来源(yuán)：梁(liáng)中华(huá)宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过(guò)一篇类似标题的文(wén)章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究(jiū)系列专题二》），当(dāng)时主要(yào)分析欧美经(jīng)济体，探讨金(jīn)融(róng)危机(jī)后主(zhǔ)要(yào)发(fā)达经济体持续(xù)宽松、但(dàn)通胀却持续低迷的原因。过去几年，我国(guó)货币政策稳健偏(piān)宽松(sōng)，M2增速维持(chí)在(zài)高(gāo)位，而通(tōng)胀却(què)始终处(chù)于低位，近期也(yě)引发了通(tōng)胀(zhàng)还是通缩的(de)讨论。本篇(piān)专题(tí)中，我们详细讨论中国的货币(bì)、信用和(hé)通胀(zhàng)的问题(tí)。

　　1 通(tōng)胀再到历(lì)史低位(wèi)

　　在海外主要经(jīng)济体(tǐ)普遍(biàn)面临较大通(tōng)胀压力的(de)情况(kuàng)下，我国的终端(duān)消费通胀水平已经连续三年处(chù)于低位(wèi)水平。最新公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要(yào)受到全球(qiú)大宗商品价格的影响，和其它经济体(tǐ)PPI走势比较一(yī)致，所以PPI受到(dào)全(quán)球性的(de)外部因(yīn)素影响较(jiào)大。

　　而CPI的(de)变(biàn)化更多是我国内(nèi)部需求的集(jí)中体现，剔(tī)除食品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三(sān)年没有突破过1.5％，增速明显降了(le)一个台(tái)阶。而在疫情之前(qián)的绝(jué)大部分时(shí)间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是金融数据，最新(xīn)公布的4月M2同比(bǐ)增(zēng)速高达12.4％，增(zēng)速(sù)虽然(rán)有所下行(xíng)，但依然处于比(bǐ)较高的位置。为何这(zhè)么(me)高的“货币”增速，通胀(zhàng)却没起来？要理解这个(gè)问题，我们首先要理解“货币”的基(jī)本概念。

　　一般来(lái)说，统计货(huò)币的存量是使用M2指标(biāo)，但(dàn)M2其实只是货币的一部分而已，它主要包含的是存款。事实(shí)上，“货币”的范围是很广(guǎng)的，其实任何商品都具有货(huò)币属(shǔ)性，都可以用来(lái)做(zuò)货币使用，我们在之前(qián)的专(zhuān)题中有过详细的(de)讨(tǎo)论。例如，在物物交换的时代，人们用自己生产的商品去交易其他人生产的(de)商品，没有传统意义上的现(xiàn)金或存(cún)款出现，同(tóng)样实现了市场交易(yì)、价值(zhí)的(de)交换，这种相互交易的商品都可以理解为是“货币”。通俗(sú)的说，居民将钱放(fàng)在银行存款，与放在理财、基(jī)金、资管产品等(děng)，本(běn)质(zhì)是类(lèi)似的，它们对(duì)于居民来(lái)说都(dōu)是货币(bì)，而M2则主要统计的是(shì)银行(xíng)存款(kuǎn)。

　　所以从货(huò)币的本质出发，现金、存款、货币及(jí)公(gōng)募基金、理财、资管(guǎn)产品、黄金、白银，甚至(zhì)其它一般商(shāng)品都可以是货(huò)币(bì)。而这些“货(huò)币”之(zhī)间的区别，仅仅是流动性(xìng)（变现能(néng)力(lì)）的大小不同而已。例如(rú)在M2体(tǐ)系(xì)的统计中，M0是流(liú)通中的(de)现(xiàn)金，属于流(liú)动性最好的货币(bì)形(xíng)式(shì)；M1是M0加上活期存款，活期存款的流(liú)动性比现金要差(chà)一些，但依然(rán)还不错；M2是M1加(jiā)上定期存款，定期存款的流动性比(bǐ)活期(qī)存款(kuǎn)要差一些。从这个(gè)角度出发，我们可以进一(yī)步(bù)拓展M2的统计边(biān)界(jiè)，比如加(jiā)上实体部门持(chí)有(yǒu)的理财、货币(bì)及公募基(jī)金、资管产品等等，那样可(kě)以更加全面(miàn)的统计出(chū)货币(bì)量(liàng)的变化。

　　所以(yǐ)M2只是一(yī)部(bù)分的货(huò)币储藏(cáng)方式，而居民和企业还有很(hěn)多其它渠道储藏(cáng)货(huò)币。而过去几年里，其它货币储藏渠道的投资收(shōu)益(yì)在(zài)不断降低(dī)、风险在(zài)逐渐增(zēng)大，居民和(hé)企业减少(shǎo)了其它渠道储藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财规模告别(bié)了高增长，甚至一度(dù)出现了负增长；信托、券商(shāng)和基金资管产品规模(mó)也陆(lù)续出现负(fù)增长。而同(tóng)样是从2018年开始(shǐ)，居(jū)民存款(kuǎn)开始了高增长，这说明实体部(bù)门的货币(bì)储(chǔ)藏渠道逐步(bù)向(xiàng)银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前(qián)，实体创造的货币可能会选择购(gòu)买银(yín)行理(lǐ)财、信托产品(pǐn)、资管产品等(děng)，但在2018年之后，实体创造的(de)货(huò)币(bì)更多转回(huí)了购买银行(xíng)存(cún)款，这(zhè)种结构(gòu)性(xìng)变化推(tuī)升了纳入M2统计的货币(bì)量的增速。所以尽管M2增速很(hěn)高，但(dàn)实(shí)际的货币(bì)创(chuàng)造速度(dù)没有那么(me)高。

　　3 “钱(qián)”也(yě)没那么少：流(liú)通速(sù)度在(zài)下(xià)降(jiàng)

　　既(jì)然M2对货币的统计存在范围不全面的问题(tí)，我们可以更多依赖社融的数据(jù)来观(guān)察货币的(de)创造速度。因为(wèi)从(cóng)理论上来说，“货币”和(hé)“信用”是一枚(méi)硬币(bì)的两个(gè)面。例(lì)如，一个居民从银行借1万元钱，其存款账户也会同时增加(jiā)1万(wàn)元。在这个过(guò)程中，实体部门(mén)的融资规模扩(kuò)张了1万元，同时实体部(bù)门的货(huò)币(bì)量也增加1万元(yuán)。该(gāi)居(jū)民(mín)可以将2000元放(fàng)在银(yín)行存款，将8000元(yuán)支付给另一个居(jū)民来购(gòu)买东西，而另一个(gè)居民可能(néng)拿这8000元去购买银行理(lǐ)财。这(zhè)个时(shí)候(hòu)如果(guǒ)统计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元的理财产品并不统计入M2。而(ér)如(rú)果用社融来描述货币的(de)创造就会客观很(hěn)多，因为不管这(zhè)些资金以(yǐ)什么形式流转和存在(zài)，整个社会的信用都是(shì)增(zēng)加了1万元。

　　最新公布的(de)4月社融的(de)同(tóng)比增速为10％，相比M2的(de)增速低了2个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)以(yǐ)上。不过(guò)和我(wǒ)国5％左右的实际经(jīng)济增速相比，社融反映的我国货币创造速度(dù)其实也不低，那为(wèi)何没有通胀呢？这(zhè)就牵(qiān)涉到另一(yī)个(gè)宏观问题，从简单的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有(yǒu)通胀，不(bù)仅要看货(huò)币的存量，还有(yǒu)看这(zhè)些存量货币(bì)在经(jīng)济体中每年(nián)流通多少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨(fáng)先来看个(gè)例子。在(zài)2020年疫情到来的时候，美国政府部门(mén)大幅度加杠杆，明显推(tuī)升了(le)美国的M2增速，M2同比(bǐ)最高一(yī)度达到25％，即整个经(jīng)济的货(huò)币量扩张了四分(fēn)之一。截至今年3月，美(měi)国M2同(tóng)比(bǐ)增速已经(jīng)降(jiàng)到了负增长(zhǎng)，而美国的通胀却依然(rán)在(zài)高位(wèi)。整(zhěng)个过程可以理解(jiě)为，政府部门(mén)主导货(huò)币创造，货币存量大幅增加，而随着疫情影响减弱，货(huò)币流通速(sù)度也(yě)逐(zhú)步加快，大(dà)规模的(de)存量货币(bì)在经(jīng)济中加快流(liú)转，推升通胀水平。

　　这一点从(cóng)居民的储蓄率情况也(yě)能看得出来(lái)，在疫情(qíng勤耕不辍 精业笃行什么意思，精业笃行 臻于至善)期间，美国居民(mín)接受(shòu)政府(fǔ)大量(liàng)补(bǔ)贴后，并(bìng)没有全(quán)部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情(qíng)影响逐步减弱(ruò)后，居(jū)民信心和预期改(gǎi)善(shàn)，将超额储蓄花出去，推(tuī)升货币流(liú)通(tōng)速度，当前美国居(jū)民储(chǔ)蓄(xù)率大幅低于(yú)疫情之前的趋(qū)势线。

　　从(cóng)我国的情况来看，货币创造(zào)速度和(hé)经(jīng)济增速(sù)比也不低，但货(huò)币(bì)流(liú)通(tōng)速度(dù)是偏低的(de)。在疫情之前，我国社(shè)融衡量的货币(bì)流(liú)通速度在(zài)0.4次/年以(yǐ)上，而(ér)疫情出现后，货币流通(tōng)速(sù)度(dù)明显降低，根据一季度最新(xīn)数据(jù)测算，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这就意味着(zhe)，仍有不少货币被(bèi)创(chuàng)造出来，但(dàn)货币没(méi)有在经济体中(zhōng)加快流转(zhuǎn)起来(lái)，说明实体部门“花钱”的(de)意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民(mín)收支(zhī)数据就(jiù)能观察出(chū)来。从一季度统计局居(jū)民收支调查数(shù)据看，我国居(jū)民储蓄率(lǜ)仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内(nèi)，反映(yìng)了支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信(xìn)用(yòng)扩张的(de)结构也能够看出来，因为一个部门“花钱(qián)”意愿高，信贷扩(kuò)张也会较快(kuài)。从居民部门来看，4月份居(jū)民贷款(kuǎn)再度(dù)出现(xiàn)负(fù)增长，这是非疫(yì)情、非(fēi)春节月份第二(èr)次出现这种(zhǒng)情况，上一次(cì)是(shì)08年(nián)金(jīn)融危机的时候(hòu)。过去(qù)12个月(yuè)的居民贷款增量只有5.1万亿，而之前(qián)最高的时候曾达到9万(wàn)亿以上(shàng)，当前这(zhè)一(yī)增(zēng)长速度(dù)已经(jīng)回(huí)到了2016年时候的(de)水平，考(kǎo)虑到房价(jià)物价(jià)上(shàng)涨的因(yīn)素，居民加(jiā)杠杆的意愿是比较(jiào)弱的。

　　从企(qǐ)业部门的信用扩张(zhāng)情况(kuàng)来看(kàn)，也有改(gǎi)善的空间。尽(jǐn)管我们无法看到信(xìn)贷(dài)投放的结构，但可以用(yòng)债(zhài)券净发(fā)行(xíng)情况(kuàng)做个参考(kǎo)。疫情期间，国企(qǐ)等公共(gòng)部门债(zhài)券净(jìng)发(fā)行(xíng)是明显扩张的(de)，而(ér)非公共部门(mén)的企(qǐ)业(yè)债券净发行(xíng)处(chù)于低位。

　　再(zài)考虑到政府(fǔ)信用(yòng)扩张(zhāng)也较(jiào)快，我国公共部门是信用和货币创造(zào)的重要支撑(chēng)力(lì)量，支撑存量货币(bì)增速维持在一定高(gāo)位，而非公共(gòng)部(bù)门创造的(de)货币量处于低位(wèi)，也反映了(le)货币流通(tōng)速(sù)度没(méi)有快速回升。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降息+改善预期

　　要想(xiǎng)改(gǎi)变通胀偏低的状况，我们依然可以从货币数量方程出发，一(yī)方面是稳(wěn)住货币的存量，稳定实体的融资需求；另一方面(miàn)是(shì)提(tí)振(zhèn)实体(tǐ)信心(xīn)和预(yù)期，改(gǎi)善货币(bì)勤耕不辍 精业笃行什么意思，精业笃行 臻于至善流通速度。

　　从第一个方面来(lái)看，私人部门的融资需求还偏弱，需要进一步降低实体融资成本。当资产端的回(huí)报率在下降的情况下(xià)，需要降低负债端的融资(zī)成本来对冲(chōng)。过去(qù)几(jǐ)年(nián)，政策上在降低企(qǐ)业融资成本上发力(lì)较多。目前看(kàn)，居民部(bù)门的融(róng)资成本仍然偏高。我们在之(zhī)前的专题中(zhōng)已经分析(xī)过，虽然居民增量(liàng)房贷利率已经大幅下行(xíng)，但存(cún)量房贷利率仍然处于高位。根(gēn)据(jù)我们的估算，当前存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投(tóu)放的房贷利率水平(píng)更高，当前(qián)甚至仍在5％以上，而这(zhè)些(xiē)还仅仅是平均值，考(kǎo)虑到个(gè)体情况，也(yě)有部分居(jū)民偿还的房贷利率水(shuǐ)平在6％以上(shàng)。

　　而对于居(jū)民部门的资产端来(lái)说，房产价格面临(lín)调整(zhěng)压力，各类金融资产的回报率也处于(yú)低位，所以(yǐ)这就相(xiāng)当于居(jū)民部(bù)门借着(zhe)4-5％成本的资金，投资的(de)回(huí)报率确实是偏低(dī)的(de)。要改(gǎi)善(shàn)居民(mín)的(de)资(zī)产负债(zhài)表状况，需(xū)要对居民(mín)负(fù)债(zhài)端成本进(jìn)行降(jiàng)息，否则居民净融(róng)资需求或依然偏弱。

　　从另一(yī)个(gè)方面来看，要提升(shēng)货(huò)币流通(tōng)速度，需要提振(zhèn)实体的信心和预期(qī)。居(jū)民和(hé)企业(yè)对于未来的信心(xīn)强、预(yù)期好，才会敢消费、敢投资(zī)，支出(chū)增(zēng)加了(le)，对于整个(gè)经(jīng)济体系(xì)来说，货币流转速度才(cái)能加快，经济需求才能好起来。提振(zhèn)信(xìn)心和预期(qī)，是(shì)个系统性的工程(chéng)。

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