平(píng)安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观(guān)点

　　新(xīn)增社(shè)融表现(xiàn)乏力(lì)。继一季(jì)度“天量”投放后(hòu)，2023年4月社融(róng)增长(zhǎng)明显降温，比去年(nián)4月疫情(qíng)冲击期(qī)间创下的低点仅多增2873亿(yì)元，“稳(wěn)信用”压力有所显现(xiàn)。社融骤降的主要(yào)拖(tuō)累在(zài)于人(rén)民币信贷增势(shì)放缓， 4月(yuè)降至2008年(nián)以来历史同期(qī)的次低点（仅略高于2022年(nián)同(tóng)期）。表(biǎo)外(wài)融(róng)资和直接融资基(jī)本延续(xù)了一(yī)季度的格(gé)局。1）委托贷款和信托(tuō)贷款小幅正增长；未(wèi)贴(tiē)现银行承(chéng)兑汇票较去(qù)年(nián)同(tóng)期降幅(fú)收(shōu)窄(zhǎi)；2）企业(yè)直接融(róng)资较去年同期有所下降(jiàng)，主因债券到期规模较大。3）政府(fǔ)债融资(zī)规模(mó)同比多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。2023年提前(qián)批的剩余(yú)发行额度不及万亿，截(jié)至5月上旬尚(shàng)未(wèi)下发剩余批次的地(dì)方债(zhài)额度，期间空(kōng)档可(kě)能(néng)拖累政(zhèng)府债融资(zī)表现。

　　新增人(rén)民币贷款偏弱，增量明显弱于历史同期均(jūn)值。各分项从强(qiáng)到弱排序(xù)，企业中长(zhǎng)期贷款>；企业短期贷款>；居民(mín)短期(qī)贷款(kuǎn)>；居(jū)民中长期(qī)贷款。新增人民币(bì)贷款的最大问题仍然(rán)在于居民中长期贷款，房地产销(xiāo)售不振(zhèn)使其增量(liàng)不足，居民预期偏弱、提(tí)前偿还(hái)存量房贷又雪上加霜。但基于4月这个信贷(dài)投放传统淡季的数据，尚(shàng)不能得(dé)出企业信贷需求不足的结论。一方面，企业中长期(qī)贷(dài)款在(zài)一季度(dù)大幅(fú)高增(zēng)后(hòu)，4月又创历(lì)史同期新高，仍能有效发力；<纯棉和内裤莫代尔的哪个好，纯棉和内裤莫代尔有什么不同strong>另一方面，表内票据维(wéi)持(chí)低增长（与去年1-5月(yuè)表内票(piào)据(jù)高增长形成对比(bǐ)），也意味(wèi)着(zhe)目前企业贷款(kuǎn)需求或(huò)许尚可。此外，4月初以来存款(kuǎn)利率(lǜ)市(shì)场化(huà)改革较快推进，这有助于(yú)缓(huǎn)解(jiě)银行面临(lín)的净息差压(yā)力，增强其支持实体经济的可持续性(xìng)，能够为企(qǐ)业贷款利率的进一步下(xià)调“蓄力(lì)”。

　　从货币供应量和存款数据(jù)看：1）M1同比小幅回升(shēng)。每年前4个月翘(qiào)尾(wěi)因素对(duì)M1同比走势影响较大，或是驱动其(qí)变(biàn)化的主因。在贷款扩(kuò)张的同时(shí)，企(qǐ)业存款也有(yǒu)边际改善。2）M2同比(bǐ)增速有(yǒu)所回落。4月居民资产再配置，银行理财规模重回(huí)扩张，对M2形(xíng)成(chéng)拖累。考虑到去年(nián)4月M2同比(bǐ)增(zēng)速较3月抬升(shēng)0.8个百(bǎi)分点，基数变化也有较强(qiáng)影(yǐng)响(xiǎng)。3）居(jū)民存款同比少增。考虑(lǜ)到4月多家中(zhōng)小银行下调(diào)挂牌存款利率、银(yín)行理财市场火热、居民(mín)提(tí)前偿还房贷规模较高，其驱动因素更多(duō)是家(jiā)庭(tíng)资(zī)产的再配(pèi)置，流向消费规模可能(néng)较为有限。4）4月财政存(cún)款同比大幅多增(zēng)，但(dàn)结合(hé)基建相关高(gāo)频开(kāi)工(gōng)率和重(zhòng)大项目开工金额数据(jù)看(kàn)，财(cái)政对实体经济支持力度可能有所减弱。从4月金融数据看(kàn)，房地(dì)产恢复仍然缓慢，此时若财政(zhèng)基建(jiàn)支持力(lì)度不稳，可能(néng)导致中(zhōng)国经济环比增长(zhǎng)动(dòng)能较快(kuài)衰减(jiǎn)。

　　目前社融(róng)增(zēng)速回升(shēng)幅度较小，但与名义GDP增速对比(bǐ)看，货币(bì)政策对(duì)实体经济的支持还是比纯棉和内裤莫代尔的哪个好，纯棉和内裤莫代尔有什么不同较有力(lì)的。即便按2023年(nián)中国名义GDP增速7％-8％的情(qíng)形(xíng)（假(jiǎ)设全年(nián)录得6％左(zuǒ)右的实际GDP增速(sù)，加上(shàng)1到2个(gè)点的GDP平减(jiǎn)指数），10％的社融增速也应足够与之匹配。我们认(rèn)为，后续需通(tōng)过财(cái)政加力、促进房地产(chǎn)修复、促进家(jiā)庭超额储蓄(xù)动用等(děng)方式扩大总(zǒng)需求，夯实经济回升(shēng)势(shì)头。

　　一

　　新(xīn)增(zēng)社融表现乏力

　　新增社(shè)融表现乏力(lì)。2023年4月新增社(shè)会(huì)融资(zī)规模为(wèi)1.22万亿元，同比多增(zēng)2873亿(yì)元；社(shè)融(róng)存(cún)量(liàng)同比增速持平于上月的10％。考虑(lǜ)到去年同期疫情多点散发、社融一(yī)度触“冰”的低基数(shù)效应，以及今(jīn)年一季(jì)度“开门红”期(qī)间社融月(yuè)均同比多增8200多亿的(de)亮眼表(biǎo)现，4月社融表现乏(fá)力“稳信用(yòng)”压力有(yǒu)所显现(xiàn)。从分项(xiàng)看：

　　一(yī)方面，人民(mín)币(bì)信贷增势放缓，是4月(yuè)社融骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以(yǐ)来历(lì)史同期的(de)次低点(diǎn)（仅较(jiào)2022年同期(qī)高(gāo)815亿元）。不(bù)过(guò)，得益于出口边际(jì)回(huí)暖、人民(mín)币汇率相对(duì)稳定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另(lìng)一(yī)方面，表外(wài)融资和直接融资基本延(yán)续了一季度的(de)格局。

• 　　一则，企业直接(jiē)融(róng)资(zī)同比缩量，继续小幅(fú)拖累新增社融。2023年4月企业债融资、非金融企(qǐ)业境内(nèi)股票融资(zī)分别(bié)同比(bǐ)少增(zēng)809亿元、173亿元(yuán)。今年春节(jié)后，企业贷款发行规模持(chí)续(xù)高(gāo)于去年同期，但到期偿还也迎(yíng)来(lái)高峰(fēng)，对净(jìng)融资构成拖累。截至2023年一季度末(mò)，2022年10月推出的500亿元民营企业债券(quàn)融(róng)资支(zhī)持工具(jù)（第二(èr)期）尚未开始投放使用，相关政策支持(chí)还(hái)有待落(luò)地。

• 　　二则，政府债融资规(guī)模同(tóng)比多(duō)增，但需(xū)警惕其“后劲”。今年前4个月，财政继(jì)续前置发力，政(zhèng)府(fǔ)债融资规模较去年同(tóng)期累计多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府债(zhài)融(róng)资的总体规(guī)模(mó)与去(qù)年相当。但(dàn)不同之处在于(yú)，2022年在3月底就已经下达剩(shèng)余批(pī)次的(de)新增地方债额度，而2023年截至5月上旬(xún)仍未下发剩余批次的地方债额(é)度，且提前(qián)批的剩余发行额度(dù)不及万亿。如果近期下达地(dì)方债额度，按照往年节奏，经过地方政府项目额(é)度分配(pèi)、预算调整(zhěng)程(chéng)序，剩余批(pī)次地方(fāng)债可能至(zhì)6月中下旬才(cái)能(néng)发出，期间的“空档”可能会拖(tuō)累政(zhèng)府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续对社(shè)融构(gòu)成小幅支(zhī)撑。其中，委托贷款(kuǎn)和信托贷款(kuǎn)单月小幅新增，相比(bǐ)去年同期分(fēn)别多(duō)增85亿元、少减734亿元。在(zài)表内票据贴现(xiàn)减少的情况下，未贴现银行承兑汇票较(jiào)去年同期(qī)降(jiàng)幅(fú)收窄，同(tóng)比少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在居民端

　　2023年4月新增人(rén)民币贷款为(wèi)7188亿元，比去年同期低点(diǎn)仅略有多增，相比18年-21年同(tóng)期均(jūn)值少增6237亿元。各分项从强(qiáng)到(dào)弱(ruò)排序，“企业中(zhōng)长期贷款 >； 企业短(duǎn)期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷(dài)款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中长期(qī)贷款单月(yuè)净偿(cháng)还(hái)规模达(dá)历史新高，相(xiāng)比18年-21年(nián)同期均值多(duō)减5410亿(yì)元；

• 　　居民短期贷(dài)款同比(bǐ)少(shǎo)减，但(dàn)较18年-21年同(tóng)期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款(kuǎn)同比多(duō)增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款延续前(qián)期亮眼(yǎn)表现，同比大幅多增4071亿元，且创历史(shǐ)同期(qī)新高。

　　总体看，新增人民币贷款的最大问题仍然在于居民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款，房(fáng)地产(chǎn)销售低迷使其增量不足，居民预期偏(piān)弱、提前偿(cháng)还(hái)存量房贷(dài)又雪上加霜。基(jī)于4月(yuè)这(zhè)个信贷投(tóu)放传统淡季的数据，尚不能得出企业信(xìn)贷需求不足的(de)结(jié)论。

• 　　一(yī)方面，企业中长期贷款在一季度大幅高(gāo)增后(hòu)，4月(yuè)又创(chuàng)历史同期新高，仍然能够有效发(fā)力。

• 　　另一(yī)方面，表内票(piào)据维持低增长（与去(qù)年1-5月表内票据高增长形成对比），也意味(wèi)着(zhe)目前企业贷款需(xū)求或(huò)许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月(yuè)初以来存款利(lì)率市场化改革(gé)较快推进，这(zhè)有助(zhù)于缓解银(yín)行面临的净息(xī)差(chà)压力，增强(qiáng)其支持实(shí)体经济的可持续性，能(néng)够为企业贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小(xiǎo)幅(fú)回升(shēng)。一方面(miàn)，从历史规律看，每年(nián)前4个月翘尾(wěi)因素对M1同比走势的影响较大，这可(kě)能是驱动其变化的主要原因。另一方面，在(zài)企业贷款扩(kuò)张的同时(shí)，企业存款也有(yǒu)边际改善，4月新增规模约1408亿(yì)元，而21年、22年(nián)4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速(sù)有所回(huí)落。一(yī)方面，4月信贷扩张乏力，对M2的(de)支(zhī)撑不强(qiáng)。另一(yī)方面，居民资产再配置(zhì)，银行(xíng)理财规(guī)模重回扩张，对M2也形成拖累。此外，考(kǎo)虑(lǜ)到去(qù)年4月M2同比(bǐ)增(zēng)速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数(shù)的(de)变化也有(yǒu)较强影响(xiǎng)。

　　4月(yuè)居民存款(kuǎn)出现了(le)2022年3月以来的首次同比少增(zēng)，其驱动(dòng)因素更多(duō)是家庭资(zī)产的再(zài)配置，流向消(xiāo)费的(de)规模(mó)可能(néng)较为有(yǒu)限。4月以(yǐ)来(lái)多家中小银(yín)行下调挂(guà)牌存款利率（据融360监测数(shù)据，4月份农商行1年、2年(nián)、3年、5年期(qī)存款(kuǎn)平均利(lì)率分(fēn)别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场(chǎng)需求(qiú)火热(rè)，居民(mín)提前偿还房贷(dài)规模较高（4月居民中长期贷(dài)款净偿还(hái)规模达历(lì)史(shǐ)新高）。

　　值得警惕的是(shì)，4月财(cái)政存款同(tóng)比大幅(fú)多增(zēng)4618亿元(yuán)，去年同期(qī)留(liú)抵退(tuì)税推进存(cún)在一定影响。但结合(hé)其(qí)他指标看，财政对(duì)实体(tǐ)经济的支(zhī)持力度可能有所(suǒ)减弱(ruò)，基建(jiàn)投资相关的(de)高频指标(biāo)出现了下(xià)行的苗(miáo)头（4月下旬(xún)以来，全国(guó)高炉开工率、电炉开工率(lǜ)、独立(lì)焦化厂焦炉生产率、水泥磨机运转率(lǜ)、石油沥青开工(gōng)率等指标环比走弱(ruò)），重大(dà)项目开工金(jīn)额同环比较快下(xià)滑（据Mysteel不(bù)完(wán)全统计，2023年4月全国(guó)各地重大项(xiàng)目开工总投资(zī)额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期(qī)的(de)半(bàn)数(shù)）。从4月金(jīn)融数据看，房地产(chǎn)恢复仍然(rán)缓慢，此时如(rú)果财政基建(jiàn)支持力度不稳，可(kě)能导致中国经济的环比增长动能较快(kuài)衰减。

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