核心结(jié)论：①22/10以来价值、成长均(jūn)是内部分(fēn)化明显，行业和指数角度均可验(yàn)证。②本质上过去一段时间行情是情绪修复，政(zhèng)策和事(shì)件驱动下数字经(jīng)济、中特估表现好，未来行情或(huò)进入基本(běn)面驱(qū)动(dòng)。③全年牛市格局未变，当前处在蓄势阶(jiē)段(duàn)，行业或(huò)阶段性再平(píng)衡(héng)。

　　分歧：价值还是成长(zhǎng)？

　　近(jìn)期参加一场(chǎng)交(jiāo)流活动时，对今年市场风格的讨论很热烈，坚(jiān)持价值风格者以“中特估”大涨作为证据，坚持成长风格者以人(rén)工智能大(dà)涨作(zuò)为证(zhèng)据，乍一听都有道(dào)理，但其实不然(rán)，因(yīn)为价值(zhí)阵营和成长阵(zhèn)营里，除了这些大涨的(de)品种都存(cún)在下跌的品(pǐn)种。怎么理解这种割裂的现象？未来市(shì)场(chǎng)风格将如何演绎？本篇报告将就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结(jié)构性分(fēn)化

　　当前市场(chǎng)对于风格(gé)讨论(lùn)较多，有投(tóu)资者认为近期银行等高股息股票表现较好(hǎo)，风格偏(piān)向(xiàng)价值，也有投资者(zhě)认为近期TMT行(xíng)业(yè)涨幅仍然领(lǐng)先，成长(zhǎng)风格占优。我们通(tōng)过行业和指数层(céng)面分析市场风格特征，发现市场自(zì)底部反转以来价(jià)值与(yǔ)成(chéng)长(zhǎng)两种风格并不明显，具体如下。

　　行业角度(dù)看，底部反(fǎn)转以来价值、成长内部分化明显。我们(men)在(zài)前期多(duō)篇(piān)报告(gào)中提出去年10月底(dǐ)来市(shì)场(chǎng)已进入牛市初期的第一波(bō)上涨。从(cóng)整体看，市场并(bìng)没(méi)有呈现严格的(de)风格偏向，去年10月底以来申万一级行业(yè)中(zhōng)成长类行业最大涨幅中(zhōng)位数(shù)为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万一(yī)级行业的(de)涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同(tóng)风格行业数量占比看，成长类(lèi)占比(bǐ)为50％、价值类(lèi)也为(wèi)50％，可见成长、价值行业整(zhěng)体表现(xiàn)并未明显(xiǎn)分化。

　　成长(zhǎng)和价值内部行业(yè)表(biǎo)现有涨有(yǒu)跌。成(chéng)长类(lèi)行业，去年10月末(mò)以来(lái)科技占优(yōu)，新能源表现较差(chà)，在(zài)“数据二十条(tiáo)”等(děng)产业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为(wèi)代表的人(rén)工(gōng)智能技术的双重(zhòng)催化(huà)，科技板块(kuài)中传媒（22/10/31至(zhì)今最大(dà)涨幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前(qián)，而电力设备(bèi)（7％）、新能源(yuán)车指(zhǐ)数（9％）表(biǎo)现明显靠后(hòu)。价值方面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来(lái)消费行业中食(shí)品饮料（44％）、地产链中(zhōng)房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业阶段性表(biǎo)现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们(men)从今(jīn)年(nián)年初以(yǐ)来的时间维(wéi)度(dù)看(kàn)，成长(zhǎng)板块内(nèi)行(xíng)业保持去年10月以来的格局，即科技表现好、新能(néng)源相对弱。再来(lái)看(kàn)价值板块，今年以(yǐ)来(lái)在“中特估”主题催(cuī)化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较(jiào)好(hǎo)，消费板块整体涨幅(fú)相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指(zhǐ)数走(zǒu)势明(míng)显偏弱，今年以来(lái)基本(běn)处在“歇息(xī)”状(zhuàng)态。

　　指数角度看，价值(zhí)、成长(zhǎng)内部分化明(míng)显(xiǎn)。从代表性的风(fēng)格指数看，风格特征也(yě)并不明确。去年10月底(dǐ)以来成长风格指数中科(kē)创50最大涨幅为(wèi)28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中国(guó)证价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数表现不同，其背后源于指(zhǐ)数(shù)的成分行业权重不同。以成长风格中创业板指和科创50为例(lì)：22/10月底以来创业板指走势相对偏(piān)弱，最大(dà)涨幅仅(jǐn)为19％，其成分行(xíng)业中表现较弱的电(diàn)力设备权(quán)重(zhòng)占比高达35％；而科创50实(shí)现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的科技(jì)行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复(fù)，未来会进入盈利(lì)驱动

　　过(guò)去一(yī)段时(shí)间(jiān)市场是牛市初期的情绪(xù)修(xiū)复。回顾历史上(shàng)牛(niú)市上(shàng)涨第一(yī)阶段(duàn)，可以发现期间市场往往(wǎng)呈现普涨(zhǎng)、轮涨的特征，不(bù)同风格指数(shù)表现差异不(bù)大(dà)：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底部起来(lái)后，处低位的(de)行业容易受到政(zhèng)策利好和(hé)预期(qī)改善(shàn)的催化，出现短期明显(xiǎn)的上涨，但由于此时基本面的趋势尚未明确，该阶(jiē)段行情(qíng)往往不存在特定的主线，因此风(fēng)格特征(zhēng)并不明显。

　　去年10月以来的这轮行(xíng)情中数字(zì)经济、中特估表现较(jiào)好(hǎo)，其(qí)本质属(shǔ)于政(zhèng)策和(hé)事件驱(qū)动下(xià)的情绪修复(fù)。数字经济方面，去(qù)年二十大(dà)报告提出“加快发展数字经济”、“建(jiàn)设现代化产业体系”，信(xìn)创(chuàng)指数率先开启一波(bō)行情，22/10-22/12期(qī)间(jiān)最大涨幅26％。此后相关政策(cè)和事(shì)件进一步催化(huà)市场情绪(xù)，政策端22/12国务(wù)院(yuàn)印发 “数(shù)据二十条”，23/03成立(lì)国家数据局，技术端(duān)以ChatGPT为代表的(de)大模型(xíng)推出(chū)标志人工智能逐(zhú)步(bù)落地应用，政(zhèng)策和技术双(shuāng)轮驱动下(xià)数字经(jīng)济行情持续演绎，今年以(yǐ)来(lái)人工智(zhì)能指数最(zuì)大涨幅达64％、数字经济指数为(wèi)38％。中特估(gū)方面，本轮中特(tè)估行情也主要来自(zì)低估值的国(guó)央企(qǐ)的估值修(xiū)复。22/11证监会(huì)主席提(tí)出(chū)“中特(tè)估”概念，政策层面(miàn)高度重(zhòng)视国(guó)央企价值(zhí)实现，相关政策(cè)和事件进一步催化行情，在此(cǐ)背景(jǐng)下中特估相关板(bǎn)块同样涨(zhǎng)幅明显，本(běn)轮行(xíng)情中特估指(zhǐ)数最大(dà)涨幅达46％。

　　未来市场会(huì)进入盈利(lì)驱动。拉(lā)长时(shí)间看，股票是一台“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势的分(fēn)化决(jué)定(dìng)未(wèi)来风(fēng)格的走向。我们以国证成(chéng)长(zhǎng)/价(jià)值指数刻(kè)画，2010-15年A股(gǔ)整体风格(gé)偏成长，背后(hòu)是国(guó)证成长(zhǎng)指数与价值指数的归母净利润(rùn)累(lèi)计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至(zhì)15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分点，同(tóng)期ROE（TTM）的(de)差(chà)值从-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成(chéng)长(zhǎng)开始跑(pǎo)输(shū)的(de)原因(yīn)则是成长相对价值的(de)业(yè)绩增速开始(shǐ)回落，国(guó四川的拼音怎么拼写的，四川拼音怎么拼写读音的)证成长(zhǎng)指数-价(jià)值指数的归母净利润累计同比增速(sù)差从15Q3的(de)15.6个百分点回(huí)落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的差值从3.9个(gè)百分(fēn)点(diǎn)降至(zhì)-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年时(shí)风格又开始回归成长，原(yuán)因在于(yú)成长股(gǔ)的业绩(jì)又开(kāi)始(shǐ)优于价值股(gǔ)，国证成长指数(shù)-价值(zhí)指数的归母净(jìng)利润累(lèi)计同比增(zēng)速差从18Q4的(de)-30.1个(gè)百分点升至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本(běn)轮决定市(shì)场风格和主线(xiàn)的(de)关键仍(réng)在业(yè)绩，未来关(guān)注(zhù)基本面的(de)趋势。当前全(quán)部A股盈利仍处在底部区域，一季报(bào)数据显示(shì)A股盈(yíng)利的拐点已渐(jiàn)现，全部A股归母净(jìng)利润累(lèi)计同比(bǐ)增(zēng)速已从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升(shēng)，市(shì)场或(huò)由前期的政策和事件(jiàn)驱动走向(xiàng)盈利驱动，关注(zhù)中报(bào)的基(jī)本面验证情况，以及下半年宏观月度(dù)数据的回升(shēng)情况。展望全(quán)年(nián)，稳增(zēng)长(zhǎng)政策推(tuī)动下现代化产业体系建设，成长(zhǎng)盈利增速有(yǒu)望更快，但风(fēng)格内部盈利(lì)增(zēng)速(sù)可能仍有(yǒu)分(fēn)化，例如成(chéng)长风格(gé)类指数(shù)中科创50预(yù)计23年归母(mǔ)净利增速达到60％左右、创业板指预计在23％左(zuǒ)右，而价(jià)值类指数里(lǐ)中证100 23年归母(mǔ)净利同比(bǐ)预计在(zài)12％左右、上证(zhèng)50预计在10％左右。从(cóng)盈利增速差(chà)值看(kàn)，未(wèi)来(lái)科创50与上证(zhèng)50归母净(jìng)利(lì)增速同(tóng)比差值有望从22年的30个(gè)百分点提升到23年(nián)的50个百分点，成长基本(běn)面相对优势有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行(xíng)业或再平衡(héng)

　　市(shì)场全年向上趋势不变，阶(jiē)段性蓄势中。我们在《旭日(rì)初(chū)升——2023年中国资本市(shì)场展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从(cóng)牛(niú)熊周期、估值、基(jī)本面、资(zī)金(jīn)面等维度来(lái)看，22年10月(yuè)底以来A股已经(jīng)进入新一轮牛市周期(qī)。但牛市往往难(nán)以一蹴而就(jiù)，我们在(zài)《好事多磨——23年二(èr)季度股市展望-20230401》中(zhōng)就提出二季度市场(chǎng)可能处蓄(xù)势(shì)阶段(duàn)，二季度(dù)以来市场表(biǎo)现(xiàn)也印证着我(wǒ)们的判(pàn)断。当前市(shì)场正处在牛市(shì)初(chū)期，就(jiù)好比冬天已过、春天到来，气温(wēn)整(zhěng)体已(yǐ)在(zài)回升，但短(duǎn)期(qī)温(wēn)度(dù)仍可能上(shàng)下波动。因此，市场短期可能出(chū)现(xiàn)宽幅震荡的情况，其(qí)背后源于牛市初期基本(běn)面还不够扎实，更易受到其(qí)他因素的扰动。目前宏观经(jīng)济(jì)数据显示当前(qián)基本面恢复尚(shàng)不(bù)扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新(xīn)增信贷(dài)和社融数据较一季(jì)度(dù)均明显走(zǒu)弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复(fù)苏仍然较弱(ruò)。综合来(lái)看，当前国内(nèi)基本面回暖仍(réng)需要一个(gè)过程，未来短期内市场更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段(duàn)性再平衡，全(quán)年数字(zì)经济四川的拼音怎么拼写的，四川拼音怎么拼写读音的仍(réng)是主线。在政策和事(shì)件(jiàn)的催化下数字经济、中特估涨幅已经(jīng)较为明显，未来决定风格(gé)的关键在于相对基(jī)本面趋势(shì)，应(yīng)关注能够有业(yè)绩(jì)落地的持续性机会。此外，当前重视消费结(jié)构性机会(huì)。

　　着(zhe)眼全年，数字经济(jì)代表(biǎo)的成长空间(jiān)或更大，去伪存真的试金石是业绩(jì)。我们从4月(yuè)初以(yǐ)来就提(tí)出(chū)TMT板块出现阶段性(xìng)过(guò)热，未(wèi)来(lái)可能(néng)会(huì)有所休整，过去一个月TMT板块的股价表(biǎo)现也印证了我(wǒ)们的判断，目(mù)前TMT可能仍(réng)处在降温期，但从全年(nián)维度看政(zhèng)策(cè)和(hé)技术驱动下数字(zì)经济(jì)仍是第一主线。从基(jī)金调仓经验看，历(lì)史上公募基金调仓往(wǎng)往需要(yào)一(yī)年，例如 20-21年公募持(chí)仓(cāng)从白(bái)酒转向新能源，公募基金(jīn)对TMT板块的增持可能(néng)还(hái)未(wèi)结束(shù)，23Q1基金重仓(cāng)股(gǔ)中TMT板块超配比例（相(xiāng)对沪深300行业占比）仍(réng)处在2013年(nián)以来低位。

　　未(wèi)来(lái)行情或进入(rù)由业绩验证(zhèng)的去(qù)伪存真阶段，关(guān)注政策和(hé)技术两条主线(xiàn)机会。第一(yī)，从政(zhèng)策(cè)线(xiàn)看，数字经(jīng)济已成为(wèi)现代(dài)化产业体系的(de)重要(yào)支撑，数字要素流(liú)通体系正在(zài)加快建(jiàn)立，政府有望加大对数字安全和数字(zì)基建的(de)投入。去年(nián)12月(yuè)发布的 “数据二(èr)十条”为数据要素市场提供顶层规(guī)划，刚成立的国(guó)家数据局有望成为顶层(céng)文件落地执(zhí)行的统筹(chóu)机构，数据要素市场化有望(wàng)加速，这也将大幅提升数字基础(chǔ)设施建设(shè)，根据(jù)中国通(tōng)服基建产(chǎn)业研(yán)究院，预计(jì)23-25年我国数据中心产业规(guī)模复(fù)合增(zēng)速(sù)将达到(dào)25％。第二，从(cóng)技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人工(gōng)智能应用落地，大模(mó)型、半导体等(děng)上(shàng)游软(ruǎn)硬(yìng)件领域有望率先受(shòu)益。当前科技巨头正(zhèng)加大对AI大模型的(de)开发，近日谷歌发(fā)布了(le)PaLM 2模(mó)型，其在部分(fēn)逻辑(jí)和(hé)推理上的部分(fēn)结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展(zhǎn)，根据观(guān)研天下(xià)，预计22-30年中国自然(rán)语言处理市场复合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算数和推理(lǐ)也(yě)将(jiāng)提升对上游硬件的需(xū)求，根(gēn)据亿(yì)欧智库，预计(jì)23-25年(nián)我(wǒ)国AI芯片市场(chǎng)规(guī)模复合增速(sù)达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注(zhù)消费结构性机(jī)会。消费方面，促(cù)消费一直是目前政策关注的重点，后(hòu)续(xù)关注消(xiāo)费(fèi)的结(jié)构(gòu)性机会。我(wǒ)们在《中国消费(fèi)的(de)韧性：没有日(rì)本式资产负债表衰退-20230507》中提(tí)出(chū)，资产(chǎn)端看，我国(guó)房(fáng)产(chǎn)价(jià)格相对(duì)趋稳，居民财富大幅缩(suō)水(shuǐ)风险(xiǎn)较小；从收入端(duān)看，国内经济复苏(sū)将推动收入和消费意愿(yuàn)提(tí)升(shēng)。因此我国(guó)消费仍具有韧性(xìng)，预计今年(nián)社零(líng)总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速(sù)为4-5％。从股市表现看，我们在前文中提出今年以来消费行业涨幅在(zài)所有(yǒu)行业中涨幅明显偏(piān)低，随着基本(běn)面改善，消费部分(fēn)领域有望迎来向上的机遇。结(jié)合海通行业分析(xī)师和(hé)Wind一致预测，预计23年医(yī)药(yào)板(bǎn)块中(zhōng)中药净利增速为20％、医疗服务为(wèi)50％、创新药(yào)为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催化(huà)下“中特估(gū)”板(bǎn)块热(rè)度同(tóng)样较(jiào)高(gāo)，未来行情(qíng)或也将出现“去伪存真”的(de)分化，我们认为(wèi)可以关(guān)注(zhù)中特重估三大可能(néng)发力方(fāng)向(xiàng)，即关系国计民生的重大(dà)安全领域、举国体制支持的部分科(kē)技领(lǐng)域、部分盈(yíng)利稳定、现金(jīn)流(liú)充裕的国企，详见(jiàn)《“中特”重估(gū)的(de)三大发力(lì)方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶(è)化影响国(guó)内经济；美国(guó)经济硬(yìng)着陆影响(xiǎng)全球经济(jì)。

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