核心结论：①22/10以来价值、成长均是内部分化明显，行(xíng)业和(hé)指数角度(dù)均可验证。②本质上过去一段(duàn)时(shí)间行(xíng)情是情绪(xù)修复，政策和事(shì)件(jiàn)驱动(dòng)下(xià)数字(zì)经济、中特估表现好，未来(lái)行(xíng)情(qíng)或进入基本面(miàn)驱动。③全年(nián)牛市格局(jú)未变(biàn)，当前处(chù)在蓄势阶段，行业或阶段性再平(píng)衡。

　　分歧(qí)：价(jià)值还(hái)是成长？

　　近期参加(jiā)一场交流(liú)活动时，对今年市(shì)场(chǎng)风格的讨(tǎo)论很热烈，坚持(chí)价值风格者以“中(zhōng)特估”大涨作为证据，坚持成长风格者以人工(gōng)智能大(dà)涨(zhǎng)作为证(zhèng)据，乍一听都有道(dào)理，但其实不(bù)然，因(yīn)为价值(zhí)阵营和成长阵营(yíng)里(lǐ)，除了这些大涨的品种都安徒生童话的作者叫什么名字，安徒生童话的作者简介存在下跌的品种。怎么理解这(zhè)种割裂的现象？未(wèi)来市场风格(gé)将(jiāng)如何演绎(yì)？本(běn)篇报告将(jiāng)就此进行探(tàn)讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都是结构性(xìng)分化(huà)

　　当前(qián)市场对于风格(gé)讨论(lùn)较多，有投资者(zhě)认为近期银行等高股息股票表现较(jiào)好，风(fēng)格(gé)偏向价值，也有投资(zī)者认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占优。我们通(tōng)过(guò)行业(yè)和(hé)指数层面分析市场风(fēng)格特征，发(fā)现市场自底部反转以来价值与成长两种风(fēng)格并不明显，具体如下。

　　行业角度看，底部反(fǎn)转以来价值、成长(zhǎng)内部分化(huà)明显。我们在前期多篇报(bào)告(gào)中提出(chū)去(qù)年10月底(dǐ)来市场已进(jìn)入牛市初期(qī)的(de)第一波上(shàng)涨。从整体看，市场并没有呈(chéng)现严格的风格(gé)偏向(xiàng)，去(qù)年10月底以来申万一级(jí)行业中成长类行业最大涨幅(fú)中(zhōng)位数(shù)为27.3％，价值(zhí)类行业中位数为24.3％，所有申万一级(jí)行业的涨幅(fú)中位数为24.5％。从最(zuì)大涨幅居前(qián)20％的不同风格行(xíng)业数(shù)量占比看，成(chéng)长类占比为50％、价值类(lèi)也为50％，可见(jiàn)成长(zhǎng)、价值行(xíng)业整体表现并未(wèi)明显(xiǎn)分化(huà)。

　　成长和(hé)价值(zhí)内部(bù)行业(yè)表现有涨有(yǒu)跌。成(chéng)长类行业，去年10月末以来(lái)科技占优，新能源(yuán)表现(xiàn)较差，在“数据二十条”等产业政策(cè)、以及以ChatGPT为(wèi)代表的(de)人工智能技术的双(shuāng)重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居前，而电力设(shè)备（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受(shòu)益于防疫、地产政策优化，22/10以来(lái)消费行业(yè)中(zhōng)食品饮(yǐn)料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业阶(jiē)段(duàn)性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较(jiào)差。

　　若(ruò)我(wǒ)们从今(jīn)年年初以来(lái)的时间维(wéi)度看，成长板块内行业保持(chí)去(qù)年10月以来的格局，即科技表现好(hǎo)、新能源相对(duì)弱。再(zài)来看价值(zhí)板块(kuài)，今年以来在“中特(tè)估”主题催化下建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现较好，消(xiāo)费(fèi)板块整体涨幅相对靠后，其中农(nóng)林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走势(shì)明显偏弱，今年(nián)以来基本处在“歇息安徒生童话的作者叫什么名字，安徒生童话的作者简介”状(zhuàng)态。

　　指数(shù)角度看(kàn)，价值、成长(zhǎng)内部分(fēn)化明显。从代表性的风格指(zhǐ)数看(kàn)，风格特征也并不明确。去年10月(yuè)底以来(lái)成长(zhǎng)风格指数中科(kē)创50最大(dà)涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格(gé)指数中国证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中(zhōng)证(zhèng)100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数表现不(bù)同，其(qí)背后源于指数的成分行业权重不同。以成(chéng)长风格中创(chuàng)业板指和科创50为(wèi)例(lì)：22/10月(yuè)底以来创业板指走(zǒu)势相对偏弱，最(zuì)大涨幅仅为19％，其成分行业中表现较(jiào)弱的电(diàn)力设备权重占(zhàn)比(bǐ)高达35％；而科创50实现最大(dà)涨幅28％，其(qí)成(chéng)分(fēn)行业(yè)中涨幅居前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入(rù)盈利驱动

　　过去一段时间市场是(shì)牛市初期的(de)情绪修复。回顾历史上牛(niú)市上(shàng)涨第(dì)一阶(jiē)段，可以(yǐ)发(fā)现期(qī)间(jiān)市(shì)场往往(wǎng)呈现普涨、轮涨的特征(zhēng)，不同风格指数表现差异不大(dà)：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计(jì)涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市(shì)场自底(dǐ)部起来(lái)后，处低位的行业容易受到政策(cè)利好(hǎo)和预期(qī)改善的(de)催化，出现短期(qī)明(míng)显的(de)上涨，但(dàn)由(yóu)于此(cǐ)时基(jī)本(běn)面的趋势尚未明确，该阶段(duàn)行情往往不存在特定的主(zhǔ)线，因此风格特征(zhēng)并不明显。

　　去年10月以来的(de)这轮行(xíng)情中数字经济(jì)、中特估表现(xiàn)较好，其本质属于政策和(hé)事件驱动(dòng)下(xià)的情绪(xù)修复(fù)。数字经济方面，去年(nián)二十大报告提(tí)出“加快(kuài)发展数字(zì)经济”、“建(jiàn)设现代化(huà)产业体系”，信创指数率(lǜ)先开启一波(bō)行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此(cǐ)后相关政策和事(shì)件进一步催(cuī)化市场情绪，政策端22/12国务(wù)院印(yìn)发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成(chéng)立国家数(shù)据(jù)局，技(jì)术端(duān)以ChatGPT为代表的大(dà)模型推出标志人工(gōng)智能(néng)逐步(bù)落地(dì)应用，政策和(hé)技术双轮驱动下数(shù)字(zì)经济(jì)行情(qíng)持续演绎，今(jīn)年以(yǐ)来人(rén)工智能指数最大涨幅达(dá)64％、数字经济(jì)指(zhǐ)数为38％。中特估方面，本轮中特估行(xíng)情也主要来自低估值(zhí)的国央企的(de)估值(zhí)修复。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政策层面高(gāo)度重视国(guó)央企价值实现，相关政(zhèng)策和事(shì)件进一步催化行情，在此背景下中(zhōng)特(tè)估相关(guān)板块同样(yàng)涨幅明显，本轮行(xíng)情中(zhōng)特(tè)估(gū)指数(shù)最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱(qū)动。拉长时(shí)间看，股(gǔ)票是一台“称重机”，基本面决定股价涨跌(diē)，盈利趋(qū)势的分化决定未(wèi)来(lái)风格的走向。我们以(yǐ)国证成长/价(jià)值(zhí)指数刻(kè)画，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏成长，背后是国证成长指数与(yǔ)价值指(zhǐ)数的归母净利润(rùn)累(lèi)计同比增速差从10Q2的(de)7.9个(gè)百分点升至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑输的原(yuán)因则是成长相(xiāng)对价值的业(yè)绩增速开(kāi)始回落，国证(zhèng)成长指数-价值指数的归母净利(lì)润累计(jì)同(tóng)比增速(sù)差从15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期(qī)ROE的(de)差值从3.9个百(bǎi)分点(diǎn)降至-2.1个百分点；到了2019-21年(nián)时风(fēng)格又开(kāi)始回归成长，原因在于成长(zhǎng)股的业绩又开始优于价值股，国证成长指数-价值指数的归母净利润累计同比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百分(fēn安徒生童话的作者叫什么名字，安徒生童话的作者简介)点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市场风格和主线(xiàn)的关键仍(réng)在(zài)业(yè)绩(jì)，未(wèi)来关注(zhù)基本面的趋势。当前全部A股盈利仍处(chù)在底(dǐ)部区域(yù)，一季报数据(jù)显示A股(gǔ)盈(yíng)利的拐点已渐现(xiàn)，全部A股归(guī)母(mǔ)净(jìng)利润累(lèi)计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年(nián)全年增(zēng)速有(yǒu)望(wàng)达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由前期(qī)的政策和事(shì)件驱动走(zǒu)向盈利驱动，关(guān)注中报的基本面验证情况，以及下半年宏(hóng)观月度数据的回升(shēng)情况。展(zhǎn)望全年(nián)，稳增长(zhǎng)政策推动下现代化(huà)产业(yè)体系建设(shè)，成(chéng)长(zhǎng)盈利增(zēng)速有望更快，但风格内(nèi)部盈利增(zēng)速可(kě)能仍有(yǒu)分化，例如(rú)成长风格类指数中科创50预计23年归母净利增速达到60％左(zuǒ)右、创业板指预计在23％左右，而(ér)价值类指数里中证100 23年归(guī)母(mǔ)净利同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右(yòu)。从盈利(lì)增(zēng)速差值看，未来科(kē)创50与上证50归母净利增速同(tóng)比差值有望(wàng)从22年(nián)的30个百分点提升到23年的50个百分点，成长基本面相对优(yōu)势有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全年向(xiàng)上趋势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升(shēng)——2023年(nián)中国(guó)资本(běn)市场(chǎng)展望-20221203》中分(fēn)析过(guò)，从牛熊周期、估(gū)值、基(jī)本面、资金面(miàn)等(děng)维度来看，22年10月(yuè)底以来A股已经进(jìn)入新一(yī)轮牛市周(zhōu)期(qī)。但牛(niú)市往往(wǎng)难以一(yī)蹴而就，我们在《好事(shì)多磨(mó)——23年二(èr)季度股市展望(wàng)-20230401》中就提出二季度市场可(kě)能处(chù)蓄势(shì)阶(jiē)段，二季度以来市场表现也(yě)印证(zhèng)着我们的判断。当前市场正处在牛市初期(qī)，就(jiù)好比冬(dōng)天已过、春天到来，气(qì)温(wēn)整体已在回升，但短(duǎn)期温度仍可(kě)能(néng)上下波动。因此，市场(chǎng)短期可能出现宽幅(fú)震荡的情况，其背(bèi)后源于牛(niú)市(shì)初期基本面(miàn)还不够扎实，更易受到(dào)其他因(yīn)素的扰动(dòng)。目前宏观经(jīng)济数据显示当前基本面恢复尚(shàng)不扎(zhā)实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信(xìn)贷和(hé)社(shè)融数据较一(yī)季度均明(míng)显走弱；从物价(jià)数(shù)据(jù)看(kàn)，4月(yuè)CPI同比(bǐ)继续(xù)明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综合来看，当前国(guó)内基本面回暖仍(réng)需要一(yī)个过程(chéng)，未来(lái)短期内市场更可能继续(xù)处在蓄势(shì)期。

　　行业阶段(duàn)性再平(píng)衡(héng)，全年数字经济(jì)仍是主线。在政策和事件的(de)催化下数字(zì)经济(jì)、中特估涨幅已(yǐ)经较为明显，未来决(jué)定风格的关键在于相对基(jī)本面(miàn)趋(qū)势，应(yīng)关注能够有(yǒu)业绩(jì)落(luò)地的持续性机会。此外，当前重视消费结构性机(jī)会(huì)。

　　着眼全年，数字经济代表的成长空间或更大，去伪存真的试金石(shí)是业绩。我们从4月初以来就提出TMT板块出现阶段性过(guò)热，未来可能会有所休整，过(guò)去一个月TMT板块(kuài)的股价表(biǎo)现也印证(zhèng)了我们(men)的判(pàn)断，目(mù)前TMT可(kě)能(néng)仍处在降温期，但从全年维度看(kàn)政策和技(jì)术驱(qū)动下数字经济(jì)仍是第一主线(xiàn)。从基金调仓经验(yàn)看(kàn)，历史(shǐ)上(shàng)公募基金调仓往往需要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转(zhuǎn)向新能源，公(gōng)募基(jī)金对(duì)TMT板块的增持可(kě)能还(hái)未结束(shù)，23Q1基(jī)金重(zhòng)仓股中(zhōng)TMT板块超配比例（相对(duì)沪深(shēn)300行业占比）仍处在2013年以(yǐ)来低位(wèi)。

　　未来行情或进入由(yóu)业绩(jì)验证的去伪存真(zhēn)阶段(duàn)，关注(zhù)政(zhèng)策(cè)和技术(shù)两条主线机会。第一，从政策(cè)线看，数字经济(jì)已成(chéng)为现代(dài)化产业体系的重要支(zhī)撑，数字要(yào)素流(liú)通体(tǐ)系正在加(jiā)快建立，政府有(yǒu)望加大对数字安(ān)全(quán)和数字基(jī)建的投(tóu)入。去(qù)年12月发布的(de) “数(shù)据二十(shí)条”为数据要素(sù)市场(chǎng)提供顶层(céng)规划，刚成(chéng)立的国(guó)家数据局有(yǒu)望成为顶层文(wén)件(jiàn)落地执行的统筹机构，数据(jù)要素(sù)市(shì)场化有望加(jiā)速，这也将大幅提升数字(zì)基础设施(shī)建(jiàn)设，根据中国(guó)通服基建产业(yè)研(yán)究院，预计23-25年我国(guó)数据中心产业规模复合增速将(jiāng)达(dá)到25％。第二，从技(jì)术(shù)线看，ChatGPT为(wèi)代(dài)表的人工智能应用落地，大模型、半导体(tǐ)等上游软硬(yìng)件领域(yù)有望率(lǜ)先受益。当前科技巨头正(zhèng)加(jiā)大(dà)对AI大模型的开发，近日(rì)谷歌(gē)发布了PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻辑和推理上的(de)部分结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场有望加(jiā)速发展，根据观(guān)研天下(xià)，预计(jì)22-30年中(zhōng)国(guó)自(zì)然(rán)语言处(chù)理市(shì)场复合(hé)增长率达到36.5％。AI模型的算(suàn)数(shù)和推理也将提(tí)升对上游硬件的需求，根(gēn)据亿欧智(zhì)库，预计(jì)23-25年(nián)我国AI芯片市(shì)场规(guī)模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注(zhù)消费结构性机(jī)会(huì)。消费(fèi)方(fāng)面，促(cù)消(xiāo)费一直(zhí)是目(mù)前政策关(guān)注的重点(diǎn)，后(hòu)续关注消费的结构(gòu)性机(jī)会(huì)。我们(men)在《中国消费的(de)韧性：没有日本式资(zī)产负债表衰退-20230507》中提出，资产端(duān)看，我国房产价格相对趋稳，居(jū)民财富大幅缩水(shuǐ)风险较小；从收入端看，国内经济(jì)复苏将推动收入和消费(fèi)意愿提(tí)升(shēng)。因此我国消费仍具有(yǒu)韧(rèn)性(xìng)，预计今(jīn)年(nián)社零总额增速有望达8-9％，22-23年(nián)两(liǎng)年平(píng)均增(zēng)速(sù)为4-5％。从股市(shì)表现(xiàn)看，我(wǒ)们在前文中提出(chū)今年以来消费(fèi)行(xíng)业涨幅在所有行(xíng)业中(zhōng)涨幅(fú)明显偏低，随着基本面(miàn)改善，消费部分领域有望(wàng)迎来向(xiàng)上的机(jī)遇。结合海通行业(yè)分析(xī)师和(hé)Wind一(yī)致预测，预计(jì)23年医药板块中中(zhōng)药净(jìng)利(lì)增(zēng)速(sù)为20％、医疗(liáo)服务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此(cǐ)外，前期(qī)概念催化下“中特(tè)估”板块热度同样(yàng)较高，未来行(xíng)情或也(yě)将出现“去伪(wěi)存真”的分化，我们认为可(kě)以(yǐ)关注(zhù)中特重估三大可(kě)能发(fā)力方向，即关系国计民生的重大安全领域、举(jǔ)国体(tǐ)制支持(chí)的(de)部分科技领域、部分(fēn)盈利稳(wěn)定、现金流(liú)充裕的国企，详(xiáng)见《“中特”重估的三大发力方(fāng)向(xiàng)——“中特估值”探究系列(liè)8》。

　　风险(xiǎn)提示：国(guó)内疫情(qíng)恶化影响国(guó)内(nèi)经济；美国经济(jì)硬着(zhe)陆(lù)影(yǐng)响(xiǎng)全球(qiú)经济(jì)。

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 安徒生童话的作者叫什么名字，安徒生童话的作者简介