《基金经理投(tóu)资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现(xiàn)财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金(jīn)合信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　我们上期对(duì)市场的(de)整(zhěng)体(tǐ)观(guān)点是大概率市场(chǎng)处于“战略(lüè)僵持阶段的(de)乱战”，5月交易(yì)机(jī)会可能更均(jūn)衡、但(dàn)也更(gèng)脆弱，当前可能是一个布(bù)局的好阶段(duàn)，而未必会是收获的阶段，投资者需要多(duō)一点耐心。市场可能继续对一季报定价，短期市场的核(hé)心矛盾在于缺乏特别明显的亮(liàng)点。同时我们也(yě)提醒(xǐng)大家，虽然我(wǒ)们看好TMT和中(zhōng)特(tè)估全年的投资(zī)机(jī)会，但是短期游戏传媒和中(zhōng)特估与其他板块分(fēn)化较为极致，也是不争的(de)事(shì)实，提醒(xǐng)大家(jiā)这两(liǎng)个板块(kuài)短期可能的风险。

　　一、市场的(de)表现：继续定(dìng)价(jià)国内(nèi)经济疲弱修复

　　过(guò)去的一周(zhōu)，市场的演绎跟我们的观(guān)点大致符合：周一(yī)中特估上涨之(zhī)后(hòu)连续回(huí)调，一季(jì)报(bào)业绩(jì)尚可(kě)、同时(shí)前期又没有定价充(chōng)分的(de)火电、纺织服装、新能源(yuán)和家电等有一(yī)定的超(chāo)额收益，但(dàn)是反弹也相对脆弱。国内外公(gōng)布(bù)的(de)部分(fēn)经济金融数据传递的(de)信(xìn)息都没(méi)有明确的方向性，股(gǔ)市和(hé)债市依然定价(jià)国内经济疲(pí)弱(ruò)的复苏(sū)力(lì)度(dù)，没有在我们(men)上一次(cì)对市场的判断上提供明显的增量信(xìn)息(xī)。

　　上周申万31个行业(yè)中有7个行业出现上涨，24个行业出现下跌(diē)。分行业(yè)看，公(gōng)用事业、煤炭(tàn)、汽车等行(xíng)业表现较好，周涨(zhǎng)跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有色金属(shǔ)等(děng)行业(yè)表现较差(chà)，周(zhōu)涨跌幅分别(bié)为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社(shè)会服务、商贸零售、美容护理等行业(yè)处于历史高位(wèi)估值区间，市盈率分(fēn)位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设(shè)备、煤炭公务员职级并行后,正处几年可以晋升副厅级，公务员职级并行副处几年可以一级调研员等行业处于历史(shǐ)低位(wèi)估值区(qū)间，市盈率分(fēn)位(wèi)数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上(shàng)周变化(huà)来看(kàn)，环(huán)保、公(gōng)用事业、汽(qì)车(chē)等行(xíng)业位(wèi)于前(qián)列，市(shì)盈(yíng)率分位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等(děng)行业(yè)稍显落后，市盈(yíng)率分位数分(fēn)别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看，纵向（时序上(shàng)）拥挤度观察，银行(xíng)、交通运输(shū)、非银金融等行业换手率位于一年内高点，换手率分位(wèi)数分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等行业换手率位于一(yī)年内低点(diǎn)，换手率分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行(xíng)业间）拥挤(jǐ)度观察，银行、非银(yín)金(jīn)融、传媒等(děng)行(xíng)业(yè)成(chéng)交额占(zhàn)比位(wèi)于(yú)一年内高点，成(chéng)交额(é)占比(bǐ)分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基(jī)础化工(gōng)、综合等(děng)行业成交额占比位于一年内低点，成交额占(zhàn)比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市(shì)场的进一(yī)步验证：宏(hóng)观依据

　　对市场(chǎng)的定性是下一步决策(cè)的依据，从宏(hóng)观证据来看，市(shì)场是(shì)脆弱而均衡的(de)：

　　第一，出(chū)口不弱，趋势变弱(ruò)，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出口同比上升(shēng)8.5%，3月为同比上升14.8%；4月(yuè)进(jìn)口同(tóng)比下(xià)跌7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差(chà)902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打脸(liǎn)市场(chǎng)预期次数最多的指标之(zhī)一，正如每(měi)年大家对出口进行(xíng)展望(wàng)一样，今年年初的(de)出口确实又再次超(chāo)出大家的预期(qī)。今年出口的变化，需要我们审视、理解(jiě)出(chū)口的(de)中期逻辑变化：中国的(de)国家战略(lüè)在(zài)清晰(xī)地知道欧美日韩(hán)的战略意图(tú)之后，在过去(qù)几年做了很多的应对和部署，东盟、一带一路、上合和广大发(fā)展(zhǎn)中国家逐渐被(bèi)更充分地融入(rù)到中国经济圈，成为外需和中国全(quán)球(qiú)战(zhàn)略(lüè)的重要一环，也需要成为(wèi)我们日后(hòu)分析中(zhōng)的重点之(zhī)一。

　　分析完中期的(de)逻辑变化，再回到短(duǎn)期的现实(shí)。4月的出口肯定是不弱的(de)，不(bù)过趋势(shì)在走弱(ruò)，考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)全球(qiú)经济(jì)和金融(róng)系统在过去一段时间(jiān)的(de)风险暴露逐渐增加，再结合越南、韩国这些重要出口国家近期的数据走势，出(chū)口趋(qū)势是在走弱的，如果全(quán)球经济动能走弱，一带一路和东(dōng)盟可能也无(wú)法(fǎ)单独把中国出口稳(wěn)住(zhù)。与此同(tóng)时，进(jìn)口继续走(zǒu)弱(ruò)，在经历了年(nián)初(chū)复苏短暂(zàn)的斜(xié)率走陡之后，经(jīng)济(jì)的复苏斜率(lǜ)明显趋(qū)于(yú)平缓(huǎn)，国(guó)内外新的政策变化又(yòu)还没有看到，当前(qián)市场(chǎng)大逻辑是相对缺乏的，这(zhè)是我们觉得市场脆弱而均衡的重要(yào)原因。

　　第二，社(shè)融信贷一季度(dù)加速放(fàng)量后(hòu)逐渐回归(guī)正常，居(jū)民加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民币(bì)贷(dài)款0.72万亿，去年同期0.65万(wàn)亿(yì)；新增社融1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万亿；社融(róng)增(zēng)速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历(lì)史(shǐ)纵向来看，因(yīn)为2022年4月本身就(jiù)是社融(róng)信贷比较弱的一个月，所以今年4月的社融信贷看(kàn)上去比去年多，但实际上(shàng)是比较弱的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月社融都(dōu)要(yào)弱。就今年的节奏来看，一季(jì)度社融(róng)信(xìn)贷(dài)提前发(fā)力，所(suǒ)以投(tóu)放巨大，4月份(fèn)慢慢回归(guī)正常(cháng)乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经历了积压需求暂时(shí)释放(fàng)之(zhī)后，再度回归(guī)比较弱(ruò)的态势，居民中长贷(dài)同比(bǐ)比(bǐ)去年萎缩1156亿，这意味着居民可能非但没有明(míng)显增加房贷(dài)的(de)意愿(yuàn)，反而在加大还贷的量，这与前段时间新闻报道的居民提前还房贷现(xiàn)象增加(jiā)的情况一致。另外，根据(jù)不(bù)完(wán)全统计(jì)的4月(yuè)部分(fēn)银行的理(lǐ)财规模变(biàn)化，银行理(lǐ)财出(chū)现了(le)明显的回(huí)流，但在权益市场(chǎng)上资金回流并不明显，因此(cǐ)极有可能流(liú)到了(le)低风险低波动的相关产品(pǐn)上。这(zhè)说明无论是对(duì)实物投(tóu)资还(hái)是(shì)金(jīn)融投资(zī)，居(jū)民部门的(de)风险偏好(hǎo)仍有待修复。因此，随着居民部(bù)门购(gòu)房欲望下降(jiàng)之后，整个(gè)金融部门其(qí)实并不缺钱，但大家都在等待权(quán)益市(shì)场(chǎng)系统性风(fēng)险(xiǎn)偏好(hǎo)抬(tái)升(shēng)的一个明确的(de)政策或(huò)者(zhě)基本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀，反映的是(shì)内生动力偏(piān)弱的预期

　　中国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维(wéi)持低位，这反(fǎn)映(yìng)的是国内修复(fù)动力偏弱，而供应总(zǒng)体充足，进而价格维持低迷。我们也判断在弱(ruò)修(xiū)复之下，低(dī)通(tōng)胀的特质有(yǒu)望(wàng)延续。

　　结构上(shàng)看，食品价(jià)格继续回落。4月CPI食品价格(gé)同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下(xià)降1.4%，由(yóu)于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上(shàng)市量增(zēng)加，鲜菜价格同(tóng)环比大幅(fú)下降，环比下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环比继续下(xià)跌3.8%，降(jiàng)幅(fú)有所收窄(zhǎi)。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持(chí)平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从(cóng)大类分项来看，食品烟酒、生(shēng)活(huó)用品及服务、交通和通(tōng)信同比涨幅(fú)回落(luò)；衣着、居住、教育文化和娱乐(lè)涨幅较上月有所扩大；医(yī)疗保健持平，这反映的是普(pǔ)通(tōng)消费品的需(xū)求修复较弱，而高端、偏服务(wù)项的消费需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继续大幅回(huí)落，主要受上年同期(qī)基(jī)数较高(gāo)影响，同(tóng)时(shí)全球(qiú)库存周期去化，制造业(yè)偏弱。生(shēng)产资料(liào)价(jià)格同比(bǐ)下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资(zī)料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业(yè)来看，上游和中游煤(méi)炭开采(cǎi)、石油和(hé)天(tiān)然气(qì)开采(cǎi)、黑(hēi)色金属采矿、石(shí)油、煤(méi)炭及其他燃料加工(gōng)、黑色金属冶(yě)炼和压(yā)延加(jiā)工业均(jūn)有较大拖累，电力、热力的(de)生产和供应业、纺织服装服饰(shì)业，非金属矿(kuàng)采选业同比上(shàng)涨。

　　通胀(zhàng)连续两个月处(chù)在(zài)低(dī)位(wèi)，我们认为这(zhè)反映的是内生修复(fù)动力(lì)较弱。季(jì)节性因素(sù)以及产业周期带来的食品价格下跌和生产资料价格下跌，带(dài)动(dòng)CPI同(tóng)比放缓(huǎn)、PPI大幅(fú)回落。随着(zhe)下半(bàn)年基数下降，经济逐(zhú)步(bù)修(xiū)复，通(tōng)胀有望回(huí)升，但(dàn)我们认为(wèi)通胀短期内也较难回到1%水(shuǐ)平之上，投资均不需要过度考虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问题。短期来看，物(wù)价回落有助于企业刚性成本下降，修复盈利能力，关注(zhù)通胀的修(xiū)复更多反映的是(shì)需(xū)求(qiú)修复的幅度。

　　三公务员职级并行后,正处几年可以晋升副厅级，公务员职级并行副处几年可以一级调研员(sān)、下(xià)一步的策略：反弹(dàn)概率大，要保持交易的灵(líng)活性

　　从上述基本面(miàn)的分析出发，我们仍然维持“市场(chǎng)乱战，均衡且脆弱的交易(yì)机会”的判断。从技术面看，当前(qián)权益市场的买(mǎi)入(rù)理由是大盘指数再度接近(jìn)前期低位，这为我(wǒ)们提供了布局机会(huì)，交易的(de)反弹(dàn)概率在加大。从(cóng)策略角度看，投资者需(xū)要高度重视交易(yì)的(de)灵活(huó)性。策略的整体包括趋(qū)势(shì)、结构(gòu)与节奏，反(fǎn)弹带来的是(shì)节奏的变化，不是趋势和(hé)结构的(de)变化。

　　哪些板块(kuài)反(fǎn)弹机会较大(dà)呢？创金合信(xìn)基金(jīn)宏观(guān)策略配置团队观(guān)察(chá)各(gè)家分析师对申万(wàn)各行(xíng)业2023年归母净(jìng)利润的预测，可以作为参考。如果(guǒ)让反弹更扎实一些(xiē)，预期业(yè)绩变化是一个相对可(kě)靠的数(shù)据。

　　环(huán)比上周来看，市场对公用事业、石油石化(huà)、房地产等(děng)行(xíng)业基(jī)本面较为乐观，预计2023年(nián)净利(lì)润分别(bié)变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农(nóng)林牧渔、钢铁等行业基本面预期有所(suǒ)调整，预计2023年(nián)净利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博(bó)士，创(chuàng)金合信基(jī)金首席经济学家，投委会(huì)委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学经(jīng)济学博(bó)士，清华大(dà)学管(guǎn)理科学与工程博士后(hòu)。学术研究与教(jiào)学以(yǐ)及宏观经济(jì)走势、金融产品分析等实(shí)务领域(yù)经验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一直致力(lì)于在周(zhōu)期波动的框架内运用财(cái)政的视角解构宏(hóng)观(guān)经(jīng)济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资本资产定价的方式来确定其价值(zhí)与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏观(guān)分(fēn)析师，2022年2月加(jiā)入(rù)创(chuàng)金合信基金(jīn)。此(cǐ)前履职博时基金，负(fù)责(zé)宏观策略(lüè)、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武汉(hàn)大学学士，上海财经大学经济学硕(shuò)士、博士，中国(guó)社(shè)科院经济学博士后，学术论文(wén)多发(fā)表于(yú)国(guó)际(jì)SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

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