文：天风宏观(guān)宋雪(xuě)涛/联系人向静姝

　　美国经济没有大问题，如果一定要从鸡蛋里(lǐ)面找骨头(tóu)，那么最大(dà)的问题既(jì)不是银行业，也不是房(fáng)地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以(yǐ)及类(lèi)似几家美(měi)国中(zhōng)小银行）和商业地(dì)产的情况，就(jiù)会发(fā)现他(tā)们(men)的(de)问题其实来(lái)源相同——硅谷银行(xíng)破产和商业地产(chǎn)危机，其(qí)实都是创投泡沫(mò)破灭的牺(xī)牲(shēng)品。

　　硅(guī)谷(gǔ)银行的主要问题不在资产端，虽然他的资产期限过(guò)长，并(bìng)且把资产(chǎn)过于集中在一(yī)个篮子里，但事实上，次贷(dài)危机(jī)后监(jiān)管对银行(xíng)特别是大银行的资(zī)本(běn)管制大幅加强，银行资产(chǎn)端的(de)信用风险显著降低，FDIC所(suǒ)有担保银行的一级风险(xiǎn)资本充足(zú)率从次贷(dài)危机前(qián)的(de)不到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问(wèn)题出在负债端，这(zhè)并(bìng)不是他自己的问题，而是储户的问题，这些(xiē)储户也(yě)不是一般(bān)散户，而(ér)是硅谷的创投公(gōng)司(sī)和风投。创投泡沫(mò)在快速加息中破(pò)灭，一二级市场出现倒挂，风(fēng)投机构失血的(de)同时(shí)从投资项目中撤资，创投企业被迫(pò)从硅谷银(yín)行(xíng)提取存款用于补(bǔ)充(chōng)经营性现金流(liú)，引发了(le)一连串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题(tí)不是“银行”的问题(tí)，而(ér)是“硅谷”的问题。就连同时出(chū)现危机(jī)的(de)瑞(ruì)信，也是在重(zhòng)仓了(le)中概股的对冲基金Archegos上(shàng)出现了(le)重大亏损，进(jìn)而暴露出巨大的资产问(wèn)题。硅谷(gǔ)银行的破产对(duì)美国(guó)银(yín)行业(yè)来说，算不上系统性影响，但对硅谷(gǔ)的创投圈(quān)、以(yǐ)及金融资本与创(chuàng)投企业深度结合的(de)这种商业模式来说，是(shì)重大(dà)打击。

　　美国商(shāng)业地产是创投泡(pào)沫破灭的另(lìng)一个受害者(zhě)，只(zhǐ)不过叠(dié)加(jiā)了(le)疫(yì)情后远程办(bàn)公(gōng)的新趋势。所谓的(de)商(shāng)业地产危机，本质(zhì)也不是房地产(chǎn)的问题。仔细看美国商业地(dì)产市(shì)场(chǎng)，物(wù)流仓储供不应求，购物中心已是昨日黄花，出问题的(de)是(shì)写(xiě)字楼的空置率上(shàng)升(shēng)和租金下跌。写字(zì)楼空置问题最(zuì)突出(chū)的地区是湾区、洛杉(shān)矶和西雅图等(děng)信(xìn)息科技公司集聚的西海(hǎi)岸(àn)，也是受(shòu)到了创投(tóu)企业和(hé)科技公司就业疲软的拖累。

　　我们认(rèn)为真(zhēn)正值得讨论的问题，既不是小型银(yín)行的缩表(biǎo)，也不是(shì)地产(chǎn)的(de)潜在信(xìn)用风险，而是创投泡(pào)沫破灭会带来怎样的连锁反应(yīng)？这些反(fǎn)应对经(jīng)济系统会带来什么影响(xiǎng)？

　　第一，无论从(cóng)规模(mó)、传染性还是影响范围来看，创投(tóu)泡沫破灭都不会带来系统(tǒng)性危机。

　　和引发08年金融危机(jī)的房(fáng)地(dì)产泡沫对比，创投(tóu)泡沫对银行的影响(xiǎng)要小得多。大多数科创(chuàng)企业是股权融(róng)资，而不(bù)是债权(quán)融资，根据OECD数据(jù)，截(jié)至2022Q4，股权(quán)融资在美国非(fēi)金融企业融资(zī)中(zhōng)的占(zhàn)比为76.5％，债券融资和贷(dài)款融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没有(yǒu)统计对科技企(qǐ)业的贷款数据，但截(jié)至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其资产的比例为10.7％，也比科网时(shí)期(qī)的14.5％低(dī)4个百分点。由(yóu)于科创企业和银行体系的相对隔离(lí)，创投泡(pào)沫不会(huì)像(xiàng)次贷危机一(yī)样，通过金融杠杆(gān)和影子银行，对金融系(xì)统形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也不像(xiàng)房地(dì)产是家庭(tíng)和企业广泛持有的资(zī)产，所以创(chuàng)投泡沫破灭会带来硅(guī)谷和华尔街的局部财(cái)富(fù)毁(huǐ)灭，但不会带(dài)来(lái)居民和企业的(de)广泛(fàn)财富(fù)缩(suō)水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要(yào)“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技企业还没(méi)找到(dào)可靠的(de)盈利模式。上(shàng)世纪90年代互联网信息技术的(de)快(kuài)速(sù)发展以及美国的信息高速(sù)公路战略为投资者(zhě)勾(gōu)勒(lēi)出一幅美好的蓝图，早(zǎo)期(qī)快速增长(zhǎng)的(de)用户(hù)量(liàng)让大家相信科技企业可以重塑人们的(de)生活方式，互(hù)联网公司(sī)开始盲目追求(qiú)快速(sù)增(zēng)长，不顾(gù)一(yī)切代(dài)价烧(shāo)钱抢占(zhàn)市场，资本市场将估(gū)值依托(tuō)在点(diǎn)击(jī)量上，逐步脱离了企业的实际盈利能力。更有甚者(zhě)，很多公司其实算不上(shàng)真(zhēn)正的互联网公司，大量(liàng)公司甚至(zhì)只是在(zài)名称上(shàng)添加了e-前缀(zhuì)或(huò)是.com后缀(zhuì)，就能(néng)让股(gǔ)票价格上涨(zhǎng)。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新(xīn)增用户数超(chāo)过100万，成为(wèi)全球最(zuì)大的因特(tè)网服务提供商，用(yòng)户数达到3500万(wàn)，庞(páng)大的用户群(qún)吸(xī)引了众多广(guǎng)告客(kè)户(hù)和商业合作伙伴，由此取得了丰厚(hòu)的收入(rù)，并在2000年收购了时代华(huá)纳。然而好景不(bù)长，2002年科(kē)网泡沫破裂后，网络用户增长缓慢(màn)，同时拨号上网(wǎng)业务(wù)逐渐(jiàn)被宽带网取(qǔ)代(dài)。2002年四季度AOL的(de)销售(shòu)收入下(xià)降5.6％，同时计(jì)入455亿美元支出（多数(shù)为冲减困境中(zhōng)的资产(chǎn)），最终净亏损达到了987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯(sī)达克(kè)100的利润率最低只有(yǒu)-33.5％，整个科技(jì)行业(yè)亏损344.6亿(yì)美元，科技企业的(de)自由现金(jīn)流为-37亿美元。如今大型科(kē)技企(qǐ)业的(de)盈利模式(shì)成熟稳定，依(yī)靠(kào)在(zài)线广告和云业(yè)务收入创造了高(gāo)水平的利润和现金流，2022年纳斯达克100的(de)利润率(lǜ)高达12.4％，净利(lì)润高达5039亿美(měi)元，科技企业(yè)的自由现金(jīn)流为5000亿美元，经营活动现金流占(zhàn)总收入(rù)比例稳定在20％左右(yòu)。相比2001年科技(jì)企业还在向市场“要钱(qián)”，当(dāng)前科技(jì)企业主要通过回购和分(fēn)红等形式向股(gǔ)东“发钱”。

　　第(dì)三，当前创投泡(pào)沫破灭，终结的(de)不是大型科(kē)技企业，而是(shì)小型创业(yè)企(qǐ)业。

　　考察(chá)GICS行(xíng)业分(fēn)类下信息技术(shù)中的3196家企业，按照市值排名(míng)，以前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净(jìng)利润为负(fù)的比(bǐ)例为20％，而小公司这一比例(lì)为38％，接近大公司的二倍。此外，大公司自由现金流的中位数水平为4520万美(měi)元，而小公司这(zhè)一(yī)水平为-213万美元，大公(gōng)司净利润中位(wèi)数水平为2.08亿(yì)美(měi)元(yuán)，而小公司只有2145万美元。大型科技企业创(chuàng)造利润和现金(jīn)流的水(shuǐ)平明显强于小(xiǎo)型科技(jì)企(qǐ)业(yè)。

　　至少上(shàng)市(shì)的科技(jì)企业在(zài)利(lì)润和(hé)现(xiàn)金流表现上显著强于科网泡沫时期，而投资银(yín)行的股票抵(dǐ)押相关业务也主要开展在(zài)流动性强的大市值(zhí)科技股(gǔ)上。未上市的(de)小型科创企业若不能产(chǎn)生(shēng)利(lì)润和现金流(liú)，在高利率的环境下破产概(gài)率(lǜ)大大增加，这(zhè)可能影响到的是PE、VC等(děng)投资机构，而非间接融资渠(qú)道(dào)的银行。

　　这轮加息周期导致的创(chuàng)投泡沫破(pò)灭，受影响最大的是硅(guī)谷和(hé)华尔街的富人群体，以(yǐ)及低(dī)利率金融资本与科(kē)创投资深度融合(hé)的商业模式，但很(hěn)难真正伤害到大多数美国居(jū)民、经营稳(wěn)健的(de)银行业和拥(yōng)有自我造血(xuè)能力的大型科技(jì)公司(sī)。本(běn)轮加息周期带来(lái)的仅仅(jǐn)是库(kù)存周期的回(huí)落(luò)，而(ér)不是(shì)广泛和持久的经济(jì)衰(shuāi)退。

　　风险提(tí)示

　　全球经济深度衰退，美联储货(huò)币政策超预期紧缩，通胀超预(yù)期

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