(piào)据利(lì)率(lǜ)中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移，指向贷款投放(fàng)边际放缓，因而市(shì)场(chǎng)对4月社(shè)融和贷(dài)款(kuǎn)转弱已(yǐ)有一定(dìng)程度的预期。不(bù)过(guò)新增居民贷款弱于去年同期，可能超出了预期。面(miàn)对社融转弱，长端利(lì)率先(xiān)下后上，可能反(fǎn)映出(chū)市场先反(fǎn)映贷款偏弱，后反映(yìng)对政策发力的担忧，部分资金选择止(zhǐ)盈。对比3月强(qiáng)于预期的社(shè)融公(gōng)布后，长端(duān)利率延续下行，当(dāng)前债(zhài)市的(de)反应，可能体现出部分投(tóu)资者预期利率已(yǐ)下行至阶段低点。

　　二是居民存款(kuǎn)下降，或主(zhǔ)要是存款搬家理财所(suǒ)致；企(qǐ)业存款活化(huà)过(guò)程仍(réng)然不够明显。4月(yuè)居(jū)民存款下(xià)降1.20万亿(yì)元，而理财规模增加1.2万亿元，可(kě)能(néng)反映部分居民存(cún)款重(zhòng)回理(lǐ)财，居民超额储蓄(xù)向消费的转(zhuǎn)化仍(réng)有待观(guān)察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍(réng)低于去(qù)年6-10月(yuè)的平(píng)均值，显示企业存款活化程度较(jiào)低。

　　三是非银资金(jīn)较为(wèi)充裕，助力资金利率下行。观察4月非银企业新增贷款2134亿(yì)；3月金融机构资产负(fù)债表数据中，其他存(cún)款性公司对(duì)其他金(jīn)融性(xìng)公司负债同(tóng)比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未发(fā)布）；4月银行理财规模的反弹，三者均反映出非(fēi)银机构资金较为充(chōng)裕(yù)，再(zài)加上(shàng)银行(xíng)贷款转弱，带来的(de)流动性(xìng)指标考核需求下(xià)降，为债券-存单-票据利率曲线下移提(tí)供了(le)基础(chǔ)。

　　债(zhài)市计入经济(jì)环比放缓预(yù)期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向(xiàng)部(bù)分指标环比放缓，债券市(shì)场对(duì)此(cǐ)已进行部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们在《利率债赔(péi)率(lǜ)已低，胜(shèng)在流(liú)动性(xìng)》分析，参考去年降(jiàng)息预期(qī)较(jiào)强的时段，10年国债(zhài)和MLF的利(lì)差，两(liǎng)次降息之后，10年国债中位数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否继续下行可能更(gèng)多依赖于(yú)降息预期的发酵(jiào)。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期(qī)是否继续升温。除了4月居民(mín)贷款偏(piān)弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业(yè)中长期(qī)贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)多(duō)增幅度较大。在这种背景下，MLF利(lì)率(lǜ)下调(diào)概(gài)率不高，还要进一步观(guān)察(chá)5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可能仍聚(jù)焦于(yú)银行存款利率下调。二(èr)是流动性走向。4月以(yǐ)来的利(lì)率曲线下(xià)移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕(rào)政策利(lì)率波动”的要求下，银行(xíng)间资金利率持续低于7天逆(nì)回购利率可能并非常态，需要(yào)关注5月末资金利率是否出现(xiàn)类(lèi)似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货(huò)币政策出现超预期调整。本文假(jiǎ)设国内货币政策维持当(dāng)前力度，但假如(rú)国内经(jīng)济超预期放缓、或(huò)海外(wài)货币政策出现超预期变(biàn)化(huà)，国内货币(bì)政(zhèng)策相应可(kě)能出现超预(yù)期调整。

　　财政政策(cè)出现(xiàn)超(chāo)预期调(diào)整。本文假设国(guó)内(nèi)财政政策维(wéi)持当前力度，但假如国内经济超预期放缓(huǎn)，国内财政政策相应可能出现(xiàn)超预(yù)期调整(zhěng)。

　　流动性(xìng)出现(xiàn)超预期(qī)变化。本文假设流动(dòng)性维持充裕状态，但假如(rú)流动性投放少于(yú)往年同期，流动(dòng)性可能出(chū)现(xiàn)超预期变(biàn)化。

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 造梦西游3宠物技能几级领悟