“现(xiàn)在的房地产很(hěn)难再(zài)出现像过去(qù)十年的(de)系统性行情。”思睿集团合伙人、首席(xí)经济学(xué)家洪灏向《红周刊(kān)》表示，房地(dì)产行业分(fēn)化的(de)愈加明显，让机构和投资者的关注(zhù)度从板(bǎn)块(kuài)向(xiàng)单个标的转移(yí)。上海利檀投资董事长陈(chén)昊扬向《红周刊》指(zhǐ)出，从(cóng)行业来(lái)看，无论(lùn)是业绩(jì)，还是估(gū)值，房地产都已经(jīng)双杀到了最底部，而且是反复地(dì)杀到(dào)了底部(bù)，再往下的空间已(yǐ)经不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖(wā)掘个股阿尔法(fǎ)重要参考

　　那么如何(hé)寻(xún)找(zhǎo)房地产个股(gǔ)的阿尔(ěr)法呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在房地产赛(sài)道(dào)中进行选(xuǎn)择，需要非常小心，避(bì)免选了(le)半(bàn)天(tiān)，标的公司出(chū)现爆雷(léi)的情况。除此之(zhī)外(wài)，洪灏(hào)指出(chū)，需(xū)要满(mǎn)足以下三个(gè)基准(zhǔn)：有大的国(guó)资(zī)背(bèi)景的、杠杆率较低(dī)的、此前没有(yǒu)踩过红线的。

　　他还表示，如(rú)果关注一下今年房地产的开发资金(jīn)来源，可以发现，其实银行的信贷倾(qīng)向是不太愿意给房企贷(dài)款的，房企的(de)主(zhǔ)要资金来(lái)源来自新盘的销售。但今年新房的(de)销(xiāo)售情(qíng)况相较一般(bān)。再关(guān)注一下，哪(nǎ)些房企能(néng)从银行拿到(dào)钱，其实(shí)主(zhǔ)要还(hái)是(shì)那些有(yǒu)国企背景的(de)房(fáng)企，民营房企相对比较困(kùn)难(nán)，所以整个行业出现了一个(gè)很明(míng)显的分(fēn)化(huà)，无论(lùn)是在销售，还是融资等各(gè)个方(fāng)面都非(fēi)常明(míng)显。现在(zài)有国资(zī)背景的房企(qǐ)在资本市场表现相对(duì)较好(hǎo)，但没有国资背景(jǐng)的民营房企股价大(dà)多(duō)表现(xiàn)很一般(bān)。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红(hóng)周(zhōu)刊》表(biǎo)示，在房地产行业内，我们的(de)逻辑是，“寻找(zhǎo)最后的赢家”。而(ér)具(jù)体(tǐ)到(dào)如何挖(wā)掘，我们会特别重视企业(yè)的成(chéng)本优(yōu)势(shì)，更具(jù)体一点，就是它的净借贷水平(píng)（净负债率）是不是行业内的(de)最低水(shuǐ)平(píng)；利润率是不是行业内最高(gāo)的(de)；融资成本是否是行业内最低的；建(jiàn)安成本是否(fǒu)也是(shì)业内最低的；这(zhè)些都是(shì)我(wǒ)们(men)看重的一家房企的综合成本。

　　需要注意的是，能够同时满足上述条件(jiàn)的房企并(bìng)不多。即(jí)便是在(zài)国央企中，仍有部(bù)分房企出现了“三道红(hóng)线(xiàn)”的“踩线(xiàn)”情况(kuàng)，且有逐(zhú)渐恶化的趋势(shì)。以A股(gǔ)为例(lì)，《红(hóng)周刊》根(gēn)据Wind数据(jù)整(zhěng)理发现，截至2022年末，天(tiān)房发展、陆家嘴(zuǐ)、格(gé)力地(dì)产、西藏(cáng)城(chéng)投、中交地产、中国(guó)武(wǔ)夷(yí)等(děng)国(guó)央企“三道(dào)红线(xiàn)”全踩。

　　除此之外(wài)，城(chéng)建发展、京投发展、光明地产、云南城投、首开股份(fèn)、珠江股份、城投控股等国(guó)央企房企也(yě)踩了(le)“三(sān)道红(hóng)线(xiàn)”中的两(liǎng)条。

　　2022年激进(jìn)扩张房(fáng)企

　　需警(jǐng)惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即(jí)便是有着较稳健特色的国央企房企，其财务指标称得上完全(quán)健康(kāng)的仍(réng)是(shì)少数。而更加值得注(zhù)意(yì)的是(shì)，在(zài)2022年(nián)，不少国企，甚(shèn)至地方国企开始大举扩(kuò)张。而(ér)这无疑又进(jìn)一(yī)步考验着国央企(qǐ)的资金链情况。

　　对房(fáng)企而言，扩张速度的(de)张弛有度尤(yóu)为(wèi)重(zhòng)要，节奏(zòu)把(bǎ)握准确，有助于房企(qǐ)储备(bèi)优质“弹药(yào)”；但过于乐(lè)观的预(yù一切后果自负是什么意思，不然后果自负是什么意思)判未来市场，以及过于激进的扩(kuò)张拿地节(jié)奏也有可(kě)能让房(fáng)企重蹈此前(qián)的高杠(gāng)杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬(yáng)以其配(pèi)置的(de)一家房企进行举(jǔ)例(lì)，它从2018年(nián)开始(shǐ)到2021年(nián)，连续4年(nián)的(de)净借贷(dài)比例都(dōu)维(wéi)持在33％左右，完全没有增加杠杆(gān)比例。而到(dào)2022年，这(zhè)家房企明显(xiǎn)感觉到机会来了(le)，其开始在一线城市进行(xíng)大举拿地，净负债率(lǜ)也由此前(qián)的33％左右(yòu)水准提高到45％左右，涨(zhǎng)了接近(jìn)三分之一。与此同时，该(gāi)房企(qǐ)新购(gòu)入地块也实(shí)现了快速的开盘利用(yòng)率，预计今(jīn)年(nián)会有更多的楼(lóu)盘入(rù)市。像这类企业(yè)就符合(hé)“最后(hòu)的赢家”的特点。一(yī)方面，在于它本(běn)身(shēn)储备了很多(duō)弹药，去年(nián)拿(ná)地超1000亿元，且其中一半在(zài)一线城市，另(lìng)外一半也(yě)主要集中在强二线和(hé)二线城(chéng)市(shì)；另(lìng)一方(fāng)面，它的扩张是有节(jié)制地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同样提醒(xǐng)道，与之相(xiāng)反，有些房企的扩张速度让人感觉又回到了2016年、2017年，或者说(shuō)看到了(le)2016年～2020年期间扩张(zhāng)的民营企业的影(yǐng)子。虽(suī)然说，见到机会时要出手，但出手的章法仍要小心，如(rú)果负债率扩张得太快(kuài)，但未来的两年市场没有(yǒu)想象得(dé)那么(me)好，可能(néng)会(huì)重蹈覆(fù)辙(zhé)。

　　那么(me)如何(hé)来衡(héng)量一(yī)家房(fáng)企(qǐ)的扩张速度(dù)是否激进？陈昊(hào)扬向《红周刊(kān)》表示，主要还是看房企的净(jìng)负债率(lǜ)水平，在(zài)我(wǒ)看来，这个比(bǐ)例如果超过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难看出，这(zhè)一标准要比“三道(dào)红线”对房企的净负债率要(yào)求不得高于100％要(yào)更加严格。陈昊扬解释，当前(qián)房(fáng)地(dì)产行业的复苏速度并没有那么(me)快(kuài)，所以要(yào)规避(bì)公司净负债率提高到一个比较危险(xiǎn)的水平。

　　《红周刊(kān)》对在2022年拿地较(jiào)积极的房企梳理(lǐ)发现，中交地产(chǎn)、中国金茂、华发(fā)股份、越秀地(dì)产、绿城(chéng)中国、保(bǎo)利发(fā)展(zhǎn)等房企2022年净负债率(lǜ)都在60％之上。其中，中交地产净负债率持续居高不(bù)下，在2020年至2022年期(qī)间(jiān)，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明(míng)对比(bǐ)的是，华润置地(dì)、中国海(hǎi)外发展、万科A、滨江集团、招商(shāng)蛇口、龙湖(hú)集团等房企在践行较(jiào)积(jī)极的拿地策略(lüè)的(de)同时，也较(jiào)好地控制了(le)公司的扩张速度(dù)与净负债率水平（见附表(biǎo)）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或具备(bèi)“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同一筛(shāi)选标准(zhǔn)来看国央企(qǐ)与民(mín)营房(fáng)企，但在各维度的实际表现(xiàn)上，国央企确实(shí)会更胜一筹。如国央企的融(róng)资成本更低(dī)，融资渠(qú)道(dào)也更顺畅，能够做(一切后果自负是什么意思，不然后果自负是什么意思zuò)到想融(róng)就融，这样，国央企自(zì)然而然(rán)就具有天(tiān)然优势。

　　虽然对比民营房企(qǐ)，机(jī)构(gòu)更加看好国央企，但(dàn)这(zhè)也并不意味(wèi)着，民营(yíng)企业中就没(méi)有“黑马”的存在。

　　据《红周刊(kān)》梳理发现，仍有少数民(mín)营房(fáng)企同样受到(dào)机构的青睐。比如，根(gēn)据2023年一季报，滨江集(jí)团(tuán)的十大流通股东中新进了“中国工商银行股份有(yǒu)限公司－景(jǐng)顺长城中国(guó)回(huí)报(bào)灵活配置混(hùn)合型证券投资基金”“全国社保基金一一(yī)六(liù)组合(hé)”等。

　　除此之外，自2021年开(kāi)始，百亿私募(mù)珠海阿巴马资产管(guǎn)理(lǐ)有限公司就(jiù)长期持有滨江集团。根据一季报，该(gāi)资产公司的几只产品(pǐn)合计持有滨江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青(qīng)睐，和其自(zì)身的(de)基(jī)本面(miàn)表现存(cún)在一定关系。2020年以来(lái)的近三年时间，房(fáng)地产市场整体在(zài)走“下坡路(lù)”，但(dàn)作(zuò)为杭州(zhōu)本土房企(qǐ)的滨江集(jí)团仍是表现出较强的韧劲(jìn)，2020年以来，滨(bīn)江集团(tuán)在业绩表(biǎo)现(xiàn)、销售规(guī)模、新增土储、股价表(biǎo)现等多维度都表现了较强的增长势头。

　　业绩(jì)方面(miàn)，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母(mǔ)净利润依(yī)次(cì)为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿(yì)元(yuán)；依次(cì)实现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发布的(de)2023年(nián)一(yī)季报，今年一季度，滨江集团更是实现了扣非(fēi)归母净利润5.41亿元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房地产“青铜时(shí)代(dài)”仍能保持自身业绩的持续增长，和滨江(jiāng)集团(tuán)扎根杭(háng)州的战略布局关系密切。根据2022年年报(bào)，滨江(jiāng)集团(tuán)有近七成营收来自杭州地(dì)区，而在2021年(nián)，杭州地(dì)区(qū)的营收(shōu)比重只(zhǐ)占(zhàn)到近六成。近三(sān)年(nián)持续稳居杭州房企销(xiāo)售排名第一。

　　与此同时，滨(bīn)江集团在(zài)杭州的土储(chǔ)补充同样(yàng)较(jiào)为积极，根据(jù)诸葛找房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿地金(jīn)额依(yī)次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持(chí)续稳居杭州的(de)本(běn)土(tǔ)第一。

　　而滨(bīn)江集团(tuán)在杭州(zhōu)的(de)较突出表现，也让滨江集(jí)团(tuán)的(de)房企(qǐ)排名迅速提升。到2023年，滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)的房企排名(míng)已冲进前十，根据中(zhōng)指数据，2023年前4月，滨(bīn)江集(jí)团实现销(xiāo)售(shòu)额(é)607.3亿元，位列(liè)房企(qǐ)第(dì)九(jiǔ)位。

　　值得(dé)注意(yì)的是，2020年至(zhì)今，滨江集团股价翻了(le)超一倍以上(shàng)，而近期，滨江(jiāng)集团更(gèng)是(shì)迎来多家机(jī)构的集中调研。滨江集团发布公告表示，公司(sī)于5月10日接受(shòu)了信(xìn)达证券、金鹰基金、建(jiàn)信(xìn)养老、新华养老等18家(jiā)机(jī)构调研。

　　产业链布局(jú)重点移至存量赛(sài)道

　　机(jī)构(gòu)在(zài)下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上(shàng)房地产开发只(zhǐ)是房地产(chǎn)产业链(liàn)上的(de)中(zhōng)游环节，其上游主要为(wèi)钢(gāng)铁、水泥、建(jiàn)材、玻纤(xiān)等材(cái)料(liào)供应商，而(ér)下游(yóu)应用行业主要包括(kuò)中介服务、家用电器、物业管理、家居(jū)用品。综合《红周(zhōu)刊》的采访，房地产(chǎn)开发环节与上游(yóu)材料端(duān)息(xī)息相关，新(xīn)盘开工(gōng)不足导(dǎo)致上(shàng)游不被(bèi)看好，机构(gòu)寻觅个股阿尔(ěr)法的思路渐渐移至下游。“中(zhōng)国房地产行(xíng)业(yè)在进入存量房时代，所以(yǐ)对地产(chǎn)产业链，尤其(qí)是偏消费(fèi)属性的家装家居领域，我们相对看好，因(yīn)为居民保有的住房规(guī)模越来越大，随着时间的增加，内(nèi)装更新的需求也会越来(lái)越多。美国(guó)过(guò)去的数据充分说明了这(zhè)一点，在新房销售见顶之后(hòu)，家具(jù)消费的(de)增(zēng)长却一直都很好。对于地产产业链(liàn)，我们相对看好和(hé)内装相关(guān)的行业，例如消费建材、家居装(zhuāng)饰等。”万(wàn)家基金人士(shì)表示。

　　而根据《红周刊(kān)》对下游细分(fēn)中(zhōng)相关赛道龙头年内表现的统计，目前暂居(jū)前两位(wèi)的都是来自家纺赛道的(de)公司(sī)，它们分别(bié)是富安娜和水星(xīng)家(jiā)纺，特别是前(qián)者在月线连收七(qī)根阳线的(de)基(jī)础上，年内(nèi)迄今(jīn)涨幅(fú)已经(jīng)逼近30％。

　　以前者(zhě)为例，富安(ān)娜(nà)主要(yào)从(cóng)事纺织家居、睡眠家居、生活类产品的研发、设计、生产及销售(shòu)，旗下(xià)拥有原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报告显示，报告(gào)期内，富安娜实现营业收入约(yuē)6.2亿(yì)元，同比减(jiǎn)少7.57％；不过实(shí)现(xiàn)归(guī)属于上市公司股东的净(jìng)利润约(yuē)1.11亿(yì)元(yuán)，同比增(zēng)长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大流(liú)通股股(gǔ)东来(lái)看，能够发现该股早已(yǐ)成为基金重仓股的天下(xià)，彼时包括公(gōng)募的中(zhōng)欧(ōu)价值发现、中欧潜力价(jià)值、工银瑞(ruì)信灵动价(jià)值、宝盈新(xīn)价值(zhí)和私募(mù)的明河(hé)2016，都在其中出现(xiàn)，占据了半壁江山。需要强调(diào)的(de)是，中欧(ōu)的两只(zhǐ)基金都是价值(zhí)派基金经理(lǐ)曹名长在(zài)管(guǎn)的产品，首季(jì)其同时重仓的房地产产业链股票还有金地集团(tuán)和大(dà)亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经风光一时的(de)家居(jū)板块也因疫情、消费复苏进程缓慢等多因素一度沉(chén)寂，不过好(hǎo)在困境反转露出曙光，家居板块中年内(nèi)表现(xiàn)最好的是志邦(bāng)家居。同(tóng)一时间段，该股年(nián)内上(shàng)涨已经超过23％，从业绩来看，无论是(shì)营(yíng)收还是归母(mǔ)净利润，公司都实现了同比(bǐ)双升(shēng)。

　　从公司的十大流通股(gǔ)股(gǔ)东来看，《红周刊》发现广发(fā)基(jī)金(jīn)经理罗洋慧眼独具，一(yī)季报中(zhōng)他管理的广发策(cè)略优选和广发(fā)安宏回报均增(zēng)加了持股(gǔ)，而这两只(zhǐ)产品也成(chéng)为志邦家居十(shí)大流通股(gǔ)股东中(zhōng)仅有的两只公(gōng)募。有意思的(de)是，他似(shì)乎对于定制(zhì)家居(jū)类标的(de)情有(yǒu)独钟，在另(lìng)一家(jiā)赛(sài)道(dào)公司金牌(pái)橱(chú)柜(guì)中，他(tā)管理的全部三(sān)只产(chǎn)品均(jūn)登(dēng)榜(bǎng)十大流通股股东，其(qí)也成(chéng)为他的独门重仓(cāng)股。

　　除去家居家纺外，下(xià)游(yóu)的物业股也越来越被机构所青睐(lài)，不过(guò)这类标的(de)大(dà)多在香港上市，如(rú)何(hé)选择成为难题。对此，前述(shù)上海公(gōng)募基(jī)金(jīn)经理举例分析：“物业服务不(bù)是一个(gè)高毛利(lì)的行(xíng)业，挣钱很辛苦，我选公司还是希望挣的是市场化应该挣的(de)钱(qián)，以我曾经买的绿城(chéng)服务为(wèi)例，它在(zài)中高(gāo)端楼盘占比是比(bǐ)较高的，每年到期的(de)合同里提价成功率在30％～40％。它能(néng)做到滚(gǔn)动的大部分项目到期之后，经(jīng)过(guò)两三(sān)轮合同周期还能做到产品提价。”

　　“行业里(lǐ)真正能做(zuò)到产(chǎn)品(pǐn)提(tí)价(jià)的公司(sī)很(hěn)少(shǎo)，因为(wèi)物业公司很容易一开(kāi)始是挣钱(qián)的(de)，后面因为保安(ān)这些固定人(rén)员成本的年度增长，不过服(fú)务没有(yǒu)特(tè)别好，客户没有那么满意，能做到提价难(nán)度是非(fēi)常大(dà)的。但是该公司能在业内(nèi)做到到期之后提价率比较高，这(zhè)跟它的定(dìng)位(wèi)和(hé)比较(jiào)好的服务是有关系(xì)的。”他(tā)进一步强调。

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