来(lái)源：梁(liáng)中华(huá)宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一(yī)篇类似标题的文章（参考《“放水”难(nán)通胀，钱(qián)都去哪了(le)？——通胀(zhàng)研究系列专题二》），当时(shí)主要分析欧美经济体，探讨金(jīn)融危机后主要发达经济(jì)体持(chí)续宽松、但(dàn)通(tōng)胀却持(chí)续低(dī)迷的(de)原因。过去(qù)几年(nián)，我国货币政(zhèng)策(cè)稳健偏宽松，M2增(zēng)速(sù)维持(chí)在高位，而通胀却始终处于(yú)低(dī)位，近期(qī)也引发了通胀还(hái)是通缩的讨论。本篇专(zhuān)题中，我们(men)详细讨论中(zhōng)国的(de)货币(bì)、信用和(hé)通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再到历史低位(wèi)

　　在海外(wài)主要经济体普遍面临较大通胀压(yā)力的情(qíng)况下，我国的终端消费通胀水(shuǐ)平已经连续三年处于(yú)低位(wèi)水平。最新公布的(de)我国4月CPI同比(bǐ)已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球(qiú)大宗(zōng)商品价格的(de)影响，和其它经济体PPI走(zǒu)势比较一致，所以PPI受到(dào)全球性的外部(bù)因素影响(xiǎng)较大。

　　而(ér)CPI的变化(huà)更多是(shì)我(wǒ)国内(nèi)部需求的集中体现(xiàn)，剔除食品和能源(yuán)后，我国核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增(zēng)速明显(xiǎn)降了一个台阶(jiē)。而在疫情之前的(de)绝大部分时间，核心(xīn)CPI同(tóng)比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那(nà)么多！

　　而与(yǔ)通胀数据(jù)形成鲜明对比的是金融数据，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行，但(dàn)依然处于比(bǐ)较高的位置。为何这么高的“货币”增速，通(tōng)胀(zhàng)却没起来？要理解这(zhè)个问题，我们首先要理解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币的存量是使用M2指标，但M2其实(shí)只是(shì)货(huò)币(bì)的(de)一部分而已，它主要包含(hán)的是存款。事实上，“货币”的范(fàn)围是很(hěn)广的，其实任何(hé)商品都具有(yǒu)货(huò)币(bì)属性，都可(kě)以用来做货币使用(yòng)，我们在之(zhī)前的专题中有过详(xiáng)细的讨论。例如，在物物交换(huàn)的时(shí)代，人们用自(zì)己生产(chǎn)的(de)商品去交易其他人生产的商(shāng)品，没有传(chuán)统意义上(shàng)的现金或存款出现，同(tóng)样实现(xiàn)了市场(chǎng)交易(yì)、价(jià)值的(de)交(jiāo)换，这种相互交易的商品都可(kě)以理解为是“货币”。通俗的说，居民将钱放在银行存(cún)款，与放在理(lǐ)财、基金、资管(guǎn)产品等，本质是类似的(de)，它们(men)对于居民来说(shuō)都是货(huò)币，而M2则主要统计的(de)是银(yín)行存款。

　　所以从货币的本质(zhì)出发，现金、存款、货(huò)币及公募基金、理财、资管(guǎn)产(chǎn)品、黄金、白银，甚(shèn)至(zhì)其它一般商品都可(kě)以是货币。而这些“货币”之间的区别(bié)，仅仅是流动性（变现(xiàn)能力）的大小不同而已。例如在(zài)M2体系的(de)统计中，M0是(shì)流通中(zhōng)的现金，属于(yú)流动性最(zuì)好的货币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流(liú)动性比现(xiàn)金要差一(yī)些，但依然还不错；M2是M1加(jiā)上(shàng)定期存款(kuǎn)，定期存款的流动性(xìng)比活期(qī)存款(kuǎn)要差(chà)一些。从(cóng)这(zhè)个角度出(chū)发，我们(men)可以进一步拓展M2的统(tǒng)计边界(jiè)，比如加上实体部(bù)门(mén)持有的理财(cái)、货币及公募基(jī)金、资管产品等(děng)等，那样可以更加全面(miàn)的统计(jì)出货币量(liàng)的变(biàn)化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方式，而居民(mín)和企业还有很(hěn)多其它(tā)渠道储藏货币。而(ér)过去几年里(lǐ)，其(qí)它货币储藏渠道的(de)投资收益(yì)在不断(duàn)降低、风险(xiǎn)在逐渐增大，居民和企业减(jiǎn)少了其(qí)它渠道储(chǔ)藏货币的量。例如(rú)，2018年之后，银行理财规模(mó)告别了高增(zēng)长，甚至一度(dù)出现了负增长(zhǎng)；信托、券商和基金资(zī)管产品规模也陆续(xù)出现负增长。而同样是从(cóng)2018年开(kāi)始，居民存款开(kāi)始了高增长，这说明(míng)实体(tǐ)部门的货币储藏(cáng)渠道逐步向银行(xíng)存款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之前，实(shí)体创造的货币可(kě)能会选择购买银(yín)行理财、信托产(chǎn)品、资管(guǎn)产(chǎn)品(pǐn)等(děng)，但在2018年之后(hòu)，实体创造的货币更多(duō)转回(huí)了(le)购买银行存(cún)款，这种结构(gòu)性(xìng)变化推升了纳入M2统(tǒng)计的货(huò)币量的增(zēng)速。所以(yǐ)尽管M2增速(sù)很高，但实际的货币(bì)创造速度没有(yǒu)那(nà)么(me)高。

　　3 “钱”也没那么少：流通(tōng)速度(dù)在下降

　　既然M2对货币的统计存在范围不全(quán)面(miàn)的问题，我们可以更(gèng)多依赖社(shè)融的数(shù)据来观察货币的创造(zào)速度。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚(méi)硬币的两个面。例如，一个居(jū)民从(cóng)银行借(jiè)1万(wàn)元钱，其存款账户也会同(tóng)时增加1万元。在这个过程中，实体部门的融资规(guī)模(mó)扩张了1万元(yuán)，同(tóng)时(shí)实体(tǐ)部门的(de)货币量也增加1万元。该居(jū)民可(kě)以将(jiāng)2000元放在(zài)银行存(cún)款，将8000元(yuán)支付给另一个(gè)居民来购买东西，而另一个居民可(kě)能拿这(zhè)8000元去(qù)购买(mǎi)银行理财。这个(gè)时候如果(guǒ)统(tǒng)计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的理财产品并不统计(jì)入M2。而如果(guǒ)用社融来描述(shù)货币的创造就会客观很多，因为不(bù)管这(zhè)些资(zī)金(jīn)以(yǐ)什么(me)形式流转和存在，整个社会(huì)的信用都是增加了1万元。

　　最新公布的4月(yuè)社(shè)融的同(tóng)比增(zēng)速为10％，相(xiāng)比(bǐ)M2的增速低了2个百(bǎi)分点以(yǐ)上。不过(guò)和我国5％左右的实际经济增速(sù)相比，社融(róng)反映的(de)我国货币创造速度其实也不低(dī)，那为(wèi)何没有(yǒu)通胀呢？这(zhè)就牵涉到另一个宏观问题，从简单的数(shù)量(liàng)方程式(shì)（MV=PQ）出(chū)发(fā)，要(yào)看有没有(yǒu)通胀，不(bù)仅要看(kàn)货币的(de)存量(liàng)，还有看这些存量货币在经济体(tǐ)中(zhōng)每年流通多(duō)少(shǎo)次，即货币的流通速度。

　　我(wǒ)们不(bù)妨(fáng)先来看个例(lì)子。在2020年疫情到来(lái)的时候，美国政府部门大(dà)幅度(dù)加杠杆，明显推升(shēng)了美国的(de)M2增(zēng)速，M2同比最高一度达到25％，即整个经(jīng)济的货(huò)币量扩张(zhāng)了四分之一。截(jié)至今年(nián)3月，美国M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速已(yǐ)经降到了(le)负增长，而美(měi)国(guó)的通胀却依然在高位。整(zhěng)个过程可以(yǐ)理解为(wèi)，政府部(bù)门主导货币创(chuàng)造，货币存量大幅增加，而随着疫情影响(xiǎng)减弱，货币(bì)流通速(sù)度也逐步加快，大规模的存(cún)量货币在经济中加快流转，推(tuī)升通胀水平(píng)。

　　这一点从居民的储(chǔ)蓄率情况也(yě)能看得出来，在疫情(qíng)期间，美国(guó)居民(mín)接受政府大(dà)量(liàng)补贴后(hòu)，并(bìng)没有(yǒu)全(quán)部花出去(qù)，储蓄率大幅(fú)攀(pān)升；而疫情影响逐(zhú)步减弱后，居民(mín)信(xìn)心和(hé)预期改(gǎi)善，将超额储蓄(xù)花出去，推升(shēng)货币流通速度(dù)，当前美国居民储(chǔ)蓄率大幅低于疫情之前(qián)的(de)趋势线。

　　从我国的情(qíng)况来看，货币创造速(sù)度和经济增速比也不低，但(dàn)货币流通(tōng)速度是偏低的。在疫情(qíng)之前，我国社(shè)融(róng)衡量的货币流通速度(dù)在0.4次(cì)/年以上，而(ér)疫情(qíng)出现(xiàn)后，货币(bì)流通速(sù)度明(míng)显降低，根据一季度(dù)最新数据测算，当(dāng)前只有0.35次/年。这就意(yì)味着，仍有不(bù)少货币(bì)被创造出来，但货币没有在经济体中加快流转起(qǐ)来，说明实体部门“花钱”的意(yì)愿仍在(zài)低位。

　　“花(huā)钱”的(de)意愿(yuàn)偏低，从居民收支(zhī)数据就能观察出来。从(cóng)一(yī)季度(dù)统计(jì)局居(jū)民(mín)收(shōu)支(zhī)调(diào)查数据看，我国(guó)居民储蓄率仍然(rán)达(dá)到38％，而疫(yì)情(qíng)之前是在35％以内(nèi)，反映了(le)支(zhī)出(chū)意愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩张的(de)结构也能够看出来，因(yīn)为一个(gè)部(bù)门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从居民部门来(lái)看，4月份(fèn)居民(mín)贷款再度出现(xiàn)负增长，这是非疫情、非春节月份第二次出现这种(zhǒng)情况(kuàng)，上一次是08年金融危机的时候。过(guò)去12个月的居民贷款增量只有5.1万亿，而之(zhī)前最(zuì)高(gāo)的时候(hòu)曾达到(dào)9万亿以上，当前这(zhè)一增长速度已(yǐ)经(jīng)回到了(le)2016年(nián)时候(hòu)的水(shuǐ)平(píng)，考虑到房价物(wù)价(jià)上(shàng)涨(zhǎng)的因素，居民加杠杆的意(yì)愿是比(bǐ)较弱的。

　　从企业部门(mén)的(de)信用扩张情况(kuàng)来看，也有改善(shàn)的(de)空间。尽管我(wǒ)们(men)无福建省面积多少万平方公里 福建省是南方吗法(fǎ)看(kàn)到信贷投(tóu)放的结构(gòu)，但可(kě)以用(yòng)债(zhài)券净发行情况做(zuò)个(gè)参考(kǎo)。疫(yì)情期间，国企等公共(gòng)部门债券净(jìng)发行是明(míng)显(xiǎn)扩张的(de)，而非公(gōng)共(gòng)部(bù)门的企业债(zhài)券净(jìng)发行福建省面积多少万平方公里 福建省是南方吗处于低位。

　　再考虑到政府信用扩张(zhāng)也较快，我国公共部门是信(xìn)用和货币(bì)创造的重要(yào)支(zhī)撑(chēng)力量，支撑存(cún)量(liàng)货币增速维持(chí)在一定高(gāo)位，而非公共部(bù)门创造的(de)货币量处于低位，也反映(yìng)了货币流通速度没(méi)有快(kuài)速回(huí)升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏低的状况，我们依然可以从货币(bì)数量方程出发，一(yī)方面是稳(wěn)住货币的存量，稳定实体的融资(zī)需求；另一方面(miàn)是(shì)提振实体信(xìn)心和预期，改善货币流通速(sù)度。

　　从(cóng)第一个方面来看，私人部门的融资(zī)需求还偏弱，需(xū)要进一步降低实体融资(zī)成本。当资(zī)产(chǎn)端的回报率在下降的情况下，需要(yào)降低负债端的融(róng)资成本来(lái)对冲。过去几年，政策上在降低(dī)企业(yè)融资成本(běn)上发力较多。目前(qián)看，居民部门的融资成本仍(réng)然偏高。我们在之前的(de)专题中已(yǐ)经分析(xī)过，虽然居民增量房(fáng)贷利率已(yǐ)经大幅下行，但(dàn)存量房贷利率(lǜ)仍(réng)然处于高位。根据我们的估算，当(dāng)前存(cún)量房贷利率(lǜ)的平均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投(tóu)放的(de)房贷利率水平(píng)更高，当前甚至仍在5％以上，而这(zhè)些还(hái)仅仅是平均值，考虑(lǜ)到个体情(qíng)况(kuàng)，也(yě)有部分居民偿还的房贷利(lì)率水平在(zài)6％以上。

　　而对于(yú)居(jū)民部(bù)门的资(zī)产端来说，房(fáng)产价格面临调整压(yā)力，各类金(jīn)融资产的(de)回报(bào)率也处于低位，所以这就相(xiāng)当于居民部门借着4-5％成本的资(zī)金，投资(zī)的回(huí)报率确实是偏低的。要改善居民的资(zī)产负债(zhài)表状况，需要对居民负(fù)债端成本进行降(jiàng)息，否则居民(mín)净融(róng)资需(xū)求或依然偏弱。

　　从另(lìng)一个方面(miàn)来看，要(yào)提(tí)升货币流通速度，需要(yào)提(tí)振(zhèn)实体的信心和预(yù)期。居民和企业对于未来的信(xìn)心强、预(yù)期好，才(cái)会敢消费、敢投(tóu)资，支出(chū)增加了，对于整个经济体系来说，货币流转(zhuǎn)速度才(cái)能(néng)加(jiā)快，经济需求才能好起来(lái)。提振信心和预期，是个系(xì)统性的工程。

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 福建省面积多少万平方公里 福建省是南方吗