平(píng)安(ān)首经团队：钟正生(shēng)/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力。继一季度(dù)“天(tiān)量(liàng)”投放后，2023年4月社(shè)融增长明(míng)显(xiǎn)降(jiàng)温，比去年4月疫情冲(chōng)击(jī)期间创下的(de)低点仅多(duō)增(zēng)2873亿元(yuán)，“稳(wěn)信用”压力有(yǒu)所(suǒ)显现。社融骤降的主要拖累在(zài)于人民币信贷(dài)增势放缓， 4月降(jiàng)至2008年(nián)以(yǐ)来历史(shǐ)同期的次低点（仅略高于2022年同(tóng)期）。表(biǎo)外融资(zī)和直(zhí)接融资基本(běn)延续了一(yī)季度的格局。1）委托贷(dài)款和信(xìn)托贷款小幅正增(zēng)长；未贴现银行承兑汇票较(jiào)去年同期(qī)降幅收窄；2）企业直(zhí)接融(róng)资(zī)较去年同期有所下降，主因债券到期规模(mó)较大。3）政府债融(róng)资规模(mó)同(tóng)比多(duō)增，但需警惕为什么风流女人看指甲其“后劲(jìn)”。2023年提前批的剩余发行额(é)度不(bù)及万(wàn)亿，截至5月上(shàng)旬尚未(wèi)下发剩余批(pī)次的地方债(zhài)额度，期间空档可能拖累政(zhèng)府债融资表(biǎo)现。

　　新(xīn)增人民币贷款偏弱，增量明显弱于历史同期均值。各(gè)分项从强到弱(ruò)排序，企业中长期(qī)贷(dài)款>；企业短期贷款>；居民(mín)短期贷款>；居民中长期贷款(kuǎn)。新增人民币(bì)贷(dài)款的最(zuì)大问题仍然在于居(jū)民(mín)中(zhōng)长期贷款，房地(dì)产(chǎn)销(xiāo)售不振使其(qí)增(zēng)量不足，居(jū)民预期偏弱、提前偿还存量房(fáng)贷又雪上(shàng)加霜。但基(jī)于4月这个信贷投放传统淡(dàn)季(jì)的数据，尚不能得出企业信贷需求不足(zú)的结论。一方面(miàn)，企业中长期贷款(kuǎn)在一(yī)季度大幅(fú)高(gāo)增(zēng)后，4月又(yòu)创历(lì)史同期新高，仍能有(yǒu)效发力；另一方(fāng)面，表内票据(jù)维持低增长（与(yǔ)去年1-5月表内票据高(gāo)增长形成对比），也(yě)意(yì)味着目(mù)前(qián)企业贷款需求或许尚可。此外，4月初以(yǐ)来(lái)存款利率市场化改革(gé)较快推进，这有(yǒu)助于缓解银(yín)行面(miàn)临的净息差压力，增强(qiáng)其支持实体(tǐ)经济的可持续性，能够为企业贷(dài)款利率的进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　从(cóng)货币供应量(liàng)和存款(kuǎn)数(shù)据看(kàn)：1）M1同比小幅(fú)回(huí)升。每年前4个月(yuè)翘尾(wěi)因素对M1同(tóng)比走势影响(xiǎng)较大，或是驱动其变化的主(zhǔ)因。在(zài)贷款扩张的同时，企业存款也有边际改(gǎi)善(shàn)。2）M2同比(bǐ)增速有所回(huí)落。4月(yuè)居民资产再配(pèi)置(zhì)，银行(xíng)理财规模重回扩张，对M2形成拖(tuō)累。考虑到(dào)去年4月M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)较3月抬(tái)升(shēng)0.8个百分点，基数(shù)变化也有(yǒu)较(jiào)强影响。3）居民存款同比少(shǎo)增(zēng)。考虑到4月多(duō)家中小银(yín)行下调挂牌存款利率(lǜ)、银行(xíng)理财市场火热(rè)、居民提前偿还房(fáng)贷(dài)规模较高，其(qí)驱动因素更多是家庭(tíng)资产的(de)再配置，流向消费规(guī)模可能较为有限。4）4月财政存款同(tóng)比(bǐ)大幅多增，但结(jié)合基建相(xiāng)关高频(pín)开工率和重大(dà)项目开工金(jīn)额(é)数据看，财政对实体经(jīng)济支持力度可能有所减(jiǎn)弱。从4月金融(róng)数据(jù)看(kàn)，房地产恢复仍然缓慢，此时若财政基建支持力度不稳，可能导致中国经(jīng)济环(huán)比(bǐ)增长动能较快衰减。

　　目前社融增速回升幅度(dù)较小(xiǎo)，但(dàn)与名义GDP增速对比看，货币(bì)政策对实体经(jīng)济的支持还是比较有力的。即便按2023年(nián)中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的情形(xíng)（假设全(quán)年录得6％左右的实际GDP增速(sù)，加上1到2个点(diǎn)的(de)GDP平减(jiǎn)指数(shù)），10％的社融(róng)增速也(yě)应足(zú)够与(yǔ)之匹(pǐ)配。我们(men)认为，后续需通(tōng)过(guò)财政(zhèng)加力、促进(jìn)房地产修复、促(cù)进(jìn)家庭超额(é)储蓄动用等方(fāng)式(shì)扩(kuò)大(dà)总需求，夯实经(jīng)济回升势头。

　　一

　　新(xīn)为什么风流女人看指甲增社融表现乏力

　　新(xīn)增(zēng)社(shè)融表现乏力(lì)。2023年4月新增社(shè)会(huì)融资规模为1.22万(wàn)亿元，同比多增2873亿(yì)元；社融存量同比增速持平(píng)于上月的10％。考虑到去(qù)年同期疫情(qíng)多点散发、社(shè)融一度触“冰(bīng)”的(de)低基数效(xiào)应，以及今年一(yī)季度“开(kāi)门红(hóng)”期间社融月均同比(bǐ)多增8200多亿的亮眼(yǎn)表(biǎo)现，4月社(shè)融表(biǎo)现乏力“稳信用”压力(lì)有(yǒu)所显现。从分项看：

　　一方面(miàn)，人民(mín)币信贷增势放缓，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来历(lì)史(shǐ)同期的(de)次低点（仅较2022年同期高815亿元(yuán)）。不过(guò)，得(dé)益于出口边际(jì)回(huí)暖、人民币汇率相(xiāng)对稳定(dìng)，4月外币贷款同比有所(suǒ)少(shǎo)减。

　　另一方面，表外(wài)融资和直接融资基本延续了一季度的格局。

• 　　一(yī)则，企业直接融资同比缩(suō)量，继续小幅拖累新增社融。2023年(nián)4月企业债融资、非金(jīn)融(róng)企业境(jìng)内股票(piào)融资分别同比少增809亿元、173亿元(yuán)。今年春节后(hòu)，企业贷(dài)款发行规(guī)模持续高(gāo)于去年同期，但到期偿还也迎(yíng)来高峰，对净融(róng)资(zī)构成拖(tuō)累。截至(zhì)2023年(nián)一季度末(mò)，2022年10月推出(chū)的(de)500亿元民营(yíng)企(qǐ)业债券融资支持工(gōng)具(jù)（第二期）尚未开始投放(fàng)使用(yòng)，相关政策(cè)支持还有待(dài)落(luò)地(dì)。

• 　　二则，政(zhèng)府债融资(zī)规模同(tóng)比多增，但需警惕其“后劲”。今(jīn)年前4个(gè)月，财政继续前(qián)置(zhì)发力，政府债(zhài)融资规模较去年同期累计多增(zēng)3114亿元(yuán)。以财政预算数(shù)据(jù)看，2023年政府债融(róng)资的总(zǒng)体规模与去年相(xiāng)当(dāng)。但不同之处(chù)在于，2022年在3月底就已(yǐ)经(jīng)下达剩余(yú)批次的新增地(dì)方债额度，而2023年截至(zhì)5月(yuè)上旬仍(réng)未(wèi)下发剩余批次的(de)地方债额度(dù)，且提前批的剩余发(fā)行额(é)度不及万亿。如果近期下达地方债额(é)度，按(àn)照(zhào)往年节奏(zòu)，经过(guò)地方(fāng)政(zhèng)府(fǔ)项目额度分配、预(yù)算调(diào)整程(chéng)序(xù)，剩余批(pī)次(cì)地方债可能至(zhì)6月中下(xià)旬才能发出，期间的“空档(dàng)”可能会(huì)拖(tuō)累政府债融资(zī)表现。

• 　　三(sān)则，表外融资(zī)同比(bǐ)多增，持续对社融(róng)构成小幅(fú)支撑(chēng)。其(qí)中，委托贷款(kuǎn)和信托(tuō)贷(dài)款单(dān)月小幅新增，相比去年同期分别多增(zēng)85亿元(yuán)、少减734亿元。在表(biǎo)内票据贴现减少的情况(kuàng)下(xià)，未贴现银行承兑汇票较去年同期降幅(fú)收窄(zhǎi)，同(tóng)比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民(mín)端

　　2023年(nián)4月(yuè)新增人(rén)民币贷款为7188亿元，比去年同期低点仅略有多增(zēng)，相(xiāng)比18年-21年同期均值少增6237亿(yì)元。各分项(xiàng)从强(qiáng)到弱排序，“企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款 >； 企业(yè)短期(qī)贷(dài)款 >； 居民短期(qī)贷款 >； 居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款”。具体地，

• 　　居民(mín)中长期贷款单(dān)月净偿(cháng)还规(guī)模(mó)达历史新高，相比(bǐ)18年-21年同期均(jūn)值(zhí)多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期(qī)贷款同比少减(jiǎn)，但较18年-21年同期均(jūn)值(zhí)多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短(duǎn)期贷款同比多(duō)增，但略低于18年-21年同期(qī)均值；

• 　　企业中长期贷(dài)款延续前期(qī)亮眼表(biǎo)现，同比大幅多增4071亿元，且创历史同期新高(gāo)。

　　总体看，新增人民币(bì)贷款的最(zuì)大问题仍然在于居民中长期贷款，房地产销售低迷使其增(zēng)量不足，居民预期偏(piān)弱、提前(qián)偿(cháng)还存(cún)量房(fáng)贷又雪上加霜。基于(yú)4月这(zhè)个信贷投放传统淡季(jì)的数据(jù)，尚不能得出企业信贷需求(qiú)不足的结论(lùn)。

• 　　一方面，企业中长期(qī)贷款在一季(jì)度大幅高增后，4月又创(chuàng)历(lì)史同期新高，仍然(rán)能够有效发力。

• 　　另(lìng)一(yī)方面(miàn)，表内票据维持低(dī)增(zēng)长（与去年1-5月表内票据高(gāo)增长形(xíng)成(chéng)对(duì)比(bǐ)），也意味着目(mù)前企(qǐ)业贷款(kuǎn)需求或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月初以来存(cún)款利率(lǜ)市场化改革较(jiào)快推进(jìn)，这有(yǒu)助于(yú)缓解银行面临的净息(xī)差压力(lì)，增强其支持(chí)实体经济的(de)可(kě)持续性，能够为企业贷款利率(lǜ)的(de) 进一步下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资产再配置

　　M1同比(bǐ)小幅回升。一(yī)方面(miàn)，从历(lì)史(shǐ)规律看，每年前4个月翘尾因素对M1同比走势的(de)影响较大(dà)，这可能是驱动其变化的(de)主(zhǔ)要原因。另一方面(miàn)，在企业贷(dài)款扩张的同时(shí)，企业存款也有边际(jì)改善，4月新增规模(mó)约1408亿元，而21年(nián)、22年4月企业(yè)存(cún)款均在减少(shǎo)。

　　M2同比增速有(yǒu)所回落(luò)。一(yī)方面，4月信贷(dài)扩张乏力，对M2的支撑不强(qiáng)。另一方面，居(jū)民资产再(zài)配(pèi)置，银行理财(cái)规模(mó)重回扩张，对M2也形成(chéng)拖累。此外，考虑到去(qù)年4月M2同(tóng)比增(zēng)速较(jiào)3月抬升0.8个百分(fēn)点，基(jī)数的变化也有较强影响。

　　4月居民存款(kuǎn)出现了2022年3月以来(lái)的首次同比少增，其驱动因素更多(duō)是家庭资产的再配置，流向消费的规模(mó)可(kě)能较(jiào)为有限(xiàn)。4月以来多家中小银行下(xià)调挂牌(pái)存(cún)款利率(lǜ)（据融(róng)360监测(cè)数据，4月份农(nóng)商行1年、2年(nián)、3年、5年期存款平均利(lì)率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市场需求火热(rè)，居(jū)民提前偿(cháng)还(hái)房贷规模较高（4月(yuè)居民中长(zhǎng)期贷款净偿还(hái)规(guī)模达历史新高）。

　　值得警(jǐng)惕的(de)是，4月(yuè)财政存款同比大幅(fú)多增4618亿元，去年(nián)同期留抵退税推进存在一定影响。但结合其他指标(biāo)看，财政对(duì)实体经济(jì)的支持力度可能(néng)有所(suǒ)减弱(ruò)，基建投(tóu)资相关的(de)高(gāo)频指标出现了下行(xíng)的苗头（4月(yuè)下旬以来，全国高(gāo)炉开工(gōng)率、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥(ní)磨(mó)机运转(zhuǎn)率、石油沥青开工率等指(zhǐ)标环比走(zǒu)弱(ruò)），重大项(xiàng)目开工金额同环比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不完(wán)全统计(jì)，2023年4月全(quán)国各地重大项(xiàng)目开工总投资额约28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不及去年(nián)同期的半数）。从4月金融数据看(kàn)，房(fáng)地产恢复仍(réng)然(rán)缓慢，此时(shí)如果财政基(jī)建支持力度不稳(wěn)，可(kě)能导致(zhì)中国经济(jì)的环比增长动能较快衰减。

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