来源：梁(liáng)中(zhōng)华宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本人写过一篇类似标(biāo)题的文章（参考《“放水”难通胀(zhàng)，钱都(dōu)去哪了(le)？——通胀(zhàng)研究系列专题二(èr)》），当时主要分析欧(ōu)美经(jīng)济体，探讨(tǎo)金融(róng)危机(jī)后主要发达经济体持续宽松、但通胀却持续(xù)低迷的原因。过去(qù)几(jǐ)年，我(wǒ)国(guó)货币政策稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀却始(shǐ)终处(chù)于低位，近期也引发了(le)通胀还是通(tōng)缩的讨论。本篇专题(tí)中(zhōng)，我们详细讨论(lùn)中国的货币、信用和(hé)通胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再(zài)到历史低位(wèi)

　　在海外(wài)主(zhǔ)要经济体普遍面临较大通胀(zhàng)压力的情况下，我国的终端消(xiāo)费通(tōng)胀水平已经连(lián)续三年处于低位(wèi)水平。最新公布的我国4月CPI同比已经(jīng)降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球(qiú)大(dà)宗商品价(jià)格的影响，和其它经济(jì)体PPI走势比较一致，所以PPI受到全(quán)球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求的集中体现(xiàn)，剔除食品和能(néng)源后，我国核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经连续三(sān)年(nián)没有突破过1.5％，增速明显降了一(yī)个台阶。而在疫(yì)情之(zhī)前的绝大部分(fēn)时(shí)间，核心(xīn)CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通(tōng)胀(zhàng)数(shù)据形(xíng)成鲜明对比的是金融数据，最新公布的4月M2同比增(zēng)速高达12.4％，增速虽然有所下(xià)行，但依然(rán)处于比较高的(de)位置。为何这么高的“货(huò)币”增速，通胀却(què)没起(qǐ)来？要理解这个问题，我们首先要理解(jiě)“货币(bì)”的基(jī)本(běn)概念。

　　一般来说(shuō)，统计货币的存量是使(shǐ)用M2指标，但M2其(qí)实只是(shì)货币(bì)的一部分(fēn)而已，它主(zhǔ)要包含的是存款。事实上，“货币(bì)”的范围是很广的，其(qí)实任何商品(pǐn)都具(jù)有货币属性，都可以(yǐ)用来(lái)做(zuò)货币使用，我们在之前(qián)的专题中有(yǒu)过(guò)详细的(de)讨论(lùn)。例如，在(zài)物(wù)物(wù)交换的(de)时代，人们用自己生产(chǎn)的商(shāng)品去交(jiāo)易(yì)其他人生产的(de)商(shāng)品，没有(yǒu)传统(tǒng)意义上的现金或(huò)存款出现，同样实现了市场交易、价值的交换，这种相互交易(yì)的商品都可(kě)以理解(jiě)为是“货币”。通俗的说(shuō)，居(jū)民将钱放在(zài)银行(xíng)存款(kuǎn)，与放在理财、基金、资管产品等，本质是(shì)类似(shì)的(de)，它们(men)对于居民(mín)来说(shuō)都是(shì)货币(bì)，而M2则主(zhǔ)要统计的是银(yín)行存款。

　　所以从货币的本质出发，现金(jīn)、存款、货币(bì)及公募(mù)基金、理财(cái)、资管产品、黄金、白银(yín)，甚(shèn)至其它一般(bān)商品都可以是(shì)货(huò)币。而(ér)这(zhè)些(xiē)“货币”之间的区(qū)别(bié)，仅仅是(shì)流动性（变现能力）的大(dà)小不同而已。例如在M2体(tǐ)系的统计中，M0是流通中的现金(jīn)，属于流动性最好的货币形式；M1是M0加上活期存(cún)款，活期(qī)存款的流(liú)动性比现金要(yào)差一些(xiē)，但依然还不错；M2是M1加(jiā)上定期存款，定期存(cún)款的流动(dòng)性比活期(qī)存款要(yào)差(chà)一些。从(cóng)这个角度出发，我们可以进一步拓展M2的统计边(biān)界(jiè)，比如加上实体(tǐ)部门(mén)持有的理(lǐ)财、货币及公募基金、资管产品等等，那(nà)样可以更加全面的统计出货币(bì)量的变化。

　　所(suǒ)以M2只是一部(bù)分的(de)货币(bì)储(chǔ)藏方式，而居(jū)民和企业还有很(hěn)多其它渠道储藏货币。而过去(qù)几年里，其它货币储藏渠道(dào)的(de)投资收益在不断降(jiàng)低、风险在逐渐增(zēng)大，居民(mín)和企(qǐ)业(yè)减(jiǎn)少了其它渠道储藏(cáng)货币的量。例如(rú)，2018年之后，银行理财规模告别了高(gāo)增(zēng)长，甚至一(yī)度(dù)出现了负增(zēng)长；信托、券商和(hé)基金(jīn)资管产品(pǐn)规(guī)模也陆(lù)续出(chū)现负增长。而同样是(shì)从2018年开始，居民存款开始(shǐ)了高增长(zhǎng)，这说(shuō)明(míng)实体部(bù)门的货币储(chǔ)藏渠道逐(zhú)步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造(zào)的货币可能(néng)会选择购买银行理(lǐ)财、信托产品、资管产(chǎn)品等，但在2018年之后，实体创造的货币更多(duō)转回(huí)了购(gòu)买(mǎi)银行(xíng)存款，这种结构性变化推升了纳入M2统计的货币(bì)量的增速(sù)。所以尽(jǐn)管M2增速很(hěn)高，但实际的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么(me)少(shǎo)：流通速度在(zài)下降

　　既然M2对货(huò)币的统计存在(zài)范围(wéi)不(bù)全面的(de)问(wèn)题，我们(men)可(kě)以更多(duō)依赖社(shè)融的数据来观察货币(bì)的创造速度。因(yīn)为从理论上来说，“货币”和(hé)“信用”是一枚硬币的两(liǎng)个(gè)面。例如，一(yī)个居民从(cóng)银行借1万元钱，其存款账户(hù)也会(huì)同时增加1万元。在(zài)这个过程(chéng)中，实体部门的融资(zī)规模扩(kuò)张了1万元，同时实体部门的货币量也增加1万元。该居民可(kě)以将2000元放在银行存款，将8000元支(zhī)付(fù)给另一个居民来购买东西(xī)，而(ér)另一(yī)个居(jū)民可能(néng)拿这8000元去购买银行理财。这个(gè)时候如(rú)果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不统计入M2。而如果用(yòng)社融(róng)来描(miáo)述货币的创造就会客观很多(duō)，因为不管这些资(zī)金以(yǐ)什么形式流(liú)转和存在，整个社会的信(xìn)用(yòng)都是增加了1万元。

　　最新公(gōng)布的4月(yuè)社融的同比增速为(wèi)10％，相(xiāng)比M2的增速低了2个百分(fēn)点以(yǐ)上。不过和我国5％左右的实际经济增(zēng)速相比，社(shè)融反(fǎn)映的我国货币创造速度其实(shí)也(yě)不低，那为何没有通胀呢？这就牵涉到(dào)另一个(gè)宏观问题，从简(jiǎn)单(dān)的(de)数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没(méi)有通(tōng)胀，不(bù)仅要看(kàn)货币的存量，还有看(kàn)这些存量(liàng)货币在经(jīng)济体中(zhōng)每年(nián决别和诀别哪个是对的意思，诀别和决别是什么意思)流(liú)通多少次(cì)，即货币的流(liú)通速度。

　　我(wǒ)们不妨先来看个(gè)例子。在2020年疫情到来的时(shí)候(hòu)，美国政府部门大幅度加杠杆，明显推升了美国(guó)的M2增速，M2同(tóng)比最高一度达到25％，即(jí)整个经济的(de)货(huò)币量扩张了四分之一。截至今年3月，美国(guó)M2同比(bǐ)增速(sù)已(yǐ)经(jīng)降到了负增长，而美国的通(tōng)胀却(què)依然在高位。整个过程可以理解为，政府部门主(zhǔ)导货币创(chuàng)造，货币存量(liàng)大幅增加，而随(suí)着疫情(qíng)影响减弱，货币(bì)流(liú)通速度(dù)也逐(zhú)步加快，大规模的存(cún)量货币在经济中加快(kuài)流(liú)转，推升通胀水平。

　　这一点从居(jū)民(mín)的储蓄率情况(kuàng)也能看得出来(lái)，在(zài)疫情期(qī)间，美国居民(mín)接受政(zhèng)府大(dà)量补(bǔ)贴后，并没有全部(bù)花出去(qù)，储蓄(xù)率大幅攀升(shēng)；而疫情影响逐(zhú)步减弱后，居民信心和预期改(gǎi)善，将超额储蓄花出去，推升货币(bì)流通速(sù)度，当前美国居(jū)民储蓄率大幅低(dī)于(yú)疫情之前的趋(qū)势线。

　　从(cóng)我国的情况(kuàng)来看，货币创造速(sù)度和经(jīng)济增速比也不低，但货币流通速度是偏(piān)低的(de)。在疫情之前，我(wǒ)国社(shè)融衡量的货(huò)币流通速度在0.4次/年(nián)以上，而疫(yì)情出现后，货币流通速(sù)度(dù)明显(xiǎn)降低，根据一季度最新数据测(cè)算，当前只有0.35次/年。这就意味(wèi)着，仍有不少货币被创造出来，但货币没有在经济体(tǐ)中加快(kuài)流转(zhuǎn)起来，说(shuō)明(míng)实体(tǐ)部门(mén)“花钱”的意(yì)愿仍在低位。

　　“花钱(qián)”的(de)意(yì)愿偏低，从(cóng)居民(mín)收支(zhī)数(shù)据(jù)就能观(guān)察出来。从一季(jì)度(dù)统计局(jú)居民(mín)收支调查数据看，我国居民储蓄率仍然达(dá)到(dào)38％，而疫情之前(qián)是在(zài)35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩(kuò)张的结构也能够(gòu)看出来，因为一个部门“花钱”意愿(yuàn)高，信贷(dài)扩张(zhāng)也(yě)会较快。从居民部门(mén)来看(kàn)，4月份(fèn)居民贷款再度出现(xiàn)负(fù)增(zēng)长，这是非疫(yì)情、非春节月份第二次出现这种情况，上一次是08年金融危(wēi)机的(de)时候。过去12个(gè)月的居(jū)民贷款增量只(zhǐ)有5.1万亿，而之前(qián)最高的时(shí)候曾达(dá)到9万亿(yì)以上，当前这一增长(zhǎng)速度已经回到了2016年时(shí)候的水平，考虑到房价物价上涨的因素，居民加(jiā)杠杆的意(yì)愿是比较弱的(de)。

　　从企(qǐ)业部门的信(xìn)用扩张(zhāng)情况来看，也(yě)有改善(shàn)的(de)空间。尽(jǐn)管(guǎn)我们无法看到信(xìn)贷投放的(de)结构，但可以(yǐ)用债券净发行情况做个参考。疫(yì)情期间(jiān)，国企(qǐ)等公(gōng)共(gòng)部门债(zhài)券净发行是(shì)明显扩张(zhāng)的，而非公共部门(mén)的企业债券净发行(xíng)处(chù)于低位(wèi)。

　　再考虑到政府信用(yòng)扩张也较快(kuài)，我(wǒ)国(guó)公(gōng)共部门是信用和(hé)货币(bì)创(chuàng)造的(de)重要支(zhī)撑力量，支撑存量货币增速(sù)维持在一定高位(wèi)，而非公共部门创造(zào)的货币量处于(yú)低位，也反映了货币流通速度没有(yǒu)快速回升。

　　4 如(rú)何提振需求？降(jiàng)息(xī)+改善预(yù)期

　　要(yào)想(xiǎng)改变通胀偏低(dī)的状况，我们(men)依然可以从(cóng)货币数量方程出发，一(yī)方面是(shì)稳住货币的存量，稳定实体的(de)融(róng)资需求；另一(yī)方(fāng)面是提(tí)振实体信(xìn)心(xīn)和预(yù)期，改善(shàn)货币流通速度。

　　从第一个方面(miàn)来看(kàn)，私人部门的融资需求还偏(piān)弱，需要进一步降低实体融资成本。当资产端(duān)的(de)回报(bào)率在下降的情况(kuàng)下，需(xū)要(yào)降低负债端的融资成本来对冲。过去(qù)几(jǐ)年，政策(cè)上在降低企业(yè)融(róng)资(zī)成(chéng)本上发力较多。目前看，居民部门的融资成本仍然偏(piān)高。我(wǒ)们在之前的专题中已经分析过(guò)，虽然居民增量房贷利(lì)率已经大(dà)幅下(xià)行，但存量房贷利率仍然处于高位。根(gēn)据我们的估算，当前(qián)存量房贷利率的平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利率水(shuǐ)平更高，当前甚至(zhì)仍在5％以上，而(ér)这些还仅仅是平均值，考虑到个体(tǐ)情况，也有部分居民偿还(hái)的房贷利(lì)率水(shuǐ)平在6％以上(shàng)。

　　而对于(yú)居(jū)民部门的资产端来说，房产价(jià)格面临调整压力，各(gè)类金融资产的(de)回报率也处于低位，所以这就相当于居民部(bù)门借着4-5％成本的(de)资金，投资的回报(bào)率(lǜ)确实是偏低的。要改善居民(mín)的资产负债表状况，需要对居民负(fù)债(zhài)端成本进行(xíng)降(jiàng)息，否则居(jū)民净融资需求(qiú)或依然偏弱。

　　从另一个方面(miàn)来(lái)看，要提升货币(bì)流通速度，需要提振实体的信(xìn)心和预(yù)期决别和诀别哪个是对的意思，诀别和决别是什么意思strong>。居民和企业对于(yú)未来的信(xìn)心(xīn)强、预期(qī)好，才会(huì)敢消费、敢投资，支出增加了，对于整个经济体(tǐ)系来说，货币(bì)流转(zhuǎn)速度才能加快，经济需求才能好起来。提振信心和预期，是个(gè)系统性的工程。